Стратегия-2011

Игра на кривой доходности

Глобальные рынки

- Экономическая ситуация в мире в конце 2010 г. улучшается; одновременно увеличивается напряжение на финансовых рынках, связанное с развитием долгового кризиса в Европе, ужесточением кредитно-денежной политики в Китае и неоднозначными действиями монетарных властей США и Европы.

- Долговые проблемы европейских стран не решены, однако суверенные дефолты в 2011 году маловероятны – созданный в 2010 г. стабилизационный механизм пока подтверждает свою работоспособность.

- Инфляционные риски будут нарастать как в США, так и в Европе, но резкий всплеск инфляции маловероятен. ФРС и ЕЦБ в течение года сохранят основные ставки неизменными. Ставки money markets и основные бенчмарки долгового рынка в среднем немного вырастут. Рост доходностей UST будет значительно органичен неустойчивостью экономического роста в США.

Внутренний рынок в 2011 г.

- Ставки: базовый сценарий на 2011 г. предполагает рост базовых ставок на 50–100 б.п., ставка рефинансирования - 8.25-8.75% в конце года.

- Уровень доходности: рост на всех сроках – 50-100 б.п. на коротком конце кривой, порядка 50 б.п. на длинном.

- Форма кривой: flattening curve (уплощение кривой). Это предполагает больший рост ставок на коротком конце, чем на длинном конце кривой. Слабость экономического роста будет сдерживать инфляционные ожидания и доходности на длинных сроках.

- Спрэды: декомпрессия спрэдов: ставки по третьему эшелону вырастут сильнее ставок по первому, спрэды муниципального сектора расширятся.

- Первичный рынок: рекордные объемы размещения ОФЗ – по нашим оценкам, чистое привлечение порядка 620 млрд руб., корпоративный сектор - 800 млрд руб., субфедеральный – 50 млрд руб.

- Стоимость заимствования на внутреннем рынке: корпоративному сектору придется бороться за спрос инвесторов, основное внимание которых будет сосредоточено на госкорпорациях и первом эшелоне. Рост ставок на внутреннем российском рынке приведет к вытеснению корпораций и банков из 1-го и 2-го эшелонов на внешние рынки.

- Стоимость заимствования на внешних рынках: навес предложения российского риска, по всей видимости, приведет к росту корпоративных спрэдов на внешнем рынке.

Рекомендации

- Стратегии: ставим на спрэдовые стратегии на разных сроках кривой ОФЗ в условиях сохранения carry. Ставка на уменьшение наклона кривой. Рассредоточение портфеля вдоль основных кривых в целях сокращения общей волатильности – избегать концентрации дюрации портфеля в одной точке кривой.

- Инструментарий: выпуски с плавающей ставкой с небольшим reset-period и идеи в конвертируемых облигациях.

- Интересные отрасли: наиболее интересные сектора – телекомы и металлургия.

- Корпоративный риск: Сredit Buy Башнефть, Газпромнефть, Евраз Холдинг, ЮТК, Вимм-Билль-Данн и Копейка.

- Субфедеральные идеи: восстановление кредитных метрик Московской области, города и регионы-организаторы ЧМФ-2018.

Внутренний рынок

Разнонаправленный день

Торги

В пятницу котировки рублёвых облигаций двигались разнонаправлено с перевесом в сторону негатива. В металлургии больше других пострадал ЕврХолдФ-2, подешевев на 74 б.п., при этом хорошо выросли в цене выпуски Мечела – на 12-70 б.п. Наблюдалось изменение формы кривой РЖД: котировки коротких выпусков (РЖД-12 и 13) упали, а длинных (РЖД-23) – повысились. На небольшом обороте подорожал FRN РЖД-14.

Идеи

В кривой Московской области не наблюдалось сильных движений, а совокупный оборот по бумагам эмитента не превышал 50 млн руб. Мы по-прежнему считаем кривую Московской области очень интересной инвестиционной идеей ввиду улучшения кредитных метрик региона, а также недавнего повышения рейтинга по шкале Moody’s. Мы рекомендовали кривую Московской области к покупке в годовой стратегии «Игра на кривой доходности», опубликованной 17 декабря.

Ликвидность

Оборот торгов в пятницу составил порядка 20 млрд руб. (без учета госсектора), что является стандартной дневной величиной. На этой неделе продолжатся налоговые выплаты (сегодня НДС), и пройдет аукцион по размещению ОФЗ (22 декабря). Мы не ожидаем резкого всплеска ставок на денежном рынке. До конца декабря определенную поддержку денежному рынку должны оказать трансферты из Резервного фонда.

Доразмещение ХКФ Банка оправдывает наши ожидания

В пятницу ХКФ Банк провел доразмещение облигаций 6-й серии на 4.8 млрд руб. по цене 100 % и доходности 7.98 %. Всего было совершено 19 сделок в режиме РПС.

В обзоре за 14 декабря мы рекомендовали покупать ХКФ Банк-7 вместо того, чтобы участвовать в доразмещении ХКФ Банк-6 по цене 100% без премии к кривой банков с рейтингом «BB-». C начала маркетинга ХКФ Банка-6 доходность выпуска 7-й серии снизилась на 30 б.п.

Глобальные рынки

Начало предпраздничной недели

На глобальных рынках начинается последняя накануне зимних праздников укороченная неделя. В понедельник и вторник важной макростатистики не будет. В среду будет опубликованы данные о ВВП США за третий квартал, в четверг – статистика по рынку жилья, по рынку труда и пр.

Сегодня мы ожидаем снижения доходностей UST: спрос на эти бумаги вырастет на фоне убывания риск-аппетита глобальных инвесторов в связи с ростом напряженности на Корейском полуострове.

С другой стороны, в среднесрочной перспективе вероятно продолжение восходящего тренда в доходностях UST: в пятницу Б. Обама подписал закон о продлении налоговых льгот, американская экономика посылает позитивные сигналы последнее время.

Доходности UST медленно снижаются на фоне проблем Европы

Снижение доходностей UST, наблюдавшееся в начале пятницы на фоне снижения рейтинга Ирландии, распространилось на весь последний торговый день, хотя темпы снижения доходностей к вечеру практически сошли на нет.

Итоги саммита ЕС новостей не принесли: участники ограничились лишь тезисами о том, что антикризисный европейский фонд с 2013 г. станет постоянным. Важной статистики из США в пятницу также не было: рост индекса опережающих экономических показателей в ноябре хотя и был максимальным за последние 8 месяцев, не смог увеличить спрос на более рискованные активы.

Утром доходность UST’10 снизилась до 3.32 %, заметная реакция на новости с Корейского полуострова пока отсутствует.

Российские еврооблигации: Америка потянула доходности вниз

Резкое снижение рейтинга Ирландии в пятницу повысило спрос на UST, что в свою очередь поспособствовало снижению доходностей и российских суверенных облигаций. Негосударственные российские еврооблигации также подорожали, хотя торговую активность в пятницу бурной назвать нельзя: важной статистики или новостей не было. Спрэд еврооблигаций Россия’ 30 к UST’10 по сравнению с пятницей расширился до 165 п.

Сегодня рекомендуем обратить внимание на евробонд Sinek’15: утром Moody’s повысило прогноз по рейтингу компании. Кроме того, возможна позитивная реакция в евробондах Вымпелкома на новость о том, что один из его акционеров – Telenor (владеет 36 %) – может не поддержать сделку по покупке Weather Investment. В противном случае, сделка с Weather Investment существенно увеличит долговую нагрузку Вымпелкома.

Экономика и политика

Ситуация на рынке труда продолжает улучшаться

Данные Росстата по безработице за ноябрь вызывают приятное удивление. Вопреки сезонным закономерностям, общий уровень безработицы в минувшем месяце снизился с 6.8 до 6.7 % (в ноябре почти всегда наблюдался рост этого показателя).

Экономически активное население России в ноябре равнялось 70.3 млн человек (-0.35 % год к году), количество безработных – 5.0 млн (-18.6 % год к году), количество занятых – 70.2 млн (+1.27 % год к году).

Безработица в стране находится сейчас на уровне благополучного 2006 г. Подобная ситуация на рынке труда создает предпосылки для возобновления роста реальных зарплат, потребительского спроса и спроса на кредиты. Это, в свою очередь, может усилить повышательное давление на цены.