Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Выпуск МКБ БО-4 привлекателен даже по нижней границе нового диапазона


[13.04.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

Оборот розничной торговли, отчетность JP Morgan. Сегодня главными событиями дня станут публикация данных по розничной торговле за март и отчетности JP Morgan за I квартал 2011г. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, по итогам месяца розничный оборот вырос на 0,5%. Банковская отчетность позволит оценить состояние финансовой системы, и результаты финансового гиганта JP Morgan за I квартал 2011 г., которые он представит первым из крупных банков, крайне важны для инвесторов. Вторник ознаменовался снижением ведущих мировых индексов, главной причиной которого стало почти трехпроцентное падение цен на нефть, потянувшее вниз бумаги нефтяных компаний. Вчера японские власти повысили уровень опасности на атомной электростанции «Фукусима» до максимального, что увеличило опасения относительно перспектив японской экономики, которая является одним из крупнейших энергопотребителей в мире. Однако сегодня утром цены на нефть возобновили рост: месячные фьючерсы на нефть Brent котируются выше 121 долл./барр. В ближайшее время цены на нефть, как нам представляется, едва ли сильно упадут – кроме прочего, и по причине ослабления доллара, однако рост цен на энергоносители создает определенные риски для мировой экономики. За вчерашнюю торговую сессию доходность 10UST опустилась на 4 б.п. до 3,52%. Сегодня состоится аукцион по размещению 10-летних бумаг на 21 млрд долл., что может оказать давление на рынок госбумаг.

Снижение продолжилось, но эмитенты активизировались. Вчерашняя торговая сессия завершилась расширением спреда индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST на 10 б.п. до отметки 121 б.п., цена бумаги также заметно снизилась, – еще на 27 б.п. до 116,2% от номинала. Остальные суверенные выпуски также не устояли под натиском продавцов и подешевели в среднем на 30 б.п. Снижение цен, причем более существенное, чем накануне, продолжалось и в корпоративном сегменте. Бумаги Газпрома подешевели в среднем на 20 б.п., примерно такие же потери понесли ЛУКОЙЛ и НОВАТЭК. После сильного снижения накануне бумаги Евраза устояли и подешевели совсем незначительно, уступив первенство по темпам падения Северстали, евробонды которой снизились в цене в среднем на 15 б.п. Евраз планирует с сегодняшнего дня начать роуд-шоу евробондов; скорее всего, срок обращения выпуска составит шесть-семь лет. Финансовый сектор смотрелся лучше сырьевого. Здесь аутсайдером стал Сбербанка, потери которого составили в среднем 10 б.п. Мы уже писали о том, что Промсвязьбанк планирует размещение нового выпуска – сегодня завершается роуд-шоу. Эмитент, по-видимому, предложит инвесторам трехлетние евробонды объемом до 500 млн долл. Инвестбанк «Ренессанс Капитал» также планирует размещение пятилетних евробондов с пут-опционом через три года и в данный момент проводит встречи с инвесторами. Вновь расстроил инвесторов Вымпелком, облигации которого подешевели в среднем на 30 б.п. Азиатские рынки вышли в положительную зону, как и фьючерсы на американские фондовые индексы. Ожидаем открытия торгов в России ростом.

Внутренний рынок

Привлекательное предложение Минфина. Сегодня Минфин проводит аукцион по доразмещению новых ОФЗ 26205 с погашением 14 апреля 2021 г. на 20 млрд руб. Позавчера министерство заменило аукцион по трехлетним ОФЗ 25076 размещением новых десятилетних бумаг, на наш взгляд, выбрав время для дебюта новых ОФЗ 26205 весьма удачно: в настоящий момент наибольшим спросом пользуются длинные бумаги, в частности, недавно размещенные семилетние ОФЗ 26204 стали лидерами роста последних трех недель. Ставка купона по новому выпуску равняется 7,6%, и, согласно нашей модели, модифицированная дюрация ОФЗ 26205 составит 6,67 года. Таким образом, на кривой доходностей ОФЗ новый выпуск расположится между ОФЗ 46018 (дюрация 6,43 года, YTM 7,75%) и ОФЗ 46020 (дюрация 10,47 года, YTM 7,98%). Мы оцениваем справедливую доходность ОФЗ 26205 в 7,76%, что существенно ниже прогнозируемого Минфином диапазона 7,9–8%. Объявленные ориентиры представляются нам привлекательными, и мы рекомендуем инвесторам принимать участие в размещении. Мы ожидаем, что финансовое ведомство успешно проведет аукцион и разместит основную часть предложения.

УБРиР занимает 2 млрд руб. Вчера Уральский банк реконструкции и развития (—/B-/—) открыл книгу заявок на размещение трехлетнего выпуска облигаций второй серии объемом 2 млрд руб. Книга заявок будет закрыта в 17.00 27 апреля, биржевое размещение выпуска запланировано на 29 апреля, бумагу предполагается включить в котировальный список «В». По выпуску предусмотрена оферта через полтора года, ориентир ставки купона равен 9,3–9,8%, что предполагает доходность к оферте в диапазоне 9,51–10,04%. Исходя из заявленных ориентиров премия к кривой ОФЗ составит 411–464 б.п. Выпуск схожего по рейтингам Внешпромбанка (B2/B–/—) Внешпромбанк БО-01 с офертой 5 декабря 2011 г. котируется с доходностью к оферте на уровне 9,32%, что предполагает премию к кривой доходностей ОФЗ в размере 532 б.п. Мы думаем, что предложение все-таки может быть привлекательным по верхней границе заявленного ориентира.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидности достаточно, спрос на бюджетные средства отсутствует

Вчера Минфин не смог разместить временно свободные средства бюджета на депозитах банков ввиду отсутствия заявок. Текущая ликвидность находится на достаточном уровне, и банкам нет необходимости привлекать дополнительные средства. Аукцион признан не состоявшимся уже вторую неделю подряд.

Вчера уровень ликвидности повысился. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 13,6 млрд руб. до 578,6 млрд руб., депозиты банков в ЦБ выросли на 32,3 млрд руб. до 853 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 1 б.п. до 3,15%.

Рубль ослаб против бивалютной корзины, подорожавшей на 11 копеек до 33,76 руб. в рамках общей понижательной тенденции на рынках. Евро укрепился на мировом валютном рынке, при этом позиции американской валюты выглядели несколько слабее, что, однако, не помешало ей подняться на 1 копейку против рубля на ММВБ до 28,06 руб./долл. Евро повысился против рубля на 23 копейки до 40,72 руб./евро, что является максимальным уровнем с января текущего года. Нефть Brent за последние две сессии потеряла 4,5%, таким образом, ослабляя поддержку рубля, и мы ожидаем, что сегодня он останется в рамках диапазона 28,05–28,15 руб./долл. Евро, как ожидается, продолжит укрепляться против рубля в соответствии с динамикой рынка Forex.

ХКФБ (B+/Ba3)

Два новых рублевых выпуска, один из них – с плавающей ставкой

Мы считаем привлекательным риск ХКФБ. В обзоре финансовой отчетности банка за 2010 г., опубликованном 3 марта , мы отмечали превосходные результаты банка, но оговорились, что общая картина благополучия омрачается только одним обстоятельством: эти результаты побудили контролирующего акционера ХКФБ, Группу PPF, вывести из банка 40% капитала в виде дивидендов, которые и были выплачены 5 марта. Между тем, судя по отчетности других российских банков, общей характеристикой банковской системы в IV квартале 2010 г. стало снижение достаточности капитала, тогда как в случае ХКФБ даже после вывода столь крупной суммы достаточность капитала I уровня не опустилась у банка ниже 20%. При этом ликвидность, которая пострадала в результате выплаты акционерам 13,2 млрд руб., была затем восстановлена путем размещения евробондов HCFB’14 на сумму 500 млн долл.

Размещение №1 – рублевые облигации с фиксированным купоном. По выпуску биржевых облигаций серии 3 объемом 4 млрд руб. предусмотрена оферта через 2,5 года. Маркетинг облигаций проводится с ориентиром ежеквартального купона в диапазоне 8–8,3%, что примерно соответствует доходности к погашению на уровне 8,25– 8,55% и представляется нам весьма щедрым предложением. Самый длинный из обращающихся рублевых выпусков банка – ХКФБ-6, котирующийся с доходностью 7,32% к оферте через 20 месяцев, или спредом в размере 205 б.п. к рублевым свопам. Этот спред соответствует доходности 7,8% через 2,5 года (срок обращения ХКФБ-БО3), которую мы оцениваем как справедливую для этого выпуска на вторичном рынке. Поскольку даже нижняя граница диапазона, с которым проводится маркетинг, предполагает премию в размере 45 б.п. к этой точке, мы рекомендуем инвесторам принять участие в размещении. Однако не исключено, что первоначальный диапазон оценки будет скорректирован в сторону снижения с учетом благоприятной рыночной конъюнктуры. Мы советуем инвесторам установить для себя нижний предел доходности, после которого бумага утрачивает привлекательность, на уровне 8%.

Размещение №2 – рублевые облигации с плавающей ставкой. Эти биржевые облигации серии 1 на сумму 3 млрд руб. могли бы стать пробным шаром, позволяющим выявить отношение рынка к бумагам с плавающей ставкой, если бы они оценивались к погашению через три года. К сожалению, по выпуску предусмотрена оферта через год, что делает игру существенно менее интересной. Тем не менее до оферты будут выплачены четыре купона со ставкой, привязанной к трехмесячной ставке MosPrime, и спредом, ориентир которого при маркетинге определяется в диапазоне 275–325 б.п. Индикативная ставка в настоящий момент составляет 3,8%, так что нижняя граница соответствует купону в размере 6,55% – совсем неплохо, учитывая, что другой рублевый выпуск банка, ХКФБ-5, в настоящий момент котируется с доходностью 6% на шесть месяцев. Исходя из этого, мы также советуем инвесторам принять участие в размещении, но, повторимся, было бы лучше, если бы эти облигации с плавающей ставкой размещались сроком на три года.

Сбербанк (Ваа1/ВВВ)

Получение дешевого доступа к рынку Центральной и Восточной Европы

Сбербанк готов приобрести 51% акций Volksbank International. Как сообщается, Сбербанк намерен приобрести 51% акций Volksbank International AG (VBI), а в дальнейшем увеличить долю до 100%: 51% банка принадлежит Volksbank AG, а остальные 49% – немецкому DZ Bank и французскому BPCE – это банки, объединяющие региональные кооперативные банки. На рынке Центральной и Восточной Европы, включающем девять стран, от Сербии до Украины, VBI имеет 547 филиалов. Совокупные активы банка по состоянию на 2010 г. составляли 13,7 млрд евро (19,8 млрд долл.), а кредитный портфель был равен 10 млрд евро (14,5 млрд долл.). VBI – это третий по величине банк Румынии (но убыточный) и один из основных (входит в десятку крупнейших) банков Чехии и Венгрии. Штат сотрудников банка насчитывает 5 362 человека. При этом VBI является низкоприбыльным банком и вовсе не таким эффективным, как Сбербанк: коэффициент Доходы/Расходы VBI на 2010 г. равен 52%. В 2010 г. собственный капитал банка составлял 1,1 млрд евро (1,6 млрд долл.). По всей видимости, оценка VBI в рамках сделки со Сбербанком по P/BV на 2010 г. составит не более 1,1, что означает сумму на уровне 0,9 млрд долл. за 51% акций.

Некрупная, но рациональная сделка. В целом данная сделка не является значительной для Сбербанка: ее размер составляет лишь 0,9% от рыночной капитализации Сбербанка (83 млрд долл.) и 0,3% от его совокупных активов по состоянию на конец 2010 г. (285 млрд долл.). В то же время благодаря этой сделке Сбербанк получит дешевый доступ к быстрорастущему рынку Центральной и Восточной Европы, где работают большинство западноевропейских банков. В дальнейшем Сбербанк сможет укрепить свои позиции в данном регионе.

Сделка соответствует стратегии развития Сбербанка до 2014 г. Мы считаем, что покупка VBI не окажет заметного влияния на коэффициент достаточности капитала Сбербанка. Данная сделка укладывается в стратегию развития Сбербанка до 2014 г., предусматривающей получение 5% чистой прибыли от операций на зарубежных рынках. Еврооблигации банка торгуются с минимальными спредами к суверенной кривой, что, на наш взгляд, справедливо.

СКБ-банк (В2/В)

Банк размещает облигации по ставке ниже первоначального ориентира

Книга закрыта по ставке 8,25% , выпуск сохраняет привлекательность. Вчера была закрыта книга по размещению нового выпуска биржевых облигаций СКБ-банка серии БО-05 объемом 2 млрд руб. сроком на три года. По итогам сбора заявок ставка купона была установлена на уровне 8,25%, что соответствует доходности 8,41% к оферте через полтора года – на 17–48 б.п. ниже, чем первоначальный ориентир и ровно посередине пересмотренного ориентира. Напомним, что на момент начала маркетинга выпуска мы оценивали его справедливую доходность в диапазоне 8,5–8,6%, однако с тех пор рыночные доходности снизились в среднем на 25–30 б.п. Спред нового выпуска БО-05 к облигациям МКБ с учетом поправки на дюрацию составит порядка 65 б.п. против 50 б.п. для более короткого СКБ-банк БО-03. Таким образом, даже при доходности 8,41% выпуск, на наш взгляд, сохраняет привлекательность, особенно в условиях текущей благоприятной ситуации с ликвидностью в банковской системе.

Московский кредитный банк (В1/В+)

Ожидавшееся снижение ориентиров, выпуск по-прежнему привлекателен

Благоприятная обстановка и высокий спрос позволяют занять дешевле. Как мы и ожидали, МКБ принял решение понизить ориентир ставки купона по закрывающейся сегодня книге заявок выпуска МКБ БО-4 до уровня 8-8,25%. Новому ориентиру соответствует доходность к оферте через полтора года в диапазоне 8,16–8,42% при дюрации около 1,43 года. В последние дни доходность к оферте чуть более длинного МКБ БО-1 (дюрация около 1,72 года) несколько снизилась и держалась вблизи отметки 8,25%, что предполагает премию в размере около 280 б.п. к кривой ОФЗ. На наш взгляд, выпуск МКБ БО-4 привлекателен даже по нижней границе нового диапазона, так как премия к кривой ОФЗ составляет в этом случае примерно 300 б.п., что на 20 б.п. выше уровня вторичного рынка. Более подробно с нашим анализом банка и его финансовым состоянием можно ознакомиться в недавно выпущенном обзоре.

Главное вовремя увеличить капитал. Банк сообщил также, что в ближайшее время планируется провести допэмиссию 4,5 млрд акций и увеличить уставный капитал до 10,8 млрд руб. Как мы отмечали в вышеупомянутом обзоре, капитализация банка является одной из его основных слабых сторон. Если бы допэмиссия была учтена в результатах за 2010 г., это позволило бы поднять коэффициент Капитал/Активы до вполне безопасного уровня 11,1. Однако этот шаг выглядит скорее запоздалой реакцией, так как даже при незначительном замедлении роста активов (что наблюдалось на протяжении последних двух лет) банк будет вскоре вынужден вновь увеличивать капитал.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: