Денежный рынок

Денег меньше – ставки выше

Во вторник рынок по-прежнему испытывал нехватку ликвидности: сумма депозитов КБ в ЦБ и средств на корсчетах находится на минимуме с сентября 2009 года (627 млрд руб.).

В поисках ликвидности банки были готовы заключать сделки по высоким ставкам. Так, объем прямого РЕПО с ЦБ составил более 31 млрд руб. (последний раз такой объем мы наблюдали в апреле). Если утром ставка по РЕПО с ЦБ составляла 5.25 % при спросе порядка 46 млрд руб., то в вечернюю сессию 1 млрд руб. был выдан «счастливчикам» под 6.7 %.

Ставки биржевого РЕПО по корпоративным и муниципальным облигациям, в среднем, выросли до 5.5 %, однако отмечались сделки и по ставкам выше 6.5 %. «Репование» облигаций третьего эшелона обходилось в 8-9 %.

Сегодня банкам придется вернуть 42 млрд руб. из размещенных на депозитах бюджетных средств, что продолжит оказывать давление на ликвидность.

Ставки денежного рынка продолжили рост: однодневная ставка MosPrime поднялась до 4.8 %, NDF остаются на высоком уровне.

Бивалютная корзина торгуется на уровнях 35.77-35.8, показывая боковое движение после роста с 34 в начале августа до 35.5 в середине октября.

Первичный рынок

Облигации Уралвагонзавода: эмитент с улучшенным кредитным профилем

Вчера организаторы начали маркетинг выпуска облигаций ОАО «Уралвагонзавод» (УВЗ) объемом 3 млрд руб. Инвесторам предлагается семилетний выпуск с двухлетней офертой, индикативный купон которого составляет 9.5-10 %, доходность - 9.73 - 10.25 %. Закрытие книги заявок запланировано на 14 декабря, размещение состоится 16 декабря. Инвесторы должны обратить внимание на стратегическую поддержку предприятия государством, которая позволила УВЗ успешно продолжать свою деятельность в кризисный период.

В то же время, мы считаем, что участие в размещении интересно на уровне верхней границы объявленного диапазона доходности, что будет компенсировать невысокий уровень прозрачности предприятия и информационную закрытость стратегически важной для государства отрасли.

Уралвагонзавод - не дебютант на российском долговом рынке. В 2004 и 2005 гг. SPV- компания выступала эмитентом двух выпусков на общую сумму 5 млрд руб., последний из которых был погашен в октябре текущего года. В новом выпуске компания сама выступает эмитентом долговых обязательств.

Восстановление операционных показателей

В текущем году компании удалось восстановить объемы производства до докризисного уровня. Согласно предварительным итогам 2010 г. объем выпуска подвижного состава превысит 19 тыс. ед, что вдвое превосходит показатели 2009 г.

Улучшение макроэкономической ситуации позволило компании сформировать более «гражданский» портфель заказов. Годом ранее большая часть заказа обеспечивалась спецтехникой, на которую приходилось 65 %, в 2010 г. доля этого вида продукции составит 55 % совокупного портфеля.

Кредитные метрики

В 2010 г. Уралвагонзавод существенно улучшил свой кредитный профиль:

- За 9 мес. 2010 г. выручка компании составила столько же, сколько за весь 2009 г.

Объем реализации за 2010 г. составит, по оценкам компании, почти 54 млрд руб., что в 1.5 раза больше показателя предыдущего года.

- Впервые в посткризисный период компании удалось завершить квартал с положительным финансовым результатом: чистая прибыль за 9 мес. 2010 г. составила 2.7 млрд руб. Чистая прибыль по итогам 2010 г. выйдет не уровень около 3.4 млрд руб., что является абсолютным максимумом за всю историю деятельности компании.

- Совокупный долг на конец сентября 2010 г. составлял около 27 млрд руб., что примерно на треть меньше по сравнению с началом года.

- Благодаря привлечению новых кредитов в лучшую сторону изменилась структура портфеля УВЗ с точки зрения его срочности: если в начале года на долгосрочные заимствования приходилась только треть портфеля, теперь доля длинного долга превышает 50 %. (Примерно 30 % займов предоставлено ВТБ по состоянию на начало октября.)

- Помощь государства в виде докапитализации компании снизила показатель «Долг/Собственный капитал» с 4.4-4.5х в 2008-2009 гг. до около 1.0х на конец 3-го квартала 2010 г. Теперь этот показатель можно охарактеризовать как умеренный.

- Благодаря сокращению долга показатель Долг/EBITDA за 9 мес. 2010 г. снизился вдвое по сравнению с уровнем 2009 г. и составил на конец отчетного периода, по нашим оценкам, менее 2.0x.

Позиционирование выпуска

Мы отмечаем, что машиностроительный сектор представлен на долговом рынке в настоящий момент крайне слабо. Только два представителя сегмента вышли на первичный рынок в 2010 г.:

- Наиболее свежим выпуском является дебютный биржевой бонд компании с госучастием - Корпорации Иркут, которая в сентябре разместила облигации с доходностью 9.46 % к трехлетней оферте.

- Из частных компаний сектора свои облигации представил Sollers.

Вчера стало также известно о начале маркетинга выпуска КАМАЗа, планирующего разместить трехлетние облигации серии БО-01 на 2 млрд руб. Ориентир по доходности этого выпуска совпадает с индикативными показателями анализируемого нами нового выпуска Уралвагонзавода: купоны ожидаются на уровне 9.5-10 %, что соответствует доходности к двухлетней оферте на уровне 9.73-10.25 %.

Мы полагаем, что совпадение ориентиров обусловлено стратегической значимостью обоих эмитентов. Размещение выпусков этого сектора ранее было затруднено из-за опасений инвесторов относительно перспектив развития этой отрасли в кризисный период.

В настоящий момент ликвидными облигациями машиностроительного сектора можно назвать только выпуски ИРКУТ Б0-1, Sollers-2, Sollers БО-2. Мы полагаем, что доходность УВЗ должна находиться между кривыми доходностей наиболее торгуемых выпусков сектора – Иркута и Sollers.

Доходность выпуска Иркута, обладающей кредитным рейтингом на уровне Ва2, может служить нижним ориентиром по новым бумагам УВЗ. Недостатком УВЗ является чрезвычайная закрытость компании, обусловленная производством продукции военного назначения. В интервью газете «Ведомости», генеральный директор ОАО НПК «Уралвагонзавод» О. Сиенко сообщил, что бронетанковая отрасль характеризуется большей закрытостью и секретностью, чем, например, авиапромышленность. В связи с этим мы считаем необходимым предоставление премии к доходностям выпуска Иркута.

Доходность выпусков частной компании SOLLERS, не обладающей рейтингами, будет служить верхней границей по отношению к доходности новых бондов УВЗ.

Существенным преимуществом облигаций УВЗ является стратегическая значимость компании для РФ (Уралвагонзавод в конце 2008 г. вошел в перечень системообразующих предприятий). Заметим, однако, что это не предполагает однозначного включения новых бондов в ломбардный список ЦБ. Этой осенью регулятор сообщил о своих планах по ограничению приема в залог выпусков предприятий стратегической значимости.

Газпромбанк: размещение интересно ближе к верхней границе

Вчера Газпромбанк (BB/ Baa3/ NR) начал маркетинг трехлетнего выпуска объемом 10 млрд рублей. Книга заявок открывается сегодня, размещение запланировано на 6 декабря. Заявленный ориентир купона составляет 7.65-7.85 % (7.8-8.0 % в терминах доходности к погашению).

Поскольку кривая Газпромбанка не отличается ликвидностью, для позиционирования выпуска мы используем кривую Газпрома. Отсутствие спрэда между кривыми объясняется тем фактом, что в последние дни выпуски ГПБ практически не торговались, а кривая Газпрома сдвинулась вверх.

Согласно нашим оценкам купонный ориентир транслируется в премию к кривой Газпрома на уровне 58-78 б.п. Композитный лучший рейтинг Газпромбанка составляет «BBB-», а Газпрома «BBB+». Среднее значение спрэда между индексами BMBI BBB+ Non Financial и BMBI BBBFinancial за последний месяц составляло 122 б.п., что выше премии, предлагаемой Газпромбанком. Тем не менее, если не учитывать ноябрьскую турбулентность, среднее значение спрэда составляет 59 б.п. Таким образом, мы считаем интересным размещение ГПБ по середине или по верхней границе диапазона, то есть с премией к историческому спрэду порядка 10-20 б.п.

С точки зрения новостного фона позитивным для размещения считаем следующие события:

- Moody’s 29 ноября изменило прогноз по рейтингу финансовой устойчивости банка Е+ со «стабильного» на «позитивный».

- По недавней оферте ГПБ-5 (от 29 ноября) не было предъявлено выпусков к выкупу.

Негативным для размещения является недавний рост доходности, сокращение ликвидности (что важно для выпуска в 10 млрд руб.), а также отказ АИЖК от размещения выпуска 17-й серии (см. ниже).

Внутренний рынок

Распродажа продолжается

Торги проходили на довольно высоких оборотах в отдельных выпусках. Среди перепроданных кривых мы выделяем кривую Мечела, которая за два торговых дня совершила параллельный сдвиг на 20 б.п. вверх на сроке от года до трех лет. Короткий выпуск БО-1 вырос в доходности на 100 б.п. Поскольку негативного новостного фона, касающегося кредитного качества Мечела, мы не наблюдали, мы считаем, что кривая стала жертвой отсутствия ликвидности и в случае нормализации ситуации должна вернуться к уровням четверга-пятницы прошлой недели.

Москва уходит…

В понедельник вечером, г-н Собянин сообщил, что, что ввиду расширения доходной базы бюджета Москвы, программа заимствований сокращена на 116 млрд руб. Этот факт снижает вероятность выхода Москвы на рынок долга практически до нуля. В бюджет города на 2010 г. закладывался объем заимствований в размере 140 млрд руб., сокращенный во втором полугодии до 90 млрд руб.

Тем не менее, в случае сохранения ликвидности кривая Москвы в силу рейтинга эмитента (BBB/Baa1/BBB) сможет отстаивать статус бенчмарка особенно на длинном конце. В то же время отсутствие новых выпусков, концентрация ликвидности в отдельных сегментах и, как следствие, появление «нерыночных» сегментов в будущем может создать трудности при размещении Москвы.

Вчера S&P подтвердило долгосрочные кредитные рейтинги города Москвы на уровне «BBB», прогноз «стабильный». Агентство подчеркнуло, что стабильный прогноз связан со взвешенной политикой управления долгом, наличием крупных денежных резервов и активов, пригодных для продажи. Все это, по мнению S&P, должно помочь городу справиться с расширением программы капиталовложений.

Глобальные рынки

В США и потребители, и производители смотрят в будущее с оптимизмом

После почти недельного отсутствия важной макростатистики США вчера порадовали большим блоком данных.

Начиналось все довольно мрачно: перед открытием американского рынка первым был опубликован индекс цен на дома S&P/Case-Shiller в 20-ти крупнейших городах США, который снизился на 0.7 % против ожидаемого снижения на 0.2 %, демонстрируя слабость рынка жилья и неуверенность американских покупателей в стабильном будущем. Однако данный индекс был за сентябрь, в то время как последующие опубликованные данные оказались более оптимистичными и более актуальными – за ноябрь.

Индекс производственной активности Чикаго, отражающий уровень деловой активности на Среднем Западе США, вырос с 60.2 п. до 62.5 п., против ожидаемого снижения до 60 п., причем выросли все главные составляющие индекса, в частности индекс занятости.

Индекс доверия потребителей к экономике США также вырос больше ожиданий, с 49.9 п. до 54.1 п., причем если индикатор отношения к текущей ситуации вырос незначительно, то ожидания на ближайшие полгода показали существенный рост. Динамика индекса на старте праздничного сезона создает хорошие предпосылки для роста прибылей американских ритейлеров, а значит и уровня занятости, и роста всей американской экономики.

Европейский кризис разгорается все ярче

Рынки оставили без внимания последнюю попытку европейских властей снять нервозность на долговых рынках Европы и убедить инвесторов в том, что денег стабфонда хватит всем нуждающимся слабым странам. К опасениям относительно способности этих стран обслуживать государственные долги добавляется беспокойство о стабильности банковской системы этих стран. Особенно нехорошо выглядят показатели Португалии и Испании. В частности, по данным Ведомостей, спрэд еврооблигаций испанских банков, номинированных в евро, к облигациям остальных европейских банков за последний месяц вырос с 63 п. до рекордных 147 п., а банкам Испании в 2011 г. предстоит рефинансировать долг на сумму порядка 85 млрд евро.

Дополнительный уголек в костер разгорающегося европейского долгового кризиса добавило агентство S&P, поместив рейтинги Португалии в список на пересмотр с возможностью понижения ввиду недостаточного быстрого роста ее экономики. По оценкам агентства, в следующем году ВВП Португалии может сократиться на 2 % в результате снижения госрасходов.

Президент ЕЦБ Ж.-К. Трише в своем выступлении перед Европейским парламентом вчера попытался снизить накал страстей и доходности европейских облигаций, намекнув, что ЕЦБ может существенно увеличить объемы программы покупки суверенных облигаций стран еврозоны. Решение о новых параметрах программы может быть принято уже завтра в ходе очередного заседания ЕЦБ.

Невидимая рука Пекина

За последние сутки из Китая пришли две важные новости: одна хорошая и одна плохая. Хотя, конечно, все относительно.

Вчера китайские регуляторы заявили, что Пекин пока не будет регулировать внутренние цены в рамках борьбы с инфляцией, поскольку другие меры «уже привели к первым результатам». Заявление немного сняло опасения инвесторов о том, что регуляция цен может привести к охлаждению некоторых сегментов китайской экономики. Утренние данные по PMI Китая, тем не менее, показали рост ценовой составляющей индекса.

Вторая новость пришла сегодня утром: с сегодняшнего дня в Китае для иностранных предприятий вводятся два дополнительных налога, увеличивающих налоговую нагрузку в среднем на 10 %. Данная мера увеличит конкурентоспособность китайских предприятий, однако повысит себестоимость производства для иностранцев, и без того испытывающих сложности в связи с ростом цен на сырье и энергоносители в комплекте со слабым спросом на рынках сбыта своей продукции.

Российские евробонды: госбумаги замерли, корпоративные – подешевели

Хорошая статистика из США компенсировала рыночный негатив по поводу разгорающегося долгового кризиса в еврозоне, в результате американские UST прекратили снижение доходностей, проведя вчерашний день в боковом диапазоне. Российские суверенные облигации также замерли в нерешительности, при этом спрэд RUS’30 – UST’10 остается очень широким для последнего времени и на утро составляет 210 п. От распродажи RUS’30, вероятно, спасло начавшееся вчера роуд-шоу новых рублевых еврооблигации России.

Российские негосударственные облигации не стали брать пример с суверенных и существенно выросли в доходностях по всем сегментам.

Банковский сектор

Статистика за октябрь: кредитный портфель продолжает быстро расти

Вчера Банк России опубликовал статистику банковского сектора за октябрь и 10 мес. 2010 г. Российские банки продолжают уверенно наращивать кредитный портфель. Кредиты населению выросли с начала года на 10.2 %, а кредиты предприятиям – на 9.2 %. Как обычно, представители ЦБ уже назвали основные цифры чуть раньше. На прошлой неделе статистику по всей системе озвучил директор департамента банковского регулирования и надзора ЦБ РФ Алексей Симановский.

К трактовке вышедших данных нужно относиться очень осторожно. Дело в том, что ЦБ исключил из системы данные по входившему в ТОП-30 крупнейших банков Межпромбанку, которому отозвал лицензию 5 октября. Исключение Межпромбанка с активами в 160 млрд руб. негативно повлияло на динамику совокупных активов, кредитный портфель и резервы банковской системы. Без учета Межпромбанка банки уверенно выходят из кризиса, снижая чистые отчисления в резервы (не распуская их) и наращивая прибыль.

- Активы банков выросли за январь-октябрь 2010 г. на 8.4 %.

- Капитал по сравнению с началом года на конец октября снизился на 0.2 %. При этом в течение октября капитал банков увеличился на 0.7 %.

- Кредитный портфель банков нефинансовому сектору вырос на 9.2 %, кредитный портфель физлиц – на 10.2 %. Общий кредитный портфель российских банков за 10 месяцев увеличился на 9.4 %. Исключение кредитного портфеля МПБ на сумму более 150 млрд руб. сильно снизило реальный рост корпоративного портфеля в октябре. Без учета МПБ корпоративный кредитный портфель банков вырос бы на 1.6 %.

- Балансовая прибыль российских банков за 10 месяцев составила 441.1 млрд руб. В октябре благодаря рекордной прибыли Сбербанка и ВТБ прибыль банковской системы составила 81.4 млрд руб. против среднего значения в 40 млрд руб. за первые 9 месяцев.

- Совокупные резервы в банковской системе сократились на 47.9 млрд руб. Без учета резервов МПБ на начало октября (более 50 млрд руб.) чистые отчисления банков будут чуть выше нуля.

- Просроченная задолженность снизилась на 5.3 млрд руб. (у МПБ просрочка составляла 5.8 млрд руб.). Таким образом, чистая просроченная задолженность банков пока продолжила увеличиваться. Между тем уровень просроченной задолженности продолжил снижаться за счет роста кредитного портфеля. В октябре он опустился на 8 б.п. до 6.25 %.

Опубликованные цифры не несут новой информационной составляющей инвесторам, поскольку ранее уже были названы представителями ЦБ, а результаты отдельных банков начали появляться с начала ноября. Тем не менее, сохранение положительных трендов банковской системы в долгосрочном периоде может улучшить отношение инвесторов к риску российских банков.