Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Российские еврооблигации: ставки растут


[16.03.2011]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Денежный рынок

Давление на рубль продолжается

Внешний негатив вчера продолжил оказывать давление на денежный рынок: рубль ослаб к корзине на 24 копейки, к доллару на 22 копейки. URALS упал на 4.7 % до 104.2 $/bbl. Кроме того, существенно «подвинулись» вверх своп-пониты по валютным форвардам, что привело к росту NDF на 10 б.п. на сроках 2-4 года и сопровождалось снижением цен на рынке ОФЗ (см. ниже). Рубль ушел вверх на 26 копеек от минимального значения, вменённого коридором ЦБ, и сейчас разрыв составляет 126 копеек.

Внутренний рынок

ОФЗ: ориентир по 25077 премия по верхней границе, планы на 2-й квартал

Аукцион

Вчера Минфин озвучил ориентиры по доходности выпуска 25077, размещаемого сегодня – 7.5-7.6 %, что предполагает 4 б.п. премии к уровню 11 марта и практически нулевую премию к уровню закрытия 15 марта. С учетом все еще высокого уровня ликвидности мы полагаем аукцион будет успешным, но спрос будет в основном со стороны локальных игроков, так как нерезиденты сейчас «спасаются» в UST. На прошлом аукционе выпуска этой серии bid/cover составил 2.4х. С точки зрения кривой ОФЗ выпуск один из наиболее интересных, так как согласно нашей оценке текущие уровни доходности предполагают 20 б.п. спрэда к кривой, и снижение доходности «поставило» бы 25077 «на место» (см. Монитор ОФЗ ниже).

Планы на 2-й квартал

Также вчера Минфин обнародовал программу заимствования на 2-й квартал в размере 330 млрд руб. На текущий момент исполнено порядка 73 % плана на первый квартал, и последние аукционы были очень успешными. Объём запланированного заимствования во втором квартале (330 млрд) подразумевает реализацию заявлений А. Кудрина о возможном сокращении программы на 500 млрд руб. Так, в бюджете заложен объём порядка 1 700 млрд, что предполагает 425 млрд среднеквартального размещения, но, как мы видим, по факту объем составляет 330-340 млрд, что транслируется в аннуализированный показатель 1320 млрд, что на 400 млрд меньше заложенной программы.

В то же время, учитывая планы по наполнению резервного фонда, Минфин будет по максимуму стараться занимать, пока позволяет уровень доходности. Однако осторожный подход к аукционам и консервативная премия пока не дают нам основания говорить о сильном потенциальном давлении на кривую. Пока рынок способен «переварить» 300 млрд размещения в месяц, и ставки CCS относительно стабильны, кривая ОФЗ будет «спокойной».

Негатив «прорвался» на рынок

Японский фактор все-таки продавил доходности на рынке рублевого долга. Вчера при обороте в 18 млрд в корпоративном и муниципальном секторе 68 % объема сгенерировали дешевеющие выпуски. В основном «просели» бумаги на сроке 2-3 года, следуя за кривой ОФЗ, которая подвинулась вверх на 3-4 б.п. Размещаемый сегодня выпуск 25077 достиг 7.6 % - верхней границы обозначенного Минфином диапазона. В корпоративном секторе наблюдались продажи в фишках: ЕврХолдФ 2 (-0.48 %/ yield 9.05/+13 б.п.), РЖД-10обл (-0.37 %/ yield 7.27/+15 б.п.), ФСК ЕЭС-10 (-0.3 %/ yield 7.95/+8 б.п.).

Исходя из того, что рынок остаётся перегретым, игроки могут воспользоваться поводом для фиксации прибыли на рынке облигаций, и вполне вероятно, что даже на фоне высокой ликвидности мы сможем увидеть рост доходностей.

Глобальные рынки

Атомный шок

Основной угрозой стабильности финансовых рынков по-прежнему остается Япония. Если в первые дни после землетрясения масштаб катастрофы был неясен, и некоторыми СМИ даже озвучивались робкие оценки суммарного ущерба «в пределах ущерба от урагана Катрина», то вчера ситуация стала развиваться по совсем драматическому сценарию. Утренний взрыв на АЭС «Фукусима» вызвал обвал азиатских индексов и глобальную переоценку рисков. На этом фоне доходность UST’10 рухнула до уровня 3.20 %, а спрэд RUS’30 – UST’10 расширился до 150 б.п.

В Америке устойчивое восстановление

С открытием Америки рынки получили возможность сделать некоторую передышку. Из Японии пришло сообщение о том, что уровень радиации на реакторах упал ниже опасного показателя, опубликованная макростатистика по Штатам оказалась слабо-позитивной, а последовавшее за этим заявление ФРС, в отличие от предыдущего, содержало заметное количество оптимистичных высказываний о темпах восстановления экономики США. Объем программы выкупа казначейский бумаг, равно как и базовая процентная ставка, как и ожидалось, были оставлены без изменений.

Самый интересный вопрос о методах выхода из программы QE 2 остался без комментариев. Из слов ФРС о том, что «программа будет сохранена в прежнем объеме до конца второго квартала 2011 года» не следует вывод ни о ее резкой остановке в июне 2011, ни о вероятности ее плавного продления. Мы полагаем, что до тех пор, пока последствия катастрофы в Японии не будут хоть как-то оценены, решительных шагов от ФРС ожидать не стоит. Следующее заседание состоится 27 апреля.

Европу ожидает неспокойное открытие

Европа на фоне панических настроений на глобальных рынках вчера радовала новостями, которые, хотя и не смогли оказать значимое влияние на действия инвесторов, но достойны быть упомянутыми. Во-первых, занятость в еврозоне в четвертом квартале 2010 года увеличилась на 0.1 % по отношению к третьему кварталу, и на 0.3 % по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. А во-вторых, Испания сумела успешно разместить 12- и 18-месячные векселя на 5.5 млрд евро с доходностью, меньшей, чем на предыдущих февральских аукционах.

Тем не менее, вечером агентство Moody's понизило кредитный рейтинг Португалии на две ступени, с «A1» до «A3», указав на высокую стоимость государственных заимствований и слабые перспективы экономики. Новость наверняка окажет дополнительное давление на европейские индексы при открытии.

Российские еврооблигации: ставки растут

Расширение спрэдов EM продолжается и Россия не остается в стороне. За вчерашний день доходность RUS’30 выросла на 7 б.п., корпоративные еврооблигации прибавили в среднем по 5-10 б.п.

Утренняя динамика UST свидетельствует о продолжающемся бегстве от рисков и сегодняшняя макростатистика по индексу цен производителей США и рынку недвижимости не сможет повлиять на этот тренд.

Корпоративные новости

ТГК-1 предупреждает, что «щедрого» купона не будет

Событие

Вчера Reuters опубликовал выдержки из интервью главы компании ТГК-1 Б. Вайнзихера, на которой были озвучены планы менеджмента касательно долговой политики в 2011 году. Планируется, что к концу 2011 г. размер чистого долга эмитента вырастет на 7 млрд руб. до 27 млрд руб. Средства необходимы для выполнения инвестиционной программы, утвержденной на 2011 год в размере 15.3 млрд руб. Глава компании отметил, что ТГК-1 имеет возможность привлекать банковское финансирование под 6.75 %, и не исключил возможности полного выкупа выпуска ТГК-1 2 по оферте в июле 2011 года. При определении ставки купона по выпуску компания планирует ориентироваться на ставку банковского кредитования.

- Существенный рост долговой нагрузки (на 35 %) в 2011 году, по нашим оценкам, не приведет к ухудшению кредитных метрик эмитента.

- Компания имеет возможность привлекать дешевое банковское финансирование и в преддверии оферты, назначенной на июль 2011 года, по бондам объемом 5 млрд руб. «готовит» инвесторов к низкому купону. Справедливую доходность по выпуску до погашения мы видим на уровне около 8 % при мод. дюрации 2.5 года.

Комментарий

Уровень долговой нагрузки ТГК-1 в 2010 году, по нашим оценкам, составлял 2-2.4Х. Мы полагаем, что рост объема долга на 7 млрд руб. в 2011 году не приведет к существенному ухудшению кредитного профиля эмитента – показатель Чистый долг/EBITDA удержится в диапазоне до 3Х.

Заявления менеджмента относительно перспектив обращения выпуска, по всей вероятности, являются «прощупыванием» рынка в попытке оставить выпуск у инвесторов, предложив им минимально возможную ставку.

Напомним, что в обращении сейчас находятся два выпуска эмитента, размещенные в 2007 и 2009 годах. Наиболее дорогим с точки зрения обслуживания является выпуск ТГК-1 02, вышедший на «первичку» в посткризисный период со ставкой купона 16.99 % до оферты в июле 2011 года. Как и прочие эмитенты, привлекшие в этот период дорогие деньги, ТГК-1 стремится рефинансировать эти старые и обременительные долги на текущих крайне выгодных для заемщиков условиях.

В настоящий момент выпуск ТГК-1 02 торгуется с доходностью около 6 % к оферте через три месяца. Исторический спрэд этого выпуска к сопоставимым по срочности бондам еще одной дочки Газпрома – Мосэнерго – составляет около 50 б.п. В связи с этим, мы считаем целесообразным не предлагать бумагу к оферте, если до погашения эмитент предоставит доходность на уровне не менее 7.9 %.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

В настоящий момент недооценёнными относительно модельной кривой считаем ликвидные выпуски 25077, 25075.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: