Внутренний рынок

Денежный рынок: перед налоговыми выплатами ликвидность так и не достигла комфортных значений

Объем свободной ликвидности на денежном рынке никак не может существенно превысить отметку в 900 млрд руб., а ведь уже сегодня предстоит выплата первой части налога на прибыль, а в начале следующей недели – трети НДС за второй квартал. На наш взгляд, 900 млрд руб. – достаточно низкая «отправная точка» для старта налогового периода, поэтому он может привести к нестабильности на денежном рынке. По итогам вчерашнего дня объем свободных денежных средств в системе вырос всего на 10.6 млрд руб., причем рост был вызван увеличением остатков на корсчетах на 77.4 млрд руб., депозиты в ЦБ снизились на 66.8 млрд руб. На приближающееся начало налогового периода реагируют и ставки межбанковского рынка, кривая MosPrime поднялась по всей длине примерно на 10 б.п., однодневная ставка выросла на 24 б.п. и уже превышает 4%.

О нехватке ликвидности свидетельствуют и результаты вчерашнего пятимесячного депозитного аукциона Минфина объемом 20 млрд руб. Был размещен весь запланированный объем бюджетных средств, спрос превысил объем предложения в пять с половиной (!) раз (111.1 млрд руб.). Средневзвешенная процентная ставка составила 6.17%, ставка отсечения – 5.84% при установленной минимальной ставке 4.5%. К оттоку ликвидности на неделе помимо налога на прибыль и возврата части депозитов Минфину могут привести аукционы по размещению ОФЗ 26205 и нового ОБР-21 (каждый по 10 млрд руб.), однако не ожидаем, что на бумаги будет предъявлен заметный спрос.

На валютном рынке рубль вчера был относительно стабилен к корзине и торговался в диапазоне 35.20-35.25. В первой половине дня национальная валюта укрепилась почти на 20 копеек по отношению к евро, однако затем растеряла все отыгранное на фоне роста евро на глобальных площадках до EUR/USD 1.37. Сегодня утром рубль продолжил падение и торгуется около 35.32 руб. за корзину – уровень начала августа. Приближающийся налоговый период и связанная с ним продажа валюты экспортерами, а также возможные интервенции ЦБ должны помочь рублю удержаться от дальнейшего снижения. Кривая NDF вчера продолжила движение вверх, короткие и среднесрочные ставки выросли на 20-30.

Аукцион ОФЗ 26205: выпуск слишком длинный для удачного размещения

Сегодня Минфин проведет аукцион по размещению длинного десятилетнего ОФЗ 26205 в размере до 10 млрд руб. (напомним, что изначально было запланировано размещение бумаг на 35 млрд руб.). Вчера ведомство объявило ориентиры размещения, предполагаемая доходность ожидается в пределах 8.0-8.10%. Прошлую неделю выпуск завершил на уровне 7.99%, после достаточно сильного падения рынка в понедельник доходность бумаги поднялась до 8.02%. Минфин в условиях нестабильной внешней конъюнктуры вновь прибегнул к практике предоставления премии к вторичному рынку, на момент объявления ориентиров она составляла 8 б.п. Однако факт наличия премии привел лишь к дальнейшей переоценке бумаги, и уже к вечеру выпуск на минимальных оборотах подешевел на полфигуры, доходность поднялась ровно до верхней границы интервала (8.10%).

Не ожидаем, что в условиях новой волны негатива на мировых рынках, а также достаточно напряженной ситуации с ликвидностью министерству удастся успешно разместить столь длинный выпуск. Более того, в настоящий момент премия к вторичному рынку уже нивелирована, а снижение объема размещения было ожидаемым и не повлияет на успешность аукциона. Некоторую поддержку госбумагам может оказать лишь факт общего сокращения объема внутренних заимствований до конца года, что приведет к снижению давления первичных размещений на кривую, однако опять же об этом можно говорить в среднесрочной перспективе, а не относительно сегодняшнего аукциона. Ожидаем размещения минимального количества бумаг очень близко к верхней границе ориентиров доходности.

Вторичный рынок: временное потепление?

Оборот на внутреннем долговом рынке вчера оказался примерно на уровне среднедневных значений предыдущих недель и составил 15 млрд руб. в госсекторе и 12 млрд руб. в корпоративном/муниципальном. При этом госбумаги несколько воспрянули духом вслед за некоторым потеплением на мировых площадках – две трети оборота пришлось на сделки с повышением цены, корпоративные бонды двигались в боковом направлении.

В кривой ОФЗ лучше всего смотрелся среднесрочный участок, в то время как короткие выпуски продолжали снижаться, в длинных бумагах вообще практически не было оборотов. Лидером роста оказался выпуск ОФЗ 25079, прибавивший в цене почти фигуру (-28 б.п. по доходности). На высоких оборотах подорожали ОФЗ 25077 (2.2 млрд руб., +28 б.п. в цене), ОФЗ 26206 (2 млрд руб., +26 б.п. в цене), ОФЗ 26204 (5 млрд руб., +17 б.п. в цене). Среди снизившихся выпусков значительный оборот был лишь по ОФЗ 25076 (2.5 млрд руб., -16 б.п. в цене).

В корпоративном секторе интерес по-прежнему смещен в сторону коротких бумаг – 80% оборота пришлось на облигации с дюрацией до трех лет. Отмечаем повышенную активность в кривых Башнефти, Мечела (Мечел-14 прибавил полторы фигуры) и Системы. Лидером по обороту оказался выпуск Транснефть-03 (970 млн руб.).

Достаточно сильно вчера просели выпуски Иркутскэнерго БО-01, Кредит Европа Банк БО-01, ХКФ Банк БО-03 и ФСК ЕЭС-19. Лучше рынка выглядели бонды: БКЕвразия1 (MD 3.66/0.3 %/ yield 8.46/-8 б.п.), ГГЭС 01 (MD 0.7/0.4 %/ yield 7.78/-57 б.п.), ММК БО-5 (MD 1.35/0.35 %/ yield 7.36/-25 б.п.), СПбТел 02 (MD 3.64/0.26 %/ yield 8.54/-7 б.п.), РМК-ФИН 04 (MD 2.21/0.1 %/ yield 9.59/-5 б.п.).

Глобальные рынки

Российские еврооблигации: отскока не получилось

Несмотря на попытку отскока глобальных рынков на новостях о возможном выкупе Китаем итальянских суверенных облигаций, а также словесных интервенций канцлера Германии А. Меркель, стремящуюся снизить градус ожиданий неконтролируемого дефолта Греции, инвесторы в российские облигации не приостановили распродажи.

Практически все корпоративные еврооблигации завершили день в красной зоне. Длинные бонды Газпрома «просели» на 40-60 б.п., короткие – до 10 б.п., кривая продолжила смещение вверх, поднявшись еще на 3-5 б.п. Схожая динамика наблюдалось и выпусках TNK-BP. Облигации металлургов продолжили нисходящее движение, снизившись, в среднем, на треть фигуры. ВымпелКом вчера догонял рынок, теряя 30-45 б.п.

Отскок суверенных облигаций России Rus'30, дорожавший в начале дня примерно на 10 б.п., к концу торговой сессии сошел «на нет». Выпуск завершил день с доходности в 4.14% - как и днем ранее. Поскольку доходность UST'10 подросла на 4 б.п., то спрэд Rus'30 к нему немного сузился, составив 214 б.п.

Корпоративные новости

Правительство склоняется к инфляционному методу индексации тарифов

Событие

В понедельник на заседание правительства по бюджетным проектировкам за основу формирования прогнозов был принят предложенный ранее МЭР метод индексации тарифов на уровне инфляции. Кроме того, предполагается, что с 2012 г период индексации тарифов будет смещен с 01 января на 01 июля.

Комментарий

Вместе с ограничением роста цен на электроэнергию будут изменен и период регулирования. Таким образом, в первый год действия новых правил, повышение цен на электроэнергию окажется еще меньше. При ожидаемом ранее росте тарифов в 2012 г на 5.5 – 6.5 %, реальное увеличение составит 2.8 – 3.3 %. При этом цены на газ (также с учетом сдвинутых сроков повышения) увеличатся на 7.5 %, а транспортная составляющая в цене угля на 6 %.

Новая методология предполагает сокращение давление на инфляцию в 2012 г., что в преддверии выборов было ожидаемо рынком. Именно в этот период произойдет основное сокращение маржи энергетических компаний. По нашим оценкам, снижение может составить 15-30 % от уровней 2011 г. Отметим, что если принимать в расчет ранее планируемую индексацию тарифов сетевых компаний – 2.5 - 3 %, то снижение прибыли генерирующих компаний может оказаться ближе к 15 %.

Влияние на рынок

Несмотря на обсуждаемые с начала года изменения правил тарифообразования и ожидаемое в связи с этим снижение рентабельности энергетических компаний, инвесторы не спешат избавляться от облигаций этого сектора. Отметим, что с начала коррекционного снижения этого года (с начала августа), ценовой индекс бондов электроэнергетического сектора потерял 97 б.п., что в двое лучше потерь корпоративных бондов в целом - ценовой индекс корпоративных выпусков снизился за последние 1.5 месяца на 193 б.п.

Таким образом, электроэнергетический сектор долгового рынка демонстрирует высокий уровень устойчивости в период глобальной нестабильности рынков. Мы не ждем значительной реакции внутреннего рынка на новые методы расчетов тарифов, хотя держатели бондов ряда компаний сектора и проголосовали вчера «против» обсуждаемых новшеств, продавив котировки некоторых выпусков на полфигуры. На оборотах менее 200 млн руб. вчера «просели» ИркЭнерБО1 (MD 2.13/-0.5 %/ yield 8.2/+23 б.п.), ФСК ЕЭС-19 (MD 4.93/- 0.5 %/ yield 8.31/+10 б.п.).

Экономика и политика

Рост ВВП за полугодие составил 3.7 %, но по году может достигнуть 4 %

На прошлой неделе Росстат опубликовал оценку ВВП за 2-й квартал. Цифры зафиксировали существенное замедление экономики. Так рост ВВП с устранением сезонных факторов составил в апреле-июне лишь 0.2 % по отношению к 1-му кварталу, что в пересчете на годовые темпы роста дает скромные 0.7 %. Для сравнения, в 1-м квартале этот же показатель (годовые темпы роста) составлял 4.0 %, а кварталом ранее – 9.4 %.

Данные Росстата по ВВП выглядят странно, т.к. ежемесячная статистика свидетельствовала, напротив, об улучшении экономической динамики во 2-м квартале по сравнению с началом года. Так совершенно очевидным фактом во 2-м квартале явилось оживление инвестиционной активности и увеличение потребительского спроса на фоне одновременного снижения и инфляции, и безработицы. Скорее всего, квартальные данные в дальнейшем будут пересмотрены – за 1-й квартал в сторону понижения, а за 2-й квартал – в сторону повышения.

Рост ВВП по итогам полугодия Росстат оценил на уровне 3.7 % в сравнении с аналогичным периодом прошлого года. На наш взгляд, эта оценка выглядит достаточно адекватной и согласуется с динамикой основных макроиндикаторов, публикуемых на ежемесячной основе. В 3-м квартале за счет эффекта базы (сокращение ВВП в 3-м квартале прошлого года) рост ВВП должен превысить 4 % год к году. Если наблюдаемые тренды сохранятся и в 4-м квартале, то по итогам года рост экономики должен быть близок к 4 %. Докризисный максимум, на котором экономика находилась во 2-м квартале 2008 года, по нашим расчетам, будет достигнут в 1-м квартале 2012 года.

На основании поступающей макростатистики, а также новостей из корпоративного сектора никаких признаков рецессии в российской экономике не наблюдается.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

В кривой ОФЗ после достаточно волатильных торгов предыдущих дней вновь появилось достаточно много дисбалансов. В частности, снова имеется потенциал роста цены около 50-70 б.п. у ликвидных выпусков ОФЗ 26206 и ОФЗ 26204. Спрэд последнего к рублевому евробонду расширился до 101 б.п. В случае определенной стабилизации на глобальных рынках можно присмотреть к наиболее подешевевшим выпускам. Кроме того, дополнительную поддержку сегменту должно оказать снижение запланированного до конца года объема заимствований на внутреннем рынке. Размещаемый сегодня ОФЗ 26205 (объем аукциона снижен с 35 до 10 млрд руб.) в настоящий момент лежит чуть выше модельной кривой, однако с учетом происходящего на глобальных рынках, напряженной ситуации с ликвидностью и длинной дюрации выпуска не ожидаем, что аукцион будет успешным.