Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Реакция долгового рынка на снижение Центральным банком ставок оказалась слабой


[30.04.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Реакция на снижение ставок оказалась слабой

Решение ЦБ о снижении с сегодняшнего дня основных процентных ставок на 25 б.п., озвученное вчера Центральным банком, оказало долговому рынку определенную поддержку. В целом реакция рынка на еще один шаг смягчения денежной политики была умеренной, поскольку у многих сильны ожидания, что цикл снижения ставок уже подошел к завершению (нашу позицию по данному вопросу см. в комментарии по российской экономике ниже).

Достаточно сильную положительную динамику показали длинные выпуски РЖД-23, Москва-49, Сибметинвест 1, а также Башнефть 1, прибавившие за день на 100-200 б.п. Между тем повышение котировок этих бумаг можно связывать также с их существенной просадкой в ходе агрессивных продаж конца прошлой – начала текущей недели.

Сектор госбумаг, обычно являющийся первым бенефициаром смягчения денежной политики, вчера отреагировал на снижение ставок достаточно слабо. Объемы торгов по бумагам остались невысокими, при этом равномерного сдвига вниз кривой доходностей не произошло. Покупателей заинтересовали только выпуски средней срочности (4-6-летние), доходности коротких бумаг продолжали движение вверх.

Котировки выпусков Москвы вчера показали более четкую динамику. Практически все бумаги завершили день в существенном плюсе, достигающем 245 б.п по Москва-48. При этом объемы торгов с облигациями столицы вчера были существенно ниже по сравнению с размером оттока средств из этих бумаг, наблюдавшегося в начале недели. Похоже, что после выхода иностранных держателей из облигаций города подешевевшие выпуски вчера подбирали спекулятивно настроенные российские инвесторы.

Вчера мы отметили увеличение количества технических сделок в преддверии закрытия месяца, что, вероятно, получит продолжение и в ходе сегодняшней торговой сессии.

Глобальные рынки

Негатив от греческих проблем стихает

Напряженность вокруг понижения суверенного рейтинга Греции постепенно снижается. Этому во многом способствовало ускорение переговоров о предоставлении проблемной экономике помощи со стороны ЕС и МВФ. В частности комиссар ЕС по экономической и денежной политике сказал, что переговоры о помощи завершатся «в ближайшие дни».

Как сообщает Financial Times, Греция согласилась с проектом сокращения государственных расходов на 24 млрд евро. Пакет мер включает:

• заморозку роста заработной платы бюджетников на три года,

• второе в этом году повышение налога на добавленную стоимость на 2-3 процентных пункта,

• повышение пенсионного возраста до 67 лет для мужчин и женщин,

• снижение объема пенсий бывших работников госкорпораций,

• а также активную программу приватизации, в ходе которой акции госкомпаний будут размещены на Афинской бирже.

Надежды на быструю помощь Греции со стороны Евросоюза и МВФ облегчают состояние рынка, но настроения остаются пессимистичными: греческие 10-летние облигации торгуются с премией около 650 б.п. к аналогичным бондам Германии. Евро по итогам вчерашних торгов отыграло позиции к доллару и сегодня утром торгуется около отметки $ 1.325

Макростатистика США: новые сигналы к восстановлению

Вчера были опубликованы данные по первичным обращениям по безработице в США, которые продемонстрировали падение на 11 тыс обращений за прошедшую неделю. Продолжающиеся обращения также продемонстрировали сокращение – на 18 тыс. (текущее значение 4.645 млн). Несмотря на выросшее по сравнению с мартовскими данными среднемесячное значение (462.5 тыс по сравнению с 448 тыс в марте), рынки позитивно отреагировали на наметившееся улучшение на рынке труда.

Наиболее значимым событием на этой неделе после выступления FOMC будет сегодняшняя публикация ВВП США за первый квартал. Рынки ожидают активного квартального роста на 3.4 %, их внимание будет в основном приковано к показателям спроса.

Российские еврооблигации: покупатели активизировались

Стихающая турбулентность на международных рынках, связанная с понижением рейтингов проблемных экономик Европы, привела к ожидаемому росту спроса на корпоративные и суверенные облигации развивающихся рынков. Россия не стала исключением: после активной распродажи суверенных евробондов в течение недели доходность как новых выпусков Россия 15, Россия 20, так и привычного Россия 30 стала привлекательной. Вчера индикативный евробонд потерял в доходности сразу 15 б.п. и торгуется сегодня утром с доходностью 5.1 – 5.15 %.

В корпоративном секторе лидерами роста стали бумаги металлургов, хотя стоит заметить, что за прошедшую неделю потеряли в цене они больше остальных.

Корпоративные новости

Акрон отчитался по МСФО за 2009 г., отложил калийный проект на 2 года

Вчера Акрон опубликовал отчетность по МСФО за 2009 г., которая в очередной раз показала, что компания имеет высокую долговую нагрузку, обременительный уровень расходов по текущему обслуживанию долга и необходимость в рефинансировании более $400 млн короткого долга при наличии порядка $230 млн наличности и OCF менее $100 млн.

Рост выручки на 4 % по сравнению с уровнем 3-го квартала благодаря небольшому росту цен компании удалось трансформировать в 18%-ный рост EBITDA до $ 64 млн за квартал. По итогам года в целом показатель EBITDA оказался примерно втрое ниже уровня 2008 г. и почти в 1.5 раза ниже уровня 2007 г., на который в начале прошлого года ориентировалась компания.

Впрочем, в последние месяцы года Акрону в т. ч. благодаря сокращению оборотного капитала удалось добиться существенного увеличения операционного денежного потока, который составил весьма солидные $ 66 млн за квартал (против $ 29 млн за предыдущие 9 месяцев). При этом капиталовложения компании также активизировались: по итогам отчетного квартала Акрон потратил $ 51 млн против $ 27 млн тремя месяцами ранее. Кроме того, в декабре 2009 г. компания приобрела недостающие 50 % акций эстонского портового терминала, потратив на это еще $ 37 млн. В результате, несмотря на неплохие операционные денежные потоки, чистый долг Акрона увеличился за квартал с $ 765 млн до $ 818 млн.

На долю короткого долга приходится около 40% кредитного портфеля компании. Процентные расходы съедают более половины годовой EBITDA компании, а в относительном выражении долговая нагрузка компании близка к 4.0х и 5.0х в терминах «Чистый долг/EBITDA» и «Долг/EBITDA».

Акрон, таким обраом, остается компанией с достаточно высоким уровнем левереджа. Важно, что в отличие от других товарных рынков, на рынке минеральных удобрений резкого улучшения конъюнктуры не заметно, что в совокупности с ростом цен с начала нового года на основные виды сырья для компании – природный газ, хлористый калий, апатитовый концентрат – и укреплением рубля формирует наше весьма сдержанное отношение к бумагам Акрона.

Таким образом, сама отчетность оставила у нас умеренно пессимистичное настроение в отношении кредитного профиля компании. Однако в разделе «События после отчетной даты» мы нашли то, что для рынков долга будет значить гораздо больше, чем отчетность. Компания заявила о том, что откладывает разработку Верхнекамском месторождении калийных солей (оценочные инвестиции – около $1.5 млрд), с которым мы связывали неизбежный рост долговой нагрузки компании. Теперь, насколько мы понимаем, на период обращения бондов Акрон-2 (9.6%) и Акрон-3 (10.1%) до оферты риски роста долга снижаются, а, значит, облигации компании для своей рейтинговой категории (В+) начинают выглядеть более-менее справедливо и даже привлекательно, особенно если сравнивать с инструментами металлургических компаний.

Газпром отчитался за 2009 по МСФО

Вчера Газпром опубликовал отчетность по МСФО за 2009 г., которая оказалась достаточно хорошей, несмотря на то, что EBITDA гиганта снизилась на 44% год-к-году, показатель «Чистый долг/EBITDA» вырос за год ровно в 2 раза с 0.75х до 1.5х.

Отметим, что Газпрому в 4-м квартале удалось продемонстрировать положительную динамику свободных денежных потоков (FCF), которые достигли $ 3.4 млрд (по итогам 9 мес. 2009 г. данный показатель был отрицательным). Основным драйвером роста FCF Газпрома стало почти двукратное (по сравнению с 3-м кварталом 2009 г.) увеличение показателя EBITDA (до $11.3 млрд)

Фактическая выручка Газпрома в 4-м квартале 2009 г. кардинально отличалась от консенсуса рынка вследствие изменения компанией методов отражения доходов от трейдинговых операций. Отметим, что данные корректировки не отразились на итоговом размере прибыли от продаж и движении денежных средств.

Операционный поток концерна в 4-м квартале вырос – до $ 10.5 млрд (в 5 раз по сравнению с 3-м кварталом) за счет увеличения показателя EBITDA и снижения оборотного капитала. Капитальные расходы несколько увеличились и составили порядка $7 млрд. В результате чистый долг компании по состоянию на 31 декабря сократился на $3 млрд и составил $43.2 млрд ($ 46.5 млрд по состоянию на 30 сентября 2009 г.).

Среди всех прочих еврооблигационных выпусков Газпрома нам больше всего нравится инструмент Gazprom’ 19, который дает ощутимую премию ко всей кривой компании.

Российская экономика

Цикл снижения ставок близок к завершению

С сегодняшнего дня Банк России снижает основные процентные ставки по своим операциям на очередные 25 б.п. В результате ставка рефинансирования составит 8.0 %, однодневная ставка прямого РЕПО – 5.25 %.

В пресс-релизе ЦБ отмечается восстановление российской экономики, но подчёркивается, что оно носит неустойчивый характер и требует дополнительного стимулирования внутреннего спроса. Рост кредитной активности банков, зафиксированный в марте, назван незначительным.

Наиболее интересный момент пресс-релиза, на наш взгляд, это пассаж о возможном повышении годовых показателей инфляции во втором полугодии. ЦБ обещает более детально анализировать инфляционную динамику при принятии решений по ставке в будущем. Мы неоднократно отмечали ранее, что видим высокие риски ускорения инфляции в среднесрочной перспективе, поэтому данный пассаж ЦБ об инфляции рассматриваем как намёк на возможное завершение цикла смягчения кредитно-денежной политики. Мы также считаем, что дальнейшее снижение ставок ЦБ не окажет существенного стимулирующего эффекта на кредитование, т.к. уровень ликвидности в банковском секторе и без того является избыточным (557 млрд. рублей на депозитах в ЦБ и 846 млрд. в ОБР).

Вероятность очередного снижения ставок ЦБ в мае мы оцениваем как 50/50. Если очередное снижение ставок в мае и произойдёт, то оно, скорее всего, окажется последним в нынешнем цикле.

Правительство РФ повышает макропрогнозы на 2010 г.

Вчера появилась информация о новой версии среднесрочных макропрогнозов МЭР. По сравнению с предыдущим сценарием, который МЭР представил в декабре прошлого года, обновлённые прогнозы на 2010 год стали более оптимистичными, однако прогнозы на 2011/12 гг существенно не изменились и по-прежнему выглядят достаточно консервативно.

Прогноз роста ВВП в текущем году повышен до 4 % (наш прогноз – 7 %), прогноз цен на нефть – до $ 76 за баррель (наш прогноз - $ 77.5), прогноз инфляции снижен до 6-7 % (наш прогноз – 5.5 %). Улучшены прогнозы по розничному сектору, реальным зарплатам, а также внешнеторговым показателям. В то же время снижен прогноз по промышленному производству (с 2.8 до 2.5 %), что у нас вызывает изумление (напомним, что в 1 квартале рост промышленности год к году составил 5.8 %). Прогноз среднегодового курса рубля к доллару повышен с 28.3 до 29 (вполне соответствует складывающимся реалиям на рынке FOREX).

Мы не разделяем консерватизма МЭР относительно среднесрочных перспектив роста российской экономики, полагая, что в перспективе ближайших 2-3 лет средние темпы роста ВВП России не опустятся ниже 5 % при условии сохранения положительных тенденций в мировой экономике.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: