РБК. Перспективный, но дорогой

• С данного обзора мы начинаем покрытие медиа-холдинга РБК. Компания работает на исключительно привлекательном рынке. В последние годы в России наблюдается стремительный рост рекламного рынка, что позволило РБК продемонстрировать впечатляющий рост сегментов Интернет-проектов и РБК-ТВ. Отличительной особенностью РБК является стремление охватить как можно больше направлений медиа-рынка, благодаря чему в холдинге появляются все новые бизнес-направления.

• В 2006 г. холдинг РБК начал активную экспансию на рынок печатных СМИ. В сентябре того года было объявлено о покупке 60 % акций в международном издательском холдинге EDI S PRESS Holding, и выпуске бумажной версии газеты «РБК daily», которая ранее была доступна только пользователям сети Интернет. Выход РБК на рынок печатных СМИ был исключительно успешным. По итогам 2006 г. данное направление принесло компании $ 16 млн, а уже в 2007 г. выручка сегмента прессы подскочила на 175 % до $ 44 млн.

• Успешное развитие IT-подразделения компании стало причиной решения акционеров о выделении в 2007 г. этого направления в самостоятельную компанию ОАО «Армада». Благодаря запуску проекта печатных СМИ негативные для финансовых показателей холдинга последствия выделения IT-бизнеса во многом были нивелированы.

• Согласно неаудированным результатам за 2007 год, совокупная выручка холдинга РБК по сравнению с 2006 г. увеличилась на 45 % и достигла $ 193 млн. Ранее компания прогнозировала размер выручки за 2007 год на уровне $ 170-180 млн.

• В прошлом году компания инвестировала $ 145 млн в приобретения и собственные новые проекты. Порядка 77 % этой суммы были отражены как инвестиции в капитал, а оставшиеся 23 % – как расходы. В данной связи показатель EBITDA РБК в прошлом году оказался заметно ниже уровня 2006 г.: $ 24-26 млн против $ 46 млн годом ранее. Без учета данных затрат показатель EBITDA увеличился на 26 % до $ 58 млн.

• В сегменте печатных СМИ рост выручки составил 175 %. Повышение расценок на рекламу на большинстве медиа-ресурсов РБК в среднем на 20-30 % благоприятно сказалось на ростедоходов от Интернет-рекламы.

• На конец 2008 г. РБК прогнозирует выручку в размере $ 265-275 млн. Консолидированный показатель EBITDA по прогнозу компании достигнет $ 75-85 млн. РБК оценивает рентабельность на 2008 год в 30 %, что соответствует уровню 2007 г. без учета затрат, связанных с развитием бизнеса. Этот факт позволяет предположить, что в текущем году РБК снизит размер инвестиций в новые проекты.

• Согласно нашей оценке методом DCF, справедливая стоимость холдинга РБК составляет $ 924 млн, или $ 6.6 за акцию. При текущем уровне цены $ 9.3 за акцию мы рекомендуем «продавать» бумаги РБК. Переоцененность компании подтверждается сравнением РБК с зарубежными аналогами.

Компания РБК была основана в 1993 г. как небольшое агентство финансово-экономической информации. По мере развития компании сформировались основные направления бизнеса РБК: информационные услуги, Интернет-продукты, РБК-ТВ, услуги в сфере информационных технологий и пресса. В 2002 г. РБК стал первой компанией, осуществившей первичное размещение акций на российском фондовом рынке. С тех пор компания не раз попадала в рейтинг самых быстрорастущих компаний, демонстрируя впечатляющие темпы роста финансовых показателей. Отличительной особенностью РБК является стремление охватить как можно больше направлений стремительно развивающегося медиа-рынка, благодаря чему в холдинге появляются все новые бизнес-направления.

Успешное развитие IT-подразделения компании стало причиной решения акционеров о выделении в 2007 г. этого направления в самостоятельную компанию ОАО «Армада».

Интернет проекты как локомотив роста

В данный момент основным медиа-направлением бизнеса РБК являются Интернет-проекты. По итогам 2007 г. на этот вид деятельности пришлось 55 % всех доходов холдинга. В прошлом году руководство РБК сделало ставку на дальнейшее развитие Интернет-проектов, что должно привести к увеличению и без того высокой доли данного направления в валовом доходе компании.

Согласно прогнозу аналитической компании Zenith Optimedia, самые высокие темпы роста мирового рекламного рынка в ближайшие годы будут наблюдаться в Интернет-сегменте. Ожидается, что объем расходов на рекламу в Интернете за три года вырастет на 69 % с $ 36 млрд в 2007 г. до $ 61 млрд в 2010 г. За тот же период суммарный объем мирового рекламного рынка увеличится лишь на 19 %. Что касается России, то, по прогнозу Zenith Optimedia, наша страна войдет в пятерку рынков с самыми высокими темпами роста рекламного рынка до 2010 г. Таким образом, учитывая исключительно высокие прогнозы темпов роста российского рекламного рынка и сегмента Интернет-рекламы, российский рынок Интернет-рекламы является одним из самых привлекательных объектов для инвестирования.

Zenith Optimedia считает, что в ближайшие три года расходы на рекламу в Рунете увеличатся более чем в 4 раза и достигнут 25.1 млрд руб. Только в 2008 г. прогнозируется рост рекламы в сети на 75 %.

С конца 2002 г. по 2008 г. российская ежемесячная Интернет-аудитория увеличилась почти в 4 раза. Не смотря на впечатляющий рост, мы считаем, что Россия обладает еще значительным потенциалом для дальнейшего увеличения числа пользователей всемирной паутины. В настоящий момент доля пользователей Интернет составляет 25 % от российского населения, что более чем в 2 раза меньше аналогичного показателя развитых стран. Холдинг РБК обладает диверсифицированной рекламной площадкой в Рунете. В нее входят ряд бизнес-ориентированных порталов, ежедневная газета, бесплатная почта и ряд других специализированных порталов. На конец года совокупная Интернет-аудитория ресурсов РБК составила 29.7 млн уникальных пользователей в месяц, что на 112 % больше по сравнению с 14 млн пользователей в 2006 г. Рост произошел в основном за счет аудитории неделовых Интернет-ресурсов, приобретенных и запущенных РБК в течение 2007 г. В прошлом году холдинг осуществил около 20 приобретений в сегменте массовых Интернет-сервисов, а также запустил новые Интернет-проекты, ориентированные как на деловую, так и на неделовую аудиторию. В целом вложения РБК в развитие неделовых Интернет-ресурсов составили около $ 105 млн, из которых примерно 78 % были потрачены на приобретения.

Покупка сайта Loveplanet.ru, второго по величине службы онлайн-знакомств в России, значительно повысила размер среднемесячной Интернет-аудитории РБК. С момента данного приобретения аудитория портала выросла на 315 %, достигнув 8.3 млн уникальных посетителей в месяц. Поглощение семи хостинговых компаний сделало РБК крупнейшим игроком в этом сегменте рынка с долей 25 %.

Еще одним крупным проектом года стал запуск сервиса обмена видеофайлами Smotri.com, который на данный момент является ведущим российским порталом в этой области с ежемесячной аудиторией, насчитывающей около 5 млн уникальных посетителей. Однако доходы от новых проектов пока далеки от сумм, потраченных на их приобретение. Новые проекты и сервисы РБК принесли компании совокупный доход в размере около $ 7 млн в 2007 г.

В феврале текущего года компания РБК объявила о приобретении за $ 8.5 млн 51 % акций Интернет-магазина Fidel.ru с правом увеличения контрольного пакета до 75 % в течение трех лет. С данной покупкой холдинг выходит на перспективный рынок online-музыки в России, который только начинает зарождаться. Основной проблемой развития легальной продажи музыкального контента в России является высокий уровень пиратства. По оценке секретаря комиссии по безопасности информационного рынка совета предпринимателей при мэре и правительстве Москвы Олега Яшина, объем российского рынка цифрового контента составляет $ 2 млрд в год. При этом на легальные продажи приходится лишь 3-5 % этой суммы. Согласно прогнозу J`Son & Partners, к 2010 г. объем рынка вырастет до $ 5 млрд. При этом до 70 % софта и музыки будет продаваться через Интернет. Владея одним из трех наиболее популярных в России музыкальных Интернет-магазинов, РБК имеет все шансы стать в ближайшие годы лидером данного перспективного рынка. В начале текущего года компания РБК завершила сделку по покупке сети контекстной рекламы. Также было создано собственное агентство AdSell, которое будет специализироваться на продаже контекстной рекламы.

Рынок контекстной рекламы – наиболее динамично развивающийся сегмент российского рынка Интернет-рекламы. Технологии контекстной рекламы позволяют отслеживать интересы пользователей Интернета и показывать каждому посетителю только те рекламные сообщения, которые близки к содержанию посещаемых им Интернет-ресурсов. В России лидирующие позиции в данном сегменте Интернет-рекламы занимают компании «Яндекс» и «Бегун». На их долю приходится порядка 90 % всего российского рынка контекстной рекламы. Согласно прогнозам PricewaterhouseCoopers, объем рынка контекстной рекламы в США утроится в ближайшие 5 лет и достигнет $ 25 млрд в 2012 г. Согласно данным Internet Advertising Bureau, рост количества строчных объявлений в британском Интернете за последний год составил 72 %. В 2006 г. впервые за всю историю Интернета в России контекстная реклама обогнала баннерную и по темпам роста, и по абсолютным значениям. По разным прогнозам российский рынок контекстной рекламы достигнет $ 400 млн в 2010 г. РБК рассчитывает, что к середине 2008 г. клиенты Magna будут иметь доступ к ежемесячной аудитории из более 20 млн пользователей. Компания планирует существенно увеличивать количество рекламных показов Magna, в том числе за счет включения части своих неделовых ресурсов в эту сеть. Менеджмент РБК поставил перед собой весьма амбициозную задачу – через 3 года контролировать 15 % российского рынка контекстной рекламы.

Мы считаем, что РБК будет довольно сложно достичь поставленной задачи. Главными площадками для размещения контекстной рекламы остаются поисковые системы. Яндекс и Бегун (который принадлежит Рамблеру) имеют свои поисковые системы, которые пользуются большой популярностью в России. РБК же придется продвигать контекстную рекламу на страницах своих тематических сайтов, что значительно усложняет задачу увеличения доли рынка.

Если Интернет-проекты РБК приносят холдингу основной доход, то направление РБК-ТВ играет ведущую роль в формировании имиджа компании. Телеканал РБК-ТВ вышел в эфир в сентябре 2003 г. и пока является единственным российским телеканалом, специализирующимся на деловых новостях. Среди других партнеров РБК-ТВ – компании CNBC, CNN, Bloomberg, APTN, Reuters.

РБК-ТВ обеспечил покрытие практически во всех крупных городах страны – количество россиян, имеющих возможность принимать передачи телеканала, превышает 50 млн. Также РБК-ТВ вещает в странах СНГ, включая Украину, Казахстан, Беларусь, и в странах Балтии. Трансляция осуществляется посредством спутниковых каналов (НТВ+), кабельных сетей (Комкор-ТВ, МТУ-Информ, ОАО «Телекомпания Санкт-Петербургское кабельное телевидение»), по кабельно-эфирному вещанию (Космос-ТВ), сетям интерактивного телевидения «Стрим-ТВ», через региональных партнеров. Кроме того, в начале текущего года была куплена телекомпания ЗАО «ТРК «Молодая культура Сибири», которой принадлежит 21 дециметровый канал в Новосибирске. Сумма сделки с учетом инвестиций в развитие телеканала составила около $ 7.7 млн. Технический охват приобретенной новосибирской телекомпании превышает 1.5 млн человек, что составляет порядка 90 % покрытия Новосибирска.

В марте компания РБК объявила о завершении сделки по приобретению 50%-ного пакета акций телевизионной станции «Южный Регион» в Ростове-на-Дону, технический охват которой превышает 1.5 млн человек. По итогам 2007 г. на РБК-ТВ пришлось 22 % всех доходов холдинга. Однако мы считаем, что уже в текущем году доля данного направления в валовом доходе компании снизится до 18 % за счет опережающих темпов роста выручки Интернет-проектов. Основным источником доходов РБК-ТВ является продажа рекламного времени. С ростом технического проникновения канала в регионах и продолжающимся подъемом цен на ТВ-рекламу в России будут повышаться расценки на размещение рекламы и на РБК-ТВ. Однако, по сравнению с ведущими федеральными каналами, темпы роста РБК-ТВ будут более умеренными. Согласно нашей оценке, среднегодовой темп роста доходов РБК-ТВ до 2013 г. составит чуть более 10 %.

В 2006 г. холдинг РБК начал активную экспансию на рынок печатных СМИ. В сентябре того года было объявлено о покупке 60 % акций в международном издательском холдинге EDI S PRESS Holding, основными медиа-активами которого в России являются издательский дом «Салон-Пресс» и издательство Luxury Media, а в Украине – Formax Publications. В том же месяце было принято решение о выпуске бумажной версии газеты «РБК daily», которая ранее была доступна только пользователям сети Интернет. Выход РБК на рынок печатных СМИ был исключительно успешным. По итогам 2006 г. данное направление принесло компании $ 16 млн, а уже в 2007 г. выручка сегмента прессы подскочила на 175 % до $ 44 млн.

Успешный запуск проекта печатных СМИ во многом нивелировал негативные для финансовых показателей холдинга последствия выделения IT-бизнеса. По данным исследования TNS Gallup Media, за период с сентября 2007 г. по февраль 2008 г. аудитория одного номера (AIR) делового журнала «РБК» в России выросла на 83 % по сравнению с предыдущими результатами (283.4 тыс. человек в мае-октябре 2007 г.) и достигла 518.6 тыс. человек. Аудитория одного номера интерьерного журнала «Идеи вашего дома» выросла в течение полугода на 97 % с 770.2 тыс. человек до 1 519.3 тыс. читателей. Журнал Salon Interior за аналогичный период продемонстрировал рост аудитории на 120 % до 586.8 тыс. человек. Таким образом, журнал «РБК» является вторым по популярности деловым изданием, а журнал «Идеи вашего дома» остается абсолютным лидером интерьерной прессы в России.

Несмотря на впечатляющий старт, дальнейшие перспективы развития направления печатных СМИ выглядят довольно скромно. По прогнозу ZenithOptimedia затраты рекламодателей на рекламу в печатных СМИ в России вырастут в текущем году на 16 %. Согласно этому же прогнозу в 2010 г. затраты на рекламу в прессе составят 78.8 млрд руб. Для сравнения: бюджет компаний на размещение рекламы на российском ТВ в текущем году вырастет на 30 %, а к 2010 г. сегмент телерекламы достигнет 218.7 млрд руб.

Параметры модели оценки РБК

Отличительной особенностью холдинга РБК является участие во множестве разнообразных проектов. Руководство компании пытается не упустить ни одной возможности на динамично развивающемся медиа-рынке, в результате чего холдинг представлен практически во всех нишах данного сегмента.

Тем не менее, подобная диверсификация значительно усложняет процесс оценки справедливой стоимости компании. Трудно предсказать, какой из проектов может «выстрелить» в ближайшем будущем, а какие окажутся бесперспективными. Так, сегмент печатных СМИ, который еще в 2006 г. был слабо представлен в РБК, в 2007 г. уже принес компании 23 % всех доходов. Основываясь на данной особенности компании, мы сделали следующие допущения в нашей модели оценки стоимости. При прогнозе капитальных затрат РБК в перспективе мы исходили из предположения, что компания не будет выходить в новые для себя ниши и запускать кардинально новые проекты. Таким образом, размер капзатрат заложен на уровне, необходимом для поддержания и развития уже существующих проектов. С одной стороны, это привело к существенному уменьшению ожидаемого объема инвестиционной программы РБК в перспективе, с другой – это допущение компенсирует более низкий прогноз темпов роста доходов от запуска новых проектов в ближайшем будущем. Согласно нашей оценке методом DCF, справедливая стоимость холдинга РБК составляет $ 924 млн, или $ 6.6 за акцию. При текущем уровне цены $ 9.3 за акцию мы рекомендуем «продавать» бумаги РБК. Переоцененность компании подтверждается сравнением РБК с зарубежными аналогами.