Внутренний рынок

Копейка дешевеет, МТС выходит на торги

Торговый оборот на бирже все еще оставляет желать лучшего: вчера совокупный объём сделок (РПС+биржа: корпоративный и муниципальный сектора) составил чуть более 15 млрд руб. Объем сделок в новых выпусках МТС достиг 400 млн руб., а Еврохим 3 не торговался вовсе.

Мы отмечаем повышенную активность на кривой МТС, причем новые выпуски уступали по обороту МТС-4. Однако серьезных сдвигов в кривой не наблюдалось. Отметим, что с началом торгов в выпусках 7-й и 8-й серий инвесторы получили длинные бумаги МТС – дюрация по выпускам составляет 5 и 4 года соответственно.

Кривая Копейки сдвинулась на 20-40 б.п. вверх. Мы полагаем, что вчерашние движение связано преимущественно с фиксацией прибыли. Потенциал сокращения спрэда к X5 сохраняется особенно на фоне вчерашней новости о помещении кредитных рейтингов компаний в список на пересмотр c противоположными прогнозами. Спрэд может сузиться не только за счет роста цены Копейки, но и падения котировок X5 ввиду усиления долгового давления (см. «Ежедневный обзор долговых рынков» от 6-го декабря).

Аукционы ОФЗ: нулевая премия

Вчера Минфин опубликовал ориентиры доходности предстоящих сегодня доразмещений выпусков 25075 (7.16-7.27 %) на 12.28 млрд руб. и 25073 (6.08-6.13 %) на 5.94 млрд руб. Накануне доходность первого выпуска «подтянулась» к верхней границе ориентира, прибавив 8 б.п. к уровню закрытия в понедельник. Доходность второго выпуска не изменилась и приблизительно равняется ориентиру. В итоге, в очередной раз Минфин не предлагает премии, и таким образом мы не считаем, что эмитенту удастся привлечь на аукционах значительный объем средств.

Глобальные рынки

Налоговые льготы в США вызвали смешанные чувства

На днях Барак Обама достиг соглашения с лидерами Республиканской партии по вопросу сохранения налоговых льгот, принятых при предыдущем президенте для поддержки экономики. С одной стороны новость вызвала усиление риск-аппетита инвесторов, т.к. данная мера должна вызвать рост потребительских расходов в предпраздничный сезон, а повышение покупательской активности окажет поддержку американской экономике в целом. Но с другой стороны, для американской экономики новость не такая уж и позитивная: продление налоговых льгот означает снижение бюджетных доходов, и эту разницу нужно как-то финансировать. К примеру, увеличивая объем заимствований на внешних рынках. В любом случае, оба этих соображения уменьшают спрос на американские казначейские бумаги: по результатам вчерашнего дня доходность UST’10 выросла на 20 б.п.

Первый шаг Ирландии на пути к стабилизации

Вчера вечером после закрытия российского рынка парламент Ирландии одобрил бюджет на 2011 год. Сокращение бюджетного дефицита на € 6 млрд стало первым шагом Ирландии на пути стабилизации экономической ситуации в стране и являлось необходимым условием предоставления помощи со стороны других членов Евросоюза. Бюджет планируется пополнить как за счет урезания горасходов, так и за счет повышения налоговых сборов, при этом корпоративный налог останется на низком уровне в 12.5 %.

Во вторник слухи об одобрении бюджета Ирландии снизили CDS страны и спрэд суверенных облигаций к Bundes.

Новости российских эмитентов

Русский стандарт: Согласно Reuters, Банк Русский стандарт не будет погашать выпуск субординированных еврооблигаций на $ 200 млн по колл-опциону, который наступит 16 декабря. Новость вызвала незначительное снижение стоимости бумаги: в последние дни выпуск торгуется по цене чуть выше 94 % от номинала.

РЖД: Представитель РЖД вчера заявил, что компания может выпустить новый евробонд небольшого объема на $ 300-600 млн в первом полугодии 2011 г. Валюта и срок заимствования еще не определены. Российские железные дороги впервые вышли на внешний долговой рынок в апреле 2010 г. с 7-летним евробондом на $ 1.5 млрд. Дебютный евробонд вчера торговался на 50 б.п. ниже кривой Газпрома.

НМТП: Держатели 73.55 % выпуска евробонда НМТП объемом $ 300 млн c погашением в 2012 г. вчера согласились в обмен на премию в размере 1.25 % номинала с отменой ковенант по выпуску, нарушаемых в связи с M&A сделкой.

Напомним, компания планирует покупку Приморского торгового порта (ПТП) у компаний Транснефть и Сумма капитал и одновременную продажу контрольного пакета акций НМТП владельцам ПТП. Для реализации сделки компания привлечет $ 1.95 млрд заемных средств, в результате чего отношение долга к EBITDA может достичь порядка 4.6x при допустимом значении .5х Мы по-прежнему придерживаемся позиции, озвученной в нашем обзоре от 15 ноября: в результате сделки увеличившийся масштаб компании, а также аффилированность с Транснефтью создадут хорошие предпосылки для генерации стабильного денежного потока, в связи с чем проблем с погашением еврооблигаций в мае 2012 года у компании быть не должно.

НОВАТЭК: Компания, планировавшая в этом году размещение нового выпуска еврооблигаций объемом до $ 1.5 млрд сроком на 10 лет, приняла решение о его переносе на январь 2011 г. Новый заем НОВАТЭКу нужен для финансирования бридж-кредита привлеченного для оплаты покупки пакета Северэнергии у Газпрома.

Компания уже имеет опыт выпуска еврооблигаций (два выпуска общим объемом $ 300 млн), но в настоящее время в обращении находится единственный рублевый бонд с погашением в 2013 г., который торгуется на уровне кривой ЛУКОЙЛа. Исходя из этого, новый 10-летний евробонд сейчас мог бы иметь доходность около 6.18 % годовых.

Российские евробонды: вчера оптимизм еще сохранялся

Вчера рынок российских евробондов сохранял оптимизм предыдущих дней, демонстрируя небольшое равномерное снижение доходностей ликвидных бумаг на ожидании решения ирландского вопроса: уже днем появлялись мнения о том, что новый урезанный бюджет страны будет принят. Но взлет доходностей UST за последние сутки на 20 б.п. отразится сегодня и на нашем рынке.

Доходность UST’10 выросла до отметки 3.21 %, RUS’30 утром взлетела до 4.83 %. Спрэд RUS’30 – UST’10 по-прежнему находится в диапазоне 160-165 б.п.

Перспективы дня: аукцион UST

В свете значительного роста доходностей UST итоги сегодняшнего аукциона по размещению 10-летних бумаг представляют особенный интерес. Правда, аукцион состоится уже после закрытия российского рынка.

Корпоративные новости

Аэрофлот: сильная отчетность, но потенциала в бондах нет

Вчера Группа «Аэрофлот» представила сильные финансовые результаты за 3-й квартал и 9 месяцев 2010 г.

Основные выводы по результатам анализа отчетности:

• По итогам 9 месяцев 2010 г. увеличение выручки от авиаперевозок (+$ 658 млн) было достигнуто благодаря повышению пассажиропотока, в то время как доходность рейсов по Группе не изменилась (8.6 цента на пкм). Стоит отметить структурные изменения выручки Аэрофлота, а именно сокращение доли поступлений от европейских рейсов (с 39 до 34 %) в сторону увеличения внутрироссийских (с 37 до 40 %) и азиатских рейсов (с 16 до 18 %).
• Несмотря на опережающий рост топливных расходов Аэрофлота (+35 %), общие операционные расходы по итогам 9 месяцев увеличились всего на 26 %, в результате чего EBITDA Группы выросла на 43 %, чистая прибыль – на 65 %.
• Совокупный долг Группы за 9 мес. 2010 года увеличился на 12 % до $2.0 млрд в основном из-за размещенных в апреле облигаций объемом 12 млрд руб. Отметим, что в составе долгового портфеля, доля краткосрочных заимствований по-прежнему невелика (менее 10 % на 30.10.2010, около 16 % на начало года). Значительный рост EBITDA привел к сокращению показателя Долг/EBITDA компании до 3.4Х с 4.0Х на начало года.
• Чистый долг Группы на 30.09.2010 сократился на 16 % по сравнению с началом года благодаря росту денежных средств, в том числе полученных от размещения рублевых выпусков облигаций, а также краткосрочных инвестиций. Величина чистого долга на конец 3-го квартала составила $ 1.5 млрд. Денежные средств и краткосрочные инвестиции выросли до $ 645 млн, что почти в 5 раз превышает соответствующее значение начала года. За 9 месяцев текущего года показатель Чистый долг/EBITDA снизился до 2.3Х с 3.9Х на начало января 2010 г.

Хотя компания и продемонстрировала существенное улучшение как операционных, так и финансовых показателей, мы не ждем значительной реакции рынка на опубликованную отчетность. Обращающиеся выпуски Аэрофлота не обладают высокой ликвидностью и торгуются в настоящий момент на достаточно высоких уровнях. Спрэд к кривой РЖД составляет примерно 40 б.п. С учетом перспектив роста основных процентных ставок ЦБ такой спрэд выглядит недостаточно интересным для покупки выпусков Аэрофлота.

Банковский сектор

Сбербанк не будет распускать резервы в следующем году

Вчера Сбербанк провел телеконференцию для аналитиков, посвященную итогам деятельности за 9 месяцев 2010 г. Зампред правления банка Антон Карамзин представил очень важный для рынка взгляд менеджмента на ближайшую перспективу.

Основное внимание сессии было уделено изменившимся ожиданиям в отношении динамики резервов в 2011 г. Представленная на конференции позиция менеджмента серьезно отличается от его предыдущих прогнозов и ориентировавшегося на них рынка:

• Прогноз по чистой прибыли на 2010 год в «чуть выше 150 млрд руб.» был подтвержден. Прогноз по прибыли на следующий год озвучен не был в связи с завершением подготовки финансового плана на следующие три года. Ожидается, что прогноз на следующий год будет готов к середине января 2011 г.
• Темпы роста кредитного портфеля в 2011 г. составят 9-10 %, а рост розничного сегмента будет в районе или чуть выше 15.0 %.
• Новая позиция менеджмента базируется на том, что темпы формирования резервов в следующем году будут выше темпов их восстановления. Это связано с ожиданиями изменения кредитного качества портфеля уже выданных кредитов (оно продолжит ухудшаться), темпами роста по новым кредитам и формированием резервов по новым кредитам. Некоторые существующие кредиты могут по-прежнему оказаться проблемными долгами вследствие негативного шока от кризиса. А. Карамзин отметил, что ожидания роста резервов не связаны с какими-либо крупными кредитами. Резервы будут формироваться или распускаться в зависимости от каждой конкретной сделки.
• Темпы роста операционных расходов составят 20-22 % в следующем году. Сбербанк будет придерживаться цели по Cost-Income Ratio в 40-45 %. Эффект от ужесточения налоговой политики в следующем году Сбербанк оценивает в 15-20 млрд руб.
• Чистая процентная маржа в следующем году будет по-прежнему находиться под давлением. Тем не менее, менеджмент ждет реализации положительного эффекта от снижения ставок по депозитам в 2010 г., которое отражается на чистой прибыли спустя 2-3 квартала.
• Сбербанк уделяет большое внимание новым розничным продуктам, которые приводят к росту комиссионных доходов. Рост комиссионных доходов ожидается на уровне 15-20 % в 2011 г.
• Целевое соотношение кредитов к активам для менеджмента находится на уровне 75 % (сейчас 64 %). Сбербанк надеется достичь цели за счет роста кредитного портфеля.
• Сбербанк не планирует существенно менять политику заимствований на «оптовом» долговом рынке. Совокупный объем займов в 2011 г. будет близок к объему в 2010 г. и составит $ 2-4 млрд.

В целом менеджмент Сбербанка смотрит в будущее достаточно позитивно, что совпадает с нашим взглядом на развитие ситуации в банковском секторе и самом Сбербанке. Главное различие в нашей модели, ожиданиях рынка и менеджмента Сбербанка заключается в динамике резервов в следующем году. В настоящее время в нашей модели закладываются чистые отчисления в резервы на уровне 20 млрд руб. на 2011 год, а чистая прибыль – в районе 306 млрд руб. Более прагматичный взгляд менеджмента заставляет нас пересмотреть свои оценки динамики резервов Сбербанка, что будет сделано в ближайшее время.

Мы считаем, что несколько иной взгляд на темпы формирования и роспуска резервов не должен отразиться на кредитном качестве Сбербанка и его кривой доходности. Мы не ждем какой-либо реакции на слова менеджмента со стороны рейтинговых агентств.