Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Размещение облигаций Куйбышевазота выявляет недооцененность бондов Акрона и ЕвроХима


[13.04.2011]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Денежный рынок

Нефть «достучалась» до рубля

В связи с продолжением ослабления нефтяных котировок (Urals -2.4 %) рубль подешевел к корзине (33.74) на 11 копеек в основном за счёт евро (+20 копеек – 40.68). В то же время на форвардном рынке рубль значительно просел к доллару – ставки на длинном конце кривой выросли на 15-20 б.п. Тем не менее, длинный конец ОФЗ не отреагировал аналогичным падением, так как за день до этого ставки опустились на 10-15 б.п., и в итоге за два дня чистый прирост составил 5 б.п. Мы по-прежнему отмечаем рост рублёвой волатильности на сроке 1 месяц (+30 б.п. за день – 8.1 %), так что участники рынка видят дальнейшее давление на рубль весьма вероятным.

Внутренний рынок

Продажи в длинных бумагах

На фоне слабости кривой ОФЗ вчера продавали длинные корпоративные бумаги: ФСК ЕЭС-11 (MD 4.67/-0.25 %/ yield 8/+5 б.п.), ВК-Инвест7 (MD 3.43/-0.18 %/ yield 8.2/+5 б.п.), ВК-Инвест6 (MD 3.43/-0.1 %/ yield 8.22/+3 б.п.). Но в целом ситуация больше похожа на фиксацию прибыли, а не на массовый исход, так как оборот был ниже среднего - порядка 19 млрд рублей.

Первичный рынок

Оправдана ли щедрость Минфина?

Согласно опубликованным вчера ориентирам доходности по ОФЗ 26205 (7.9-8.0 %) Минфин предлагает 10-20 б.п. премии к справедливым на наш взгляд уровням в 7.75-7.8 %. После объявления ориентиров и на фоне внешнего негатива котировки ОФЗ пошли вниз, однако, судя по объёмам, это была скорее фиксация, нежели массовый уход из бумаг.

Продавали в основном 25078 – короткий ликвидный ОФЗ, так что длинный конец кривой был стабилен. Мы полагаем выпуск спекулятивно интересным, так как эмитент предлагает довольно щедрую премию. Даже несмотря на очередной раунд «бегства в качество» на глобальном рынке, выпуск, по нашему мнению, будет пользоваться спросом. В качестве примера размещения во время «шторма» можно вспомнить мартовский аукцион 26204 – семилетний выпуск, размещенный полностью с премией порядка 10 б.п. Сейчас же предлагается порядка 20 б.п. к справедливому уровню по верхней границе.

Размещение Куйбышевазота выявляет недооцененность бондов Акрона и ЕвроХима

Куйбышевазот вчера закрыл книгу заявок, установив ставку купона по размещаемому трехлетнему выпуску 4-й серии объемом 2 млрд руб. на уровне 8.6 %, что существенно ниже первоначальных ориентиров 8.75-9 %.

Размещение Куйбышевазота (NR) со ставкой на уровне 8.6 % выявляет недооцененность ломбардных выпусков ЕвроХима (ВВ/-/ВВ) и Акрона (-/В1/В+). Несмотря на положительную переоценку, которая происходила в этих выпусках с начала маркетинга выпуска Куйбышевазота, мы видим потенциал снижения доходностей бондов ЕвроХима и Акрона еще примерно на четверть фигуры.

Вторая попытка размещения в этом году оказалась успешной для Куйбышевазота – эмитент сумел найти спрос на свои долговые бумаги, правда умерив аппетиты по объемам привлечения средств на треть. Размещение нового выпуска пройдет с доходностью 8.79 %, что предполагает премию к текущей доходности бондов ЕвроХима (ВВ/-/ВВ) на уровне 80-90 б.п. и отсутствие премии по отношению к наиболее близкому к Куйбышевазоту по кредитному профилю представителю химического сектора Акрону (В1/В+).

Новые бонды нерейтингованного эмитента, на наш взгляд, должны предоставлять премию к высоколиквидным бондам Акрона, принимаемым в ломбард ЦБ. Премия к бондам ЕвроХима – сильнейшего представителя сектора – также выглядит недостаточной. В этой связи, несмотря на смещение кривых ЕвроХима и Акрона за последние две недели на 10-15 б.п. вниз, мы ожидаем продолжения этого движения еще примерно на четверть фигуры.

Глобальные рынки

Япония напугала всех

Инфляционные ожидания уступили первую скрипку спросу на качественные активы, и кривая UST «пошла» вниз: 10-летние облигации упали в доходности на 9 б.п., 5-летние – на все 12 б.п. Синхронно расширились EMBI+ и itraxx Crossover Europe 5y. Российский CDS вырос на 4 б.п., Russia’30 прибавила в доходности 5 б.п., а суверенный спрэд вырос до 124 б.п. Рублёвый евробонд начал сдавать позиции, потеряв в цене 0.2 % (105.75 %). Подобная динамика не могла не сказаться на котировках корпоративных облигаций. Сильно просели субординированные бонды Альфа-Банка и Газпромбанка, кривые телекомов ушли вверх на 5- 7 б.п. по доходности.

Где продавать Lukoil’15?

Вчера конвертируемый бонд ЛУКОЙЛа просел на 1.5 %, следуя за динамикой ADR. В обзоре от 11 апреля мы советовали взять на заметку возможность открытия короткой позиции в этом инструменте в случае значительной коррекции цен на нефть. Теперь необходимо определиться с уровнем. Мы полагаем, что пробитие ADR отметки 70$ вниз и закрепление ниже этого уровня – хороший сигнал для короткой позиции облигации, так как уровень 70$ предполагает 95 % moneyness внедрённого опциона, а это нижняя граница канала, вдоль которого котировки двигались последнее время.

Корпоративные новости

Мечел: инвестиционные аппетиты – высокий долг

Событие

В понедельник Мечел (NR/B1/NR) опубликовал достаточно близкие к консенсус-прогнозу финансовые результаты по US GAAP за 4-й квартал и 2010 год в целом. На фоне почти 5 %-ного роста продаж в 4-м квартале EBITDA компании в последние три месяца года увеличилась на 3.3 %, а по итогам года в целом выросла почти в три раза, превысив $ 2 млрд.

Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA снизилась с очень высокого уровня 8.6Х до более комфортного – 3.6Х. Доля долгосрочного долга незначительно увеличилась.

Отмечаем снижение долговой нагрузки Мечела при росте абсолютного значения совокупного долга. На конец 2010 года показатель «Чистый долг/EBITDA» снизился до 3.6Х, все еще оставаясь относительно высоким.

Несмотря на позитивную динамику долговой нагрузки эмитента, облигации Мечела мы считаем в настоящий момент перекупленными. Нашим фаворитом в металлургическом секторе остается Евраз.

Комментарий

Отчетность Мечела оставила у нас смешанные впечатления: c одной стороны, компании удалось продемонстрировать неплохой уровень EBITDA и рентабельности. C другой стороны, денежные потоки компании остаются невысокими из-за существенного роста оборотного капитала (операционный денежный поток по итогам года оказался отрицательным).

Потребность в масштабных капитальных затратах для финансирования проекта Эльгауголь (общие капитальные затраты Мечела в 2010 году составили $ 990 млн) заставляет компанию увеличивать долг. За 2010 чистый долг Мечела вырос с $ 5.58 до $ 7.16 млрд.

За счет роста операционных показателей соотношение Чистый долг/EBITDA на конец года составило 3.6Х, снизившись с очень высокого уровня 8.6Х. Также компания продолжила увеличивать срочность своего долгового портфеля. Напомним, что уже в 2011 году Мечел разместил два новых рублевых выпуска облигаций совокупным объемом 10 млрд руб., тем самым нарастив долю долгосрочной задолженности.

Планируемый объем капитальных затрат в 2011 году составляет $ 2.3 млрд, частично (в размере $ 1 млрд) она будет профинансирована новыми заимствованиями. Однако, несмотря на масштабную инвестпрограмму, менеджмент компании ожидает, что по итогам текущего года показатель Чистый долг/EBITDA снизится до 3Х, в том числе за счет погашения краткосрочной задолженности.

На конференции для аналитиков, посвященной публикации отчетности, менеджмент Мечела не представил никаких комментариев относительно новых приобретений, в том числе относительно покупки 80 % акций Распадской. Однако, по-нашему мнению, по-прежнему высокий уровень долговой нагрузки вряд ли позволяет компании быть серьезным претендентом на приобретение Распадской, рыночная стоимость 80 % акций которой превышает $ 4.5 млрд.

Влияние на рынок

В настоящий момент облигации Мечела торгуются практически на одном уровне с облигациями Евраза (B+/B1/B+). Мы считаем, что выпуски Мечела являются перекупленными, в том числе за счет своей популярности и высокой ликвидности. Нашим фаворитом в секторе остаются бонды Евраза с более устойчивым кредитным профилем (Чистый долг/EBITDA 3.1Х, доля долгосрочного долга 91 %, уровень покрытия процентных платежей 3.2). Спрэд между кривыми Мечела и Евраза, по нашим оценкам, должен составлять не менее 30 б.п. Кроме того, интересной идеей в секторе считаем участие в размещении облигаций Русала (книга закрывается завтра), где, судя по ориентирам организаторов, возможно получение премии к вторичному рынку (см. наш «Ежедневный обзор долговых рынков» от 4 апреля 2011 года).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: