Rambler's Top100
 

Банк Москвы: С точки зрения эффективности, в настоящий момент выгоднее продавать страховку на российский суверенный риск нежели покупать рублевые или долларовые инструменты


[26.01.2011]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Первичный рынок

Рублёвые еврооблигации РФ: «за спрос денег не берут»

Как заявил на этой неделе замминистра финансов РФ Дмитрий Панкин, Россия не исключает размещения суверенных рублевых еврооблигаций в первом квартале в объёме 30-80 млрд руб. на срок 3-10 лет.

Предложение и премии

Заметим, что на данный момент объём размещения в первом квартале запланирован в размере 300 млрд рублей через ОФЗ, из них 30 млрд руб. уже привлечено во время первого аукциона, на котором премия составила 2 б.п., а спрос превысил предложение в 2 раза. Второй январский аукцион состоится сегодня: исходя из верхней границы диапазона доходности, предлагаемая премия составит порядка 10 б.п. к выпуску 26203.

Доходность

Мы оцениваем справедливую доходность рублёвых еврооблигаций в диапазоне 7.18-7.95 % на сроке 3-10 лет. Но наличие спроса со стороны внешних инвесторов не однозначно.

Кредитный риск

С точки зрения кредитного восприятия риска России рынком, спрэды RUS’30-US’10 (сash spread) и СDS 5y (derivative spread) находятся на минимумах с апреля прошлого года, а спрэд между cash и деривативном рынком на историческом минимуме. Во многом за счет опережающего роста доходности US10.

Влияние структуры выпуска

Для оценки существования премии/дисконта рублевых еврооблигаций по сравнению с локальными инструментами мы выбрали выпуски RSHB’13 и РосселхозБО-11 эквивалентные по дюрации. Исторически, средний спрэд между доходностями инструментов составлял +/- 25 б.п., а в текущий момент близок к нулевому. Поскольку кредитный и валютный риск эквивалентны, на премию/дисконт может повлиять относительная ликвидность рынков обращения, но, как мы видим, сейчас этот фактор малозначим (по крайней мере, для РСХБ).

Премия за объём

Учитывая консерватизм Минфина с точки зрения стоимости фондирования, мы не ожидаем высоких премий по рублёвым еврооблигациям. Возможно, будет предоставлена премия за объём не более 5-10 б.п. Нижняя граница объёма привлечения, озвученная г-ном Панкиным, 30 млрд рублей, но такой выпуск эквивалентен стандартному ОФЗ по объёму и вряд ли будет ликвидным еврозаймом.

Если Минфин будет привлекать бонд на $ 2-3 млрд, его рублевый эквивалент (60-90 млрд руб.) превысит средний объём запланированных на первый квартал локальных выпусков в 2-3 раза и будет достаточно ликвидным чтобы заинтересовать инвесторов, но… наличие активного спроса со стороны внешних инвесторов ограничено выгодностью синтетического рублёвого риска.

Если в декабре прошлого года размещение выпуска рублёвых еврооблигаций было отложено в связи с ростом напряженности в Европе, то сейчас «накал страстей» спал. Тем не менее, мы считаем, что помимо европейского фактора, на спрос внешних инвесторов в начале декабря 2010 г. влиял спрэд между ОФЗ и CCS. В начале декабря спрэд находился на минимуме в связи с более быстрым отражением в ставках ССS ожиданий по декабрьскому ужесточению монетарной политики. Сейчас ситуация повторяется: рынок ждёт роста ставок – спрэд резко сокращается.

По нашему мнению с точки зрения эффективности, сейчас выгоднее продавать страховку на российский суверенный риск (short protection) нежели покупать рублевые или долларовые инструменты. Несмотря на низкий купон по CDS (100 б.п. фиксированный купон), получаемый при продаже страховки, инвестор может выиграть от дальнейшего сужения спрэда (минимумы апреля еще не достигнуты) и обесценения кредитного риска, проданного «в короткую». В настоящий момент СR01* по Russia CDS-5 составляет $ 4 700 - приближенный P&L от сделки без учёта купонов в случае сужения спрэда на 16 б.п. до апрельского минимуму порядка $ 75 200 (44 % от первоначального уровня exposure).

КАМАЗ: новая порция долга

Вчера начался маркетинг нового биржевого выпуска КАМАЗа серии БО-3 объемом 2 млрд руб. Закрытие книги заявок состоится 4 февраля, расчеты с покупателями пройдут 8 февраля. Ориентиры организаторов по купонам составляют 9-9.5 %, что транслируется в доходность на уровне 9.2-9.73 % к погашению через три года.

Мы полагаем, что целесообразно участвовать в размещении нового трехлетнего выпуска КАМАЗ БО-3 с доходностью на уровне от 9.7 %.

Единственный обращающийся выпуск серии БО-1 на 2 млрд руб. был размещен 20 декабря с купоном 9 % и доходностью 9.2 % к оферте через 2 года. Вчера эта бумага торговалась с доходностью 8.65 % на дюрации 1.7 года. Исходя из текущих котировок этого выпуска, организаторы ориентируют инвесторов на дополнительные 55-108 б.п. доходности за дополнительный год обращения. В целом, такая премия по отношению к прочим бумагам эмитента выглядит интересной. Однако, мы полагаем, оправданным участие в аукционе на уровне ближе к верхней границе ориентиров исходя из следующих соображений:

- Двухлетний выпуск Камаз БО-1 выглядит перекупленным, так как спрэд между его доходностью и выпуском УВЗ в настоящий момент слишком широк (почти 60 б.п.). УВЗ-1 был размещен в начале декабря с доходностью 9.46 %, что подразумевало спрэд к КАМАЗ БО-1, размещенному в конце декабря в размере 25 б.п. Дисконт КАМАЗа к УВЗ обусловлен большим объемом бизнеса, меньшей зависимостью от госзаказа, а также большей прозрачностью компании. Между тем, мы считаем достаточным спрэд КАМАЗа и УВЗ в размере до 50 б.п.

- Облигации КАМАЗа должны предоставлять премию покупателям по отношению к ломбардному выпуску Корпорации Иркут (Ва2), который торгуется в настоящий момент с доходностью 8.62 % на дюрации 2.1 года. С учетом дополнительного полугода дюрации справедливую доходность нового бонда КАМАЗа мы видим на уровне около 9.5 %.

- Помимо размещаемых облигаций КАМАЗ имеет еще четыре зарегистрированных биржевых рублевых выпусков на общую сумму 11 млрд руб. Мы считаем, что инвесторы вправе рассчитывать на премию при размещении к справедливому уровню доходности долговых бумаг КАМАЗа за значительный навес предложения от эмитента.

Вторичный рынок

Пружина ОФЗ: накануне заседания ЦБ

Мы обращаем внимание инвесторов на запаздывающий отклик ОФЗ на новости о потенциальном росте ключевых ставок на ближайшем заседании ЦБ в понедельник 31 декабря. Согласно нашим оценкам перед предыдущим заседанием ставки IRS, CCS, свободные от зарегулированности и высокой концентрации рынка (в отличие от ОФЗ), показали рост на 30-40 б.п. за 20 дней перед фактическим повышением депозитной ставки. ОФЗ в тот раз также переоценились в доходности на 30-60 б.п.

Сейчас наблюдается дивергенция между ростом «свободных» ставок и ОФЗ порядка 30-50 б.п.: с момента предыдущего ужесточения кривые IRS, CCS сдвинулись вверх, а ОФЗ топчется на месте. По нашему мнению, ощущение «заложенности» ужесточения политики в цены ОФЗ – не более чем ощущение. Рано или поздно, особенно в случае действительного роста ключевых ставок, кривая ОФЗ должна вырасти. Об ожиданиях роста ставок говорит и валютный рынок. Так, перед предыдущим заседанием мы наблюдали увеличение волатильности своп-поинтов и их рост на 10-15 копеек. Сейчас своп-поинты вновь поползли вверх, генерируя рост ставок NDF.

ОФЗ: второй пошел! Премия 10 б.п.

Вчера Минфин опубликовал ориентиры по доходности сегодняшнего размещения ОФЗ 25077: 7.50-7.65 %. Нижняя граница совпала с нашими ожиданиями. Очевидно, что Минфин маркетирует выпуск к ликвидному 26203, который закрылся по 7.56 % по доходности, прибавив 3 б.п. В итоге, по состоянию на закрытие вторника Минфин предлагает премию порядка 10 б.п. по верхней границе. Аналогичная ситуация сложилась и на прошлом аукционе, но в итоге премия сократилась до 2 б.п. В прошлый раз размещение ОФЗ удачно совпало с погашением выпуска, обеспечив спрос на новый инструмент. В этот раз ОФЗ «встретился» с возвратом депозитов Минфину в размере 70 млрд рублей, так что показатель размещено/объём размещения может оказаться меньше триумфальных 99.9 % первого выпуска. Вчера короткий конец кривой (1-2 года) ОФЗ вырос в доходности на 5-10 б.п., трёхлетние ОФЗ упали в доходности на 10 б.п., наблюдается частичное уплощение кривой.

Смешанная динамика: лидируют Евраз и СЗТ

Корпоративные облигации

Вчера на рынке прошел объём порядка 17 млрд руб. Объём торгов среди падающих и растущих бумаг был распределён равномерно, рынок находился в боковом тренде. Среди выпусков лидировали ЕврХолдФ 4 (0.69 %/ yield 9.51/-19 б.п.), СЗТелек6об (0.66 %/ yield 2.27/-131 б.п.). Наблюдалась небольшая фиксация в бумагах 2-го эшелона: РосбанкБО1 (- 0.12 %/ yield 6.96/+9 б.п.), Кокс 02 (-0.15 %/ yield 9.2/+14 б.п.).

Денежный рынок

Бивалютная корзина оставалась стабильной внутри дня, а ставки денежного рынка продолжили расти на длинном конце: годовой NDF вырос на 7 б.п. Мы полагаем, что в данный момент на ставки денежного рынка оказывает влияние не столько навес будущих налоговых выплат, сколько ожидания ужесточения монетарной политики, особенно после позавчерашнего заявления председателя ЦБ г-на Игнатьева.

Глобальные рынки

Сегодня – заседание ФРС

Успех размещения первых облигаций европейского стабфонда не убедил долговые рынки, в то время как падение ВВП Великобритании и слабая отчетность компаний повысили спрос на treasuries.

Самым важным событием сегодняшнего дня должно стать заседание ФРС, кроме этого будет опубликована статистика по продажам новых домов в США в декабре, и пройдут аукционы по размещению 5-летних UST.

UST задают тренд на снижение доходностей

Спрос на UST во время американской сессии вчера вырос, снизив доходность UST’10 на 8 б.п. Причиной повышения спроса послужили слабые отчетности американских компаний (в частности, AmEx и Johnson & Johnson), а также неожиданное сокращение ВВП Великобритании в четвертом квартале 2010 г. на 0.5 % вместо ожидавшегося роста на ту же величину. Последовавшие затем макроэкономические данные оказались разнонаправленными и ситуацию не исправили, продемонстрировав снижение индекса цен на дома, но вместе с тем рост индекса потребительского доверия. На этом фоне спрос на аукционе по размещению двухлетних UST оказался в рамках среднего и никак не отразился на долговом рынке.

Дебют облигаций EFSF: восьмикратная переподписка

Вчера произошло знаковое событие: первое размещение облигаций Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF). Размещение прошло крайне успешно, спрос на пятилетние бумаги превысил предложение более чем в 8 раз и составил € 34 млрд против € 5 млрд. Однако не будем торопиться отмечать окончание кризиса европейских долгов: высокий спрос в данном случае вряд ли можно считать хорошим индикатором доверия инвесторов к еврозоне. Размер переподписки, по всей видимости, был обусловлен в первую очередь новизной инструмента и политическими мотивами. Добавим, что вчера значения CDS стран PIIGS возобновили рост.

Еврооблигации Вымпелком: просто невероятная премия!

По итогам завершившегося вчера роуд-шоу еврооблигаций Вымпелком определился с индикативной ставкой доходностей. Ранее было известно, что планируется выпустить два транша облигаций на общую сумму $ 1.5 млрд сроком на 5 и 10 лет. Вчера неофициальный ориентир доходностей был объявлен на уровне 450 б.п. к среднерыночным свопам, что составляет 6.74 % и 7.99 % для 5-ти и 10-летних выпусков соответственно. Подобная доходность предоставляет премию порядка 50 б.п. к текущей кривой выпусков компании.

Российские еврооблигации: слабый позитив

Российские евробонды в целом мало изменились в доходностях. Негативный новостной фон вокруг России поначалу немного повысил доходность RUS’30, но закрытие прошло на уровне начала дня, чему помогло снижение ставок UST во второй половине торговой сессии. Корпоративный сектор торговался слабо-позитивно, за исключением телекоммуникационного сектора, где одновременно происходят два корпоративных события: роуд-шоу новых еврооблигаций Вымпелкома с неплохой премией, что тянет текущую кривую доходностей компании вверх, и досрочный выкуп еврооблигаций МТС, который вот уже третий день повышает цены на вторичном рынке.

Банковский сектор

Сбербанк отчитался за удачный 2010 г. по РСБУ, ждем рекорда в 2011 г.

Сбербанк вчера отчитался за декабрь и весь 2010 г. по РСБУ. Чистая прибыль Сбербанка составила 183.6 млрд руб., что превышает ориентиры менеджмента по МСФО (150-160 млрд руб.) и наши оценки, проведенные на основе предварительных данных банков по РСБУ в декабре. По итогам года рентабельность собственного капитала Сбербанка составила 19.3 % против 4.5 % в 2009 г.

Декабрь стал самым «урожайным» для Сбербанка месяцем за всю его историю. Чистая прибыль превысила 31.0 млрд руб., что является новым историческим рекордом для Сбербанка.

- Банк легко мог бы получить еще большую прибыль, сохранив операционные расходы на среднем для 2010 г. уровне 20.6 млрд руб. в месяц против фактических - 42.3 млрд руб.

- Основным драйвером роста чистой прибыли Сбербанка в декабре стало восстановление резервов. По итогам последнего месяца чистое восстановление резервов составило свыше 26 млрд руб. против чистого отчисления в 16.3 млрд руб. в 2010 г. (за исключением марта). В абсолютном выражении объем накопленных резервов увеличился на 86.6 млрд руб. в 2010 г. против 383.9 млрд руб. в 2009 г. В относительном - уровень резервирования за 2010 г. вырос всего на 8.0 б.п. до 11.0 % благодаря росту и улучшению качества кредитного портфеля во 2-м полугодии.

- На операционном уровне мы зафиксировали повышение показателя чистой процентной маржи в декабре до 6.5 % против 6.4 % в ноябре 2010 г. и 8.2 % в декабре 2009 г. По итогам 2010 г. чистая процентная маржа по нашим оценкам снизилась до 6.4 % с 7.5 % в 2009 г.

- Рост процентной маржи в декабре произошел на фоне резкого притока депозитов и средств юрлиц (+4.6 % или 292 млрд руб. в абсолютном выражении) и более умеренного, но также позитивного роста совокупного кредитного портфеля (+2.1 %).

- Кредиты физическим лицам Сбербанк нарастил на 2.2 % в декабре (+11.3 % за год), кредиты корпоративному сектору выросли за месяц на 2.0 % (+12.2 %).

- Рост кредитного портфеля произошел на фоне улучшения его качества, что в итоге сказалось на размере чистого восстановления резервов. Объем просроченных долгов в декабре снизился почти на 6 млрд руб. (по итогам года - вырос на 27.2 %, а в абсолютном выражении - на 65 млрд руб.). Уровень просроченной задолженности Сбербанка стабилизировался на отметке 5.0 % против 4.4 % в начале 2010 г.

Наш взгляд на развитие банка

Отчетность, представленная Сбербанком, внушает нам оптимизм в отношении перспектив главного банка страны. Мы полагаем, что в 2011 г. тренд снижения процентной маржи на фоне ускорения инфляции и роста спроса на кредитные ресурсы может быть сломлен, что позволит увеличить доходы от основной деятельности. Динамика качества кредитного портфеля по-прежнему будет играть ключевую роль в прибыльности Сбербанка и отношении инвесторов к нему. Тренд по сокращению чистых отчислений в резервы в 2011 г. сохранится, что позволит Сбербанку ставить новые рекорды. В настоящее время мы прогнозируем чистую прибыль Сбербанка выше 300 млрд руб. в 2011 г. (ROAE - 29 %).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: