Российские долговые рынки Под прессом роста ставок
US-Treasuries. Рынок базовых активов демонстрирует высокую волатильность в условиях крайней неопределенности в отношении дальнейшей политики ФРС и поступления противоречивых макроэкономических данных. За прошедший месяц ожидания дальнейшего ужесточения монетарной политики скорректировались в сторону большего повышения учетной ставки. В настоящий момент инвесторы практически не сомневаются в повышении учетной ставки в конце июня на 25 б.п., а вероятность такого развития событий превышает 80%. К концу года вероятность того, что учетная ставка будет повышена до 5,50% годовых составляет 50,0%.
В этой стратегии мы сохраняем наш прогнозный уровень по учетной ставке на конец года в размере 5,25% годовых. Однако в случае ускорения инфляции и сохранения жесткой позиции ФРС в отношении ценовой стабильности, мы намерены пересмотреть наши целевые уровни по ставкам на конец года. В этом плане пресс-релиз и комментарии членов FOMC в значительной степени могут стать определяющими. Наши ожидания в отношении структуры процентных ставок пока также не претерпели изменений. Базовый прогноз по 10-летним us-treasuries оставлен на уровне 5,46% годовых.
Emerging markets. Запас прочности emerging markets в мае был исчерпан. Рост базовой инфляции, изменение ожиданий по ставкам в развитых экономиках, и мощный рост локальных фондовых рынков в начале года стали триггером для начала оттока капитала из emerging markets. Основной индикатор премии за риск еврооблигаций emerging markets – спрэд индекса EMBI+ в мае вырос на 50 б.п. Прокатившаяся в начале июня волна повышений учетных ставок в мире стала прямым отражением возросших инфляционных рисков в экономиках emerging markets. Следствием этого роста ставок станет пересмотр как темпов экономического роста стран emerging markets, так и их рисков. В силу высокой неопределенности динамики доходностей базовых активов вероятность ухудшения конъюнктуры на долговых рынках emerging markets в настоящий момент выше, чем вероятность ее улучшения. Тем не менее, снижение инфляционных рисков и смягчение монетарной политики в США дадут повод для новой игры на повышение стоимости активов emerging markets.
Внешние долговые рынки. Интеграция российской экономики в мировую приносит свои дивиденды инвесторам на рынке российских корпоративных еврооблигаций. Рост участия иностранного капитала в российских предприятиях приводит к существенному пересмотру кредитных рисков таких компаний. В мае было объявлено о потенциальной сделке Северсталь-Arcelor, а в начале июня стало известно о покупке французской группой Societe Generale российского «РОСБАНКА». Мы полагаем, что тенденция слияний и поглощений не закончится на этих сделках, и рекомендуем инвесторам учитывать это при выборе стратегии в будущем. Рынок суверенных еврооблигаций пока повторяет динамику рынка базовых активов с корректировкой на ухудшение ситуации на внешних долговых рынках. Спрэд еврооблигаций «Россия-30» к UST-10, расширившись во второй половине мая до 120-130 б.п., остается стабильным. Досрочное погашение очередного транша российского долга перед Парижским Клубом Кредиторов в размере $12,0 млрд. может привести к сокращению российской премии за риск.
Внутренние долговые рынки. До конца июня внутренний долговой рынок по-всей видимости не будет отличаться супер ликвидностью. Хорошей альтернативой для инвестиций станет первичный рынок. По нашим оценкам, июнь будет довольно жарким на первичные размещения, а совокупный объем предложения должен составить порядка 46 млрд. руб. До момента публикации пресс-релиза FOMC, который может преподнести рынку любые сюрпризы, мы рекомендуем воздержаться от увеличения дюрации портфеля облигаций. В то же время, привлекательными становятся аукционы по первичному размещению облигаций с дюрацией до 1 года.
US-Treasuries
Неопределенность будущей политики ФРС нервирует рынок
Рынок базовых активов демонстрирует высокую волатильность в условиях крайней неопределенности в отношении дальнейшей политики ФРС и поступления противоречивых макроэкономических данных. За прошедший месяц ожидания дальнейшего ужесточения монетарной политики скорректировались в сторону большего повышения учетной ставки.
В настоящий момент инвесторы практически не сомневаются в повышении учетной ставки в конце июня на 25 б.п., а вероятность такого развития событий превышает 80%. К концу года вероятность того, что учетная ставка будет повышена до 5,50% годовых составляет 50,0%.
В мае накал страстей на рынке базовых активов значительно вырос, что сопровождалось высокой дневной волатильностью доходностей us-treasuries. Если апрель увеличил неопределенность относительно будущей политики ФРС, то май привел к окончательной дезориентации рынка. Доходность 10-летних us-treasuries то взлетала до 4-хлетнего максимума, 5,19 % годовых, то опускалась до 4,99% годовых - уровня ниже учетной ставки. По итогам месяца доходность долгосрочных бумаг выросла незначительно, на 3-4 пункта. Гораздо сильнее пострадали краткосрочные бумаги как наиболее чувствительные к изменению ожиданий относительно монетарной политики. Доходности 2-х летних и 5-летних облигаций в начале июня колебались вблизи 5% годовых.
ФРС окончательно дезориентировала рынок
Львиную долю неопределенности внесли заседание и протокол Комитета по открытым рынкам. Текст официального пресс-релиза, последовавшего за повышением учетной ставки ФРС, фактически развязал Комитету руки для любых дальнейших действий. Было заявлено, что степень и время дальнейшего ужесточения монетарной политики будут зависеть от поступающих макроэкономических данных. Протокол заседания отразил неуверенность членов Комитета относительно будущей монетарной политики, которая позволит сбалансировать риски роста инфляции и замедления экономической активности. Выяснилось, что на заседании обсуждались все варианты дальнейших действий – от паузы до повышения ставки сразу на 50 б.п.
Рекордсменом по высказываниям, спровоцировавшим наиболее резкие колебания на рынке, стал новый председатель ФРС Бен Бернанке. Начало мая ознаменовалось его выступлением перед Конгрессом, на котором Бернанке подарил рынку надежду на паузу в цикле повышения ставки, необходимую, по его словам, для оценки дальнейших перспектив экономики. Однако буквально через пару дней он фактически открестился от своих слов, заявив журналистам, что его слова были неправильно интерпретированы. В начале июня, выступая на международной монетарной конференции, Бернанке выразил озабоченность нежелательными тенденциями в развитии базовой инфляции. Следом за ним, нагнетая обстановку, ряд официальных лиц ФРС, повторили, что стержневая потребительская инфляция находится у верхней планки диапазона ценовой стабильности.
Основной проблемой, на наш взгляд, является недостаточный кредит доверия участников рынка новому председателю ФРС.
Именно поэтому многочисленные и, порой, излишне резкие высказывания Бернанке вызывают столь бурную реакцию рынка.
Темпы роста экономики США замедляются, инфляция продолжает расти
Макроэкономические показатели, опубликованные в мае, в целом, продемонстрировали небольшое замедление темпов экономического роста. Вместе с тем инфляционная угроза не сошла «на нет», а, напротив, продолжает усиливаться. Базовый ценовой индекс потребительских расходов (core PCE) вырос по итогам апреля на 0,2% по сравнению ростом на 0,3% по итогам февраля. За последние 12 месяцев рост индекса составил 2,1%, превысив много раз упомянутый верхний уровень диапазона ценовой стабильности (2%). Базовый индекс потребительских цен (core CPI), исключающий цены на продукты питания и энергоносители, прибавил в апреле 0,3%, что привело к росту цен на основные потребительские товары за последние 12 месяцев на 2,3% - максимальному уровню с марта 2005 года.
Рынок труда
Еще одним источником «горячих» новостей, вызывавших резкие колебания котировок, стал рынок труда. В апреле количество новых рабочих мест в несельскохозяйственном секторе (non-farm payrolls) составило 138 тыс. вместо прогнозируемых 200 тыс. В мае прогнозы вновь не оправдались: было создано 75 тыс. новых рабочих мест против прогнозируемых 175 тыс. Оба раза эти данные спровоцировали краткосрочное ралли на рынке базовых активов. Вместе с тем «взнос» этого сегмента экономики в общее усиление инфляционных ожиданий по-прежнему существенен. В апреле рост среднечасовой заработной платы привел к увеличению этого показателя в годовом исчислении до 3,8% - самый высокий показатель с августа 2001 года. Однако уже в мае его рост существенно замедлился, а пересмотр в сторону понижения удельной стоимости рабочей силы за I квартал 2006 года с 2,5 % до 1,6% дает слабую надежду на снижение инфляционной угрозы.
В конце мая вторая оценка роста экономики США в первом квартале сильно разочаровала экономистов, которые пересмотрели оценки роста с 3,8% до 5,7% в годовом исчислении. Фактический рост, согласно второй оценке составил 5,3% в годовом исчислении, при сохранении прежних темпов инфляции. В начале июня, согласно опросу Bloomberg, консенсус-прогноз роста экономики США во втором квартале был снижен до 3,0% с 3,5%.
Таким образом, выходившая в последнее время статистика показала небольшое замедление темпов роста экономики. Судя по всему, эффект от ужесточения монетарной политики начинает постепенно проявляться. Вместе с тем инфляционная угроза была и остается насущной проблемой, которая служит серьезным препятствием для прекращения повышения учетной ставки.
Прогнозы
В этой стратегии мы сохраняем свою позицию относительно дальнейшего развития ситуации на рынке базовых активов - тенденция к росту доходностей, скорее всего, сохранится. По-прежнему в силе остаются два основных фактора, провоцирующие рост доходностей us-treasuries.
1) Экономический. Большинство показателей, выходивших за последний месяц, свидетельствуют о росте инфляционной угрозы. Базовые инфляционные показатели, в частности, индекс потребительских расходов и индекс потребительских цен, достигли верхней планки заявленного диапазона ценовой стабильности. Об этом не раз говорили многие представители ФРС, включая председателя Бена Бернанке. Сегодня вероятность повышения ставки до 5,25% годовых на ближайшем заседании ФРС, намеченном на 28-29 июня, оценивается рынком в 70-80%. Более того, вероятность ее повышения до 5,5% до конца года уже колеблется в районе 50%.
2) Внешний. Острота этого фактора несколько снизилась, хотя он по-прежнему остается актуальным. Ожидания роста процентных ставок во всем мире усилились, чему немало способствовало июньское повышение учетной ставки ЕЦБ с сопутствующими комментариями Жан-Клода Трише. Изменение ожиданий и возможное сокращение доли долларовых активов в золотовалютных резервах Китаем и Японией постепенно будет приводить к охлаждению спроса на us-treasuries со стороны нерезидентов. Однако прокатившаяся волна повышений учетных ставок Центробанками emerging markets в краткосрочном периоде будет поддерживать спрос на us-treasuries как на высоконадежные бумаги. В целом же изменение отношения иностранных инвесторов вряд ли будет способствовать агрессивной скупке американских бумаг на фоне неопределенности относительно уровня учетной ставки на конец года, что предопределит возрастающий вид кривой доходности us-treasuries.
В настоящий момент существует крайне высокая неопределенность в отношении будущей монетарной политики США. Возможно, высказывания представителей США в начале июня были реакцией на опубликованные в мае данные по инфляции, которые уже отыграл рынок. С другой стороны, члены ФРС, возможно, готовят рынок к более жестки действиям. Каким? Покажет пресс-релиз FOMC от 29 июня.
В этой стратегии мы сохраняем наш прогнозный уровень по учетной ставке на конец года 5,25% годовых.
Однако в случае ускорения инфляции и сохранения жесткой позиции ФРС в отношении ценовой стабильности, мы намерены пересмотреть наши целевые уровни по ставкам на конец года. Наши ожидания в отношении временной структуры процентных ставок также не претерпели изменений. Базовый прогноз по 10-летним us-treasuries оставлен на уровне 5,46% годовых.
Emerging markets
Реакция на ускорение инфляции
Запас прочности инвесторов emerging markets в мае был исчерпан. Рост базовой инфляции, изменение ожиданий по ставкам в развитых экономиках, и мощный рост локальных фондовых рынков в начале года стали триггером для начала оттока капитала из emerging markets. Основной индикатор премии за риск еврооблигаций emerging markets – спрэд индекса EMBI+ в мае вырос на 50 б.п. Прокатившаяся в начале июня волна повышений учетных ставок в мире стала прямым отражением возросших инфляционных рисков в экономиках emerging markets. Следствием этого роста ставок станет пересмотр как темпов экономического роста стран emerging markets, так и их рисков.
Высокая неопределенность в отношении будущей политики ФРС США, и незначительное охлаждение на сырьевых рынках привели к резкому росту рисковой премии и снижению стоимости еврооблигаций emerging markets. Возросшие риски стали поводом для оттока капитала из фондов еврооблигаций emerging markets. По данным агентства «Emerging Portfolio Fund Research», отслеживающего более 10 тыс. фондов по всему миру с капиталом более $5 трлн., отток капитала из фондов emerging markets за три недели мая составил $8,5 млрд. За это время отток из фондов еврооблигаций emerging markets составил $821 млн. Последний раз такой массовый исход средств инвесторов наблюдался весной 2004 года – накануне цикла повышения учетной ставки ФРС США.
На этом фоне рисковая премия (спрэд) индекса еврооблигаций emerging markets EMBI+ выросла на 52 б.п. со 172 б.п. (исторического минимума достигнутого в начале мая) до 224 б.п. (в начале второй декады). Рост рисковых премий различных страновых индексов в это же время составил 40 – 80 б.п. Сильно пострадали, например, любимые инвесторами сегменты бразильских и турецких еврооблигаций. Спрэд EMBI+ Бразилия в мае расширился более чем на 70 б.п. до 283 б.п., а спрэд EMBI+ Турция вырос на 82 б.п. до 245 б.п. Впоследствии, установившаяся временная стабильность на рынке базовых активов позволила «заморозить» рост рисковых премий и слегка отыграть произошедшее падение. В начале июня инвесторы на время получили небольшой повод для оптимизма. Казначейство Бразилии объявило, что объем выкупленного с начала февраля внешнего долга в рамках программы по сокращению объема внешнего долга на сумму до $20,0 млрд. составил порядка $11,7 млрд. Власти заявили, что было выкуплено порядка $6,6 млрд. еврооблигаций Brady. Также выкуплено порядка трети от объема выпусков глобальных еврооблигаций с погашением в 2007-2009 гг. и порядка четверти от объема выпусков облигаций с погашением в 2010 г. На этом позитив новостей со стороны emerging markets закончился. Спустя несколько дней их ждал неприятный сюрприз в виде неожиданного повышения учетных ставок со стороны ряда центральных банков стран emerging markets.
Волна повышения учетных ставок
В начале июня сразу 6 центральных банков почти одновременно повысили учетные ставки, в целях борьбы с инфляцией на фоне ухудшения прогнозов по темпам экономического роста. Как и ожидалось, Европейский ЦБ, повысил ставку до 2,75%, а Банк Англии – сохранил на уровне 4,50% годовых. При этом председатель ЕЦБ Жан-Клод Трише заявил, что текущий уровень учетной ставки на его взгляд остается достаточно низким в целях борьбы с инфляцией. На наш взгляд, эта «агрессия» на словах может в конце года перетечь в реальное повышение ставок на большую, чем ожидается (3,0%) величину. Как следствие, слова Трише вероятно приведут к пересмотру ожиданий по ставкам в Европе. Действия европейских центральных банков (за исключением слов Трише) могли бы оказаться вполне заурядными, однако повышение ставок со стороны Южной Кореи, Индии, Турции и ЮАР cтало более чем неожиданным для инвесторов на развивающихся рынках.
Так, ЦБ Турции впервые за пять лет повысил ставку на большую чем ожидалось величину (1,75%) до 15% годовых. Повышение ставки ожидалось, после того как Правительство Турции опубликовало доклад по инфляции, которая в мае выросла до 9,90%, почти в два раза превысив официальную цель на конец года.
ЦБ Южной Кореи неожиданно повысил ставку на 25 б.п. до 3-х летнего максимума 4,25%.Это повышение стало четвертым за последние 9 месяцев. ЦБ Индии также неожиданно для инвесторов повысил ставку на 25 б.п. до 5,75%. Банк опасается всплеска инфляции после того как Правительству впервые за 9 месяцев пришлось отпустить внутренние цены на топливо. Центральный Банк ЮАР повысил ставку на 50 б.п. до 7,5%. Банк Тайланда – продолжил ужесточение денежно-кредитной политики повысил ставку на 25 б.п. до 5,0% годовых. Эта волна повышений учетных ставок надолго врежется в память инвесторам, и в ближайшей перспективе мы ждем продолжения роста рисковых премий еврооблигаций emerging markets, как следствие новой волны оттока капитала из emerging markets. Причина одна – инвесторы в краткосрочном периоде будут увеличивать долю более надежных активов, в т.ч. us-treasuries. В этом случае, в ближайшее время мы можем увидеть небольшую инверсию на кривой us-treasuries, когда будет повышена учетная ставка ФРС, а «flight to quality» тенденция, возможно, еще не остынет.
Кредитные рейтинги emerging markets
Кредитные риски emerging markets в глазах рейтинговых агентств продолжают снижаться. По нашим оценкам, в мае рейтинговые агенства повысили рейтинги как минимум 4 странам emerging markets (Камеруну (S&P, «B-» и Fitch Ratings, «B»), Индонезии (Moody's, «B2»), Боснии и Герциговине (Moody's, «B2») и Доминиканской р-ке (Fitch Ratings, «B»).
В ближайшее время наиболее вероятны повышения рейтингов Казахстана («BBB» по версии S&P и «Baa3» по версии Moody's), Колумбии («BB» по версии S&P и Fitch Ratings), Уругвая («B+» по версии Fitch Ratings) и Израиля («А2» по версии Moody’s). Негативные прогнозы u1087 практически отсутствуют.
Прогнозы
Отток капитала в мае – начале июня стал вполне закономерным после беспрерывного роста стоимости еврооблигаций emerging markets и усиления неопределенности. Рост рисковой премии еврооблигаций стал отражением возрастающих рисков emerging markets в условиях ускорения инфляции. В силу высокой неопределенности динамики доходностей базовых активов вероятность ухудшения конъюнктуры на долговых рынках emerging markets настоящий момент выше, чем вероятность ее улучшения. Тем не менее, снижение инфляционных рисков и смягчение монетарной политики в США дадут повод для новой игры на повышение стоимости активов emerging markets. Наш базовый прогноз по рынку us-treasuries предполагает дальнейший рост доходностей. Тем не менее, мы ждем, что в долгосрочной перспективе этот рост будет иметь более плавный характер, позволяя зависимым долговым рынкам адаптироваться к изменяющимся условиям. Улучшение в 2006 г. кредитного качества большого ряда стран emerging markets должно сгладить негативный эффект от роста доходностей us-treasuries.
Российские еврооблигации
Рынок суверенных еврооблигаций пока повторяет динамику рынка базовых активов с корректировкой на ухудшение ситуации на внешних долговых рынках. Спрэд еврооблигаций «Россия-30» к UST-20, расширившись во второй половине мая до 120-130 б.п., остается относительно стабильным. Досрочное погашение очередного транша российского долга перед Парижским Клубом Кредиторов в размере $12,0 млрд. может привести к сокращению российской премии за риск.
Май – начало июня не принесли ничего нового и позитивного в плане роста перспектив сокращения страновой премии. Обсуждение и переговоры по поводу досрочного погашения части долга Парижскому клубу должны пройти в ближайшее время. Как заявил министр финансов России Алексей Кудрин, страны-участники Парижского клуба будут готовы принять досрочное погашение $12 млрд. из общего долга РФ этим странам. Германия, выпустившая облигации (Aries) на госдолг РФ, не будет препятствовать общей инициативе по досрочному погашению. Очередной этап переговоров с Парижским клубом может оживить интерес к российским бумагам и сгладить потенциальный риск роста премий еврооблигаций emerging markets в связи с возможным продолжением оттока капитала из сегмента EM. Способствовать оттоку может июньская волна повышений учетных ставок (ЕЦБ, а также центральными банками Южной Кореи, Индии, Турции и ЮАР), а также рост неопределенности относительно дальнейшей политики ФРС.
Корпоративный сектор
В корпоративном сегменте настоящий «прорыв» совершили еврооблигации Северстали. Новость о возможном слиянии с компанией Arcelor (рейтинг «BBB» по версии S&P и «Baa2» по версии Moody’s), после которого Arcelor будет контролировать более 80,0% Северстали, ведет к кардинальному пересмотру рисков Северстали. Выпуски Северсталь–2014 и Северсталь-2009 возглавили майский список лидеров роста, прибавив в цене 1,95% и 0,82% и сократив спрэды к бенчмаркам на 41 б.п. и 52 б.п. соответственно.
Еще одним «героем», лидером по сокращению спрэдов стал выпуск Импэксбанка сроком погашения в 2007 году. Котировки Импэксбанка-2007 взлетели после завершения ранее объявленной сделки по покупке банка немецкой финансовой группой Raiffeisen International Bank-Holding AG. По итогам прошлого месяца рост цены составил 0,33%, спрэд к benchmark сузился на 62 б.п.
Прогнозы
В связи с сохранением прогнозного уровня доходности us-treasuries мы не изменяем целевые уровни еврооблигаций «Россия-30». В нашем базовом варианте, прогнозный уровень доходности еврооблигаций «Россия-30» сохраняется на уровне 6,46% годовых. Прогнозный уровень спрэда еврооблигаций «Россия-30» к UST-10 мы сохраняем на уровне 100 б.п. В этом случае стоимость еврооблигаций «Россия-30» будет составлять 105,84 процентов от номинала, что предполагает снижение цены относительно текущих уровней еще на 1,32%.
Рекомендации
Интеграция российской экономики в мировую приносит свои дивиденды инвесторам на рынке российских корпоративных еврооблигаций. Рост участия иностранного капитала в российских предприятиях приводит к существенному пересмотру кредитных рисков таких компаний. В мае было объявлено о потенциальной сделке Северсталь-Arcelor, а в начале июня стало известно о покупке французской группой Societe Generale российского «РОСБАНКА». Мы полагаем, что тенденция слияний и поглощений не закончится на этих сделках, и рекомендуем инвесторам учитывать это при выборе стратегии в будущем.
По мере вероятного роста доходностей us-treasuries нашими стратегиями на внешних долговых рынках остаются уход от рыночных рисков в относительно короткие CLN и еврооблигации корпоративного сектора, поиск рыночных неэффективностей в корпоративном секторе и увеличение кредитного корпоративного риска.
Мы рекомендуем придерживаться консервативной стратегии, ограничивая игру на длинном конце кривой доходности.
Внутренний долговой рынок
Внутренний долговой рынок остается заложником конъюнктуры внешних долговых рынков. Несмотря на то, что внутренние фундаментальные макроэкономические факторы остаются сильными и продолжают улучшаться, кардинальных перемен на внутреннем долговом рынке не происходит. Учитывая негативное давление внешних долговых рынков, мы предпочитаем ограничивать операции с длинными рублевыми облигациями. В то же время, отдельные торговые идеи продолжают оставаться достойными внимания. По-прежнему остается привлекательной стратегия участия в первичных аукционах, где премия в доходности может принести дополнительный «бонус» инвесторам после выхода бумаг на вторичный рынок.
Негативное влияние внешних факторов было довольно спокойно воспринято инвесторами внутреннего долгового рынка. Котировки наиболее ликвидных облигаций откровенно слабо реагировали на чудовищную волатильность рынка акций. Ценовой индекс корпоративного сектора, по нашим оценкам, снизился с начала мая по 13 июня всего на 0,1%, среднее снижение субфедерального сектора составило 0,27%, а котировки в государственном секторе снизились в среднем на 0,13%. Динамика совокупных индексов облигаций более позитивна. По нашим оценкам, совокупный индекс облигаций (купонный доход + изменение цены) корпоративного сектора вырос с начала мая по 13 июня на 0,82% (9,8% годовых), аналогичный индекс субфедеральных и муниципальных облигаций вырос на 0,63% (7,58% годовых), в государственном секторе рост составил 0,84% (10,08% годовых). Стабильную динамику внутреннего долгового рынка мы связываем, прежде всего, с двумя факторами:
- ожиданиями новой волны укрепления курса рубля относительно доллара США,
- необычно высокой рублевой ликвидностью, вызванной данными ожиданиями и спровоцировавшей снижение ставок на внутреннем денежном рынке.
Рост неопределенности в отношении дальнейшей динамики ставок на внешних долговых рынках не вызвал какого-то ощутимого снижения торговых оборотов. Напротив, среднедневной объем торгов с негосударственными облигациями составил около 8,0 млрд. руб. По итогам первых торговых дней июня этот показатель составляет порядка 6,2 млрд. руб. Таким образом, стоимость обращающихся на внутреннем долговом рынке облигаций снизилась совсем с начала мая совсем незначительно. На этом фоне в мае продолжалось активное размещение новых выпусков на первичном рынке, объем которых составил 14,6 млрд. руб. В июне активность эмитентов, несмотря на возросшие риски роста процентных ставок не снижается, и по нашим оценкам, совокупный объем размещенных выпусков может составить около 46,6 млрд. руб. Мы полагаем, что столь высокий объем размещений связан с желанием большинства эмитентов привлечь средства в первый месяц лета - заранее до начала массовых отпусков. Вторым аргументом может служить желание привлечь средства на более стабильном внутреннем долговом рынке, слабо реагирующим на внешние изменения конъюнктуры.
На ценовых графиках, представленных выше мы отразили динамику изменения капитализации 10-ки наиболее торгуемых облигаций в корпоративном и региональном секторах. По результатам ежедневных торгов на ММВБ определяется 10 бумаг-лидеров, капитализация которых используется при расчете среднедневного изменения стоимости. Состав индекса, соответственно, обновляется каждый день. Значение индекса рассчитывается исходя из дневного изменения 10-ки лидеров торгов и предыдущего значения индекса. В качестве отправной базы в 100 пунктов взят сентябрь 2005 года.
Либерализация валютного рынка.
В конце мая департамент внешних и общественных связей Банка России сообщил, что с 1 июля 2006 года будут отменены требования о резервировании при проведении отдельных видов валютных операций. Ранее В. Путин в своем Послании к Федеральному Собранию выступал за скорейшую либерализацию внутреннего валютного рынка. Вчера ЦБ сделал один из шагов на пути к этой цели. При осуществлении отдельных видов валютных операций будут отменены требования об обязательном использовании следующих счетов:
- специальных банковских счетов,
- специальных разделов счета депо,
- специальных разделов лицевых счетов нерезидентов в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг,
- специальных брокерских счетов.
Требования были введены для снижения волатильности валютных потоков в целях ограничения притока спекулятивного капитала.
Таким образом, интерес нерезидентов к рынку гособлигаций уже в ближайшее вырасти. Напомним, что раньше они были вынуждены резервировать определенный объем средств в случае ввода и вывода денежных средств при покупке государственных выпусков облигаций, чего не требовалось при других операциях на внутреннем долговом рынке. Так, при зачислении денежных средств на специальный банковский счет нерезидента типа «С» (необходимый для покупки госбумаг), требовалось резервирование в размере 7,5% от суммы зачисляемых денежных средств на срок 365 календарных дней. Отмена обязательных u1090 требований при резервировании сделает рынок гособлигаций более привлекательным с точки зрения доходности для нерезидентов, что может оказать поддержку спросу на рублевые облигации.
Объем внутреннего долгового рынка продолжает расти
На начало июня совокупный объем внутреннего долгового рынка субфедеральных, муниципальных и корпоративных облигаций увеличился по сравнению с началом года на 156 млрд. руб. (+24,4%) до 788,4 млрд. руб.
Первичный рынок.
По итогам 5 мес. 2006 года объем первичных размещений негосударственных облигаций составил, по нашим оценкам, порядка 192,4 млрд. руб., что почти в 1,9 раза превышает аналогичный показатель прошлого года.
Потенциал рынка корпоративных и субфедеральных облигаций в течение мая незначительно вырос. В то время как объем зарегистрированных и готовых к размещению выпусков к началу июня вырос до 108,8 млрд. руб. с 97,1 млрд. в начале мая, объем объявленных к размещению выпусков вырос до 280 млрд. руб. со 136,7 млрд. руб. месяцем ранее. Как минимум половину из этих выпусков планируется разместить до конца 2006 года.
Таким образом, учитывая, что объем погашений до конца года составит порядка 64,0 млрд. руб. мы полагаем, что рынок долга корпораций и регионов вырастет до конца 2006 года до 973 млрд. руб.
Фундаментальные факторы
Внутренние фундаментальные факторы остаются позитивными для долгового рынка. На внутреннем валютном рынке сохраняются ожидания по дальнейшему укреплению рубля, что приводит к росту рублевой ликвидности на корсчетах и депозитах ЦБ. В этом плане денежный рынок оказывает внутреннему долговому рынку безусловную поддержку. Мы полагаем, что дальнейшее развитие событий на денежном рынке будет зависеть от конъюнктуры мирового валютного рынка.
Денежный рынок.
В мае ситуация с ликвидностью вопреки ожиданиям продолжила улучшаться. Совокупный среднедневной остаток средств на счетах в ЦБ (депозиты + к/с) составил порядка 543 млрд. руб. по сравнению 427,7 млрд. за первые четыре месяца 2006 года. На этом фоне ставка среднедневная ставка «overnight» на денежном рынке составила 2,21% годовых – самого низкий уровень с начала года. В июне рублевая ликвидность продолжает расти. Среднедневные остатки на счетах в ЦБ составляют 688 млрд. руб., а ставка «overnight» - 1,40%.
Инфляция.
Инфляция в РФ в мае 2006 года составила 0.5% по сравнению с 0.8% в мае прошлого года. С начала года рост потребительских цен составил 5.9% против 7.3% в январе-мае 2005 года. Годовой показатель инфляции опустился до 9,6% с 9,9% в апреле. В конце мая правительство представило среднесрочные прогнозы социально-экономического развития РФ на 2007-2009 гг., главной особенностью которых явилось признание необходимости более быстрого повышения тарифов естественных монополий. С тем чтобы не допустить инфляционного всплеска в условиях быстрого повышения тарифов, правительство намерено взять курс на более существенное укрепление национальной валюты. Однако сильный рубль не в полной мере компенсирует возрастающее инфляционное давление – прогнозы инфляции на 2007-2009 гг. повышены в среднем на 0,5% в год.
Валютный курс.
Очередные шаги по укреплению курса национальной валюты Центробанк предпринял уже в начале июня, когда в течение двух торговых сессий провёл миниревальвацию рубля, в результате которой стоимость бивалютной корзины снизилась примерно на 0,6% - с 30,04 до 28,76. Свои действия ЦБ объяснил улучшением платёжного баланса на фоне более высоких цен на нефть. По-видимому теперь стоимость бивалютной корзины вновь стабилизируется на какое-то время, а сигналом к очередному укреплению рубля будет либо ускорение инфляционных процессов (ранее осени не ожидается), либо рост цен на нефть (мы полагаем, что в ближайшие месяцы Urals будет оставаться в диапазоне $60-65).
В этой Стратегии мы скорректировали наши макропрогнозы на 2006 год, исходя из более высоких среднегодовых цен на нефть (прогноз повышен с $55 до $61 за баррель Urals). Вместе этим мы пересмотрели прогноз курса рубля на 2006 год в сторону более сильного укрепления национальной валюты: среднегодовой курс повышен с 28,0 до 27,2 (за январь-май - 27,76); курс на конец года – с 27,5 до 26,65. Эти прогнозы предполагают, что стоимость бивалютной корзины к рублю снизится до конца года ещё на 20 копеек – с 29,85 до 29,65. Мы также пересмотрели прогноз по инфляции, снизив его с 10,5% до 10,0%.
Прогнозы и рекомендации
До конца июня внутренний долговой рынок по-всей видимости не будет отличаться суперликвидностью. Хорошей альтернативой инвесторам станет первичный рынок. По нашим оценкам, июнь будет довольно жарким на первичные размещения, а совокупный объем предложения должен составить порядка 46 млрд. руб. До момент а публикации пресс-релиза FOMC, который может преподнести рынку любые сюрпризы мы рекомендуем воздержаться от увеличения дюрации портфеля облигаций. В то же время, привлекательными становятся аукционы по первичному размещению облигаций с дюрацией до 1 года. В начале июля, мы надеемся, что дальнейшая динамика ставок на внешних долговых рынках станет более ясной. Кроме того, внутренний рынок может получить дополнительную поддержку после объявленной ЦБ частичной либерализации валютного рынка.
