Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ¬ыпуск ћ Ѕ Ѕќ-4 привлекателен даже по нижней границе нового диапазона


[13.04.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

ќборот розничной торговли, отчетность JP Morgan. —егодн€ главными событи€ми дн€ станут публикаци€ данных по розничной торговле за март и отчетности JP Morgan за I квартал 2011г. —огласно консенсус-прогнозу Bloomberg, по итогам мес€ца розничный оборот вырос на 0,5%. Ѕанковска€ отчетность позволит оценить состо€ние финансовой системы, и результаты финансового гиганта JP Morgan за I квартал 2011 г., которые он представит первым из крупных банков, крайне важны дл€ инвесторов. ¬торник ознаменовалс€ снижением ведущих мировых индексов, главной причиной которого стало почти трехпроцентное падение цен на нефть, пот€нувшее вниз бумаги нефт€ных компаний. ¬чера €понские власти повысили уровень опасности на атомной электростанции «‘укусима» до максимального, что увеличило опасени€ относительно перспектив €понской экономики, котора€ €вл€етс€ одним из крупнейших энергопотребителей в мире. ќднако сегодн€ утром цены на нефть возобновили рост: мес€чные фьючерсы на нефть Brent котируютс€ выше 121 долл./барр. ¬ ближайшее врем€ цены на нефть, как нам представл€етс€, едва ли сильно упадут – кроме прочего, и по причине ослаблени€ доллара, однако рост цен на энергоносители создает определенные риски дл€ мировой экономики. «а вчерашнюю торговую сессию доходность 10UST опустилась на 4 б.п. до 3,52%. —егодн€ состоитс€ аукцион по размещению 10-летних бумаг на 21 млрд долл., что может оказать давление на рынок госбумаг.

—нижение продолжилось, но эмитенты активизировались. ¬черашн€€ торгова€ сесси€ завершилась расширением спреда индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST на 10 б.п. до отметки 121 б.п., цена бумаги также заметно снизилась, – еще на 27 б.п. до 116,2% от номинала. ќстальные суверенные выпуски также не усто€ли под натиском продавцов и подешевели в среднем на 30 б.п. —нижение цен, причем более существенное, чем накануне, продолжалось и в корпоративном сегменте. Ѕумаги √азпрома подешевели в среднем на 20 б.п., примерно такие же потери понесли Ћ” ќ…Ћ и Ќќ¬ј“Ё . ѕосле сильного снижени€ накануне бумаги ≈враза усто€ли и подешевели совсем незначительно, уступив первенство по темпам падени€ —еверстали, евробонды которой снизились в цене в среднем на 15 б.п. ≈враз планирует с сегодн€шнего дн€ начать роуд-шоу евробондов; скорее всего, срок обращени€ выпуска составит шесть-семь лет. ‘инансовый сектор смотрелс€ лучше сырьевого. «десь аутсайдером стал —бербанка, потери которого составили в среднем 10 б.п. ћы уже писали о том, что ѕромсв€зьбанк планирует размещение нового выпуска – сегодн€ завершаетс€ роуд-шоу. Ёмитент, по-видимому, предложит инвесторам трехлетние евробонды объемом до 500 млн долл. »нвестбанк «–енессанс  апитал» также планирует размещение п€тилетних евробондов с пут-опционом через три года и в данный момент проводит встречи с инвесторами. ¬новь расстроил инвесторов ¬ымпелком, облигации которого подешевели в среднем на 30 б.п. јзиатские рынки вышли в положительную зону, как и фьючерсы на американские фондовые индексы. ќжидаем открыти€ торгов в –оссии ростом.

¬нутренний рынок

ѕривлекательное предложение ћинфина. —егодн€ ћинфин проводит аукцион по доразмещению новых ќ‘« 26205 с погашением 14 апрел€ 2021 г. на 20 млрд руб. ѕозавчера министерство заменило аукцион по трехлетним ќ‘« 25076 размещением новых дес€тилетних бумаг, на наш взгл€д, выбрав врем€ дл€ дебюта новых ќ‘« 26205 весьма удачно: в насто€щий момент наибольшим спросом пользуютс€ длинные бумаги, в частности, недавно размещенные семилетние ќ‘« 26204 стали лидерами роста последних трех недель. —тавка купона по новому выпуску равн€етс€ 7,6%, и, согласно нашей модели, модифицированна€ дюраци€ ќ‘« 26205 составит 6,67 года. “аким образом, на кривой доходностей ќ‘« новый выпуск расположитс€ между ќ‘« 46018 (дюраци€ 6,43 года, YTM 7,75%) и ќ‘« 46020 (дюраци€ 10,47 года, YTM 7,98%). ћы оцениваем справедливую доходность ќ‘« 26205 в 7,76%, что существенно ниже прогнозируемого ћинфином диапазона 7,9–8%. ќбъ€вленные ориентиры представл€ютс€ нам привлекательными, и мы рекомендуем инвесторам принимать участие в размещении. ћы ожидаем, что финансовое ведомство успешно проведет аукцион и разместит основную часть предложени€.

”Ѕ–и– занимает 2 млрд руб. ¬чера ”ральский банк реконструкции и развити€ (—/B-/—) открыл книгу за€вок на размещение трехлетнего выпуска облигаций второй серии объемом 2 млрд руб.  нига за€вок будет закрыта в 17.00 27 апрел€, биржевое размещение выпуска запланировано на 29 апрел€, бумагу предполагаетс€ включить в котировальный список «¬». ѕо выпуску предусмотрена оферта через полтора года, ориентир ставки купона равен 9,3–9,8%, что предполагает доходность к оферте в диапазоне 9,51–10,04%. »сход€ из за€вленных ориентиров преми€ к кривой ќ‘« составит 411–464 б.п. ¬ыпуск схожего по рейтингам ¬нешпромбанка (B2/B–/—) ¬нешпромбанк Ѕќ-01 с офертой 5 декабр€ 2011 г. котируетс€ с доходностью к оферте на уровне 9,32%, что предполагает премию к кривой доходностей ќ‘« в размере 532 б.п. ћы думаем, что предложение все-таки может быть привлекательным по верхней границе за€вленного ориентира.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ћиквидности достаточно, спрос на бюджетные средства отсутствует

¬чера ћинфин не смог разместить временно свободные средства бюджета на депозитах банков ввиду отсутстви€ за€вок. “екуща€ ликвидность находитс€ на достаточном уровне, и банкам нет необходимости привлекать дополнительные средства. јукцион признан не состо€вшимс€ уже вторую неделю подр€д.

¬чера уровень ликвидности повысилс€. ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ сократились на 13,6 млрд руб. до 578,6 млрд руб., депозиты банков в ÷Ѕ выросли на 32,3 млрд руб. до 853 млрд руб. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам подн€лась на 1 б.п. до 3,15%.

–убль ослаб против бивалютной корзины, подорожавшей на 11 копеек до 33,76 руб. в рамках общей понижательной тенденции на рынках. ≈вро укрепилс€ на мировом валютном рынке, при этом позиции американской валюты выгл€дели несколько слабее, что, однако, не помешало ей подн€тьс€ на 1 копейку против рубл€ на ћћ¬Ѕ до 28,06 руб./долл. ≈вро повысилс€ против рубл€ на 23 копейки до 40,72 руб./евро, что €вл€етс€ максимальным уровнем с €нвар€ текущего года. Ќефть Brent за последние две сессии потер€ла 4,5%, таким образом, ослабл€€ поддержку рубл€, и мы ожидаем, что сегодн€ он останетс€ в рамках диапазона 28,05–28,15 руб./долл. ≈вро, как ожидаетс€, продолжит укрепл€тьс€ против рубл€ в соответствии с динамикой рынка Forex.

’ ‘Ѕ (B+/Ba3)

ƒва новых рублевых выпуска, один из них – с плавающей ставкой

ћы считаем привлекательным риск ’ ‘Ѕ. ¬ обзоре финансовой отчетности банка за 2010 г., опубликованном 3 марта , мы отмечали превосходные результаты банка, но оговорились, что обща€ картина благополучи€ омрачаетс€ только одним обсто€тельством: эти результаты побудили контролирующего акционера ’ ‘Ѕ, √руппу PPF, вывести из банка 40% капитала в виде дивидендов, которые и были выплачены 5 марта. ћежду тем, суд€ по отчетности других российских банков, общей характеристикой банковской системы в IV квартале 2010 г. стало снижение достаточности капитала, тогда как в случае ’ ‘Ѕ даже после вывода столь крупной суммы достаточность капитала I уровн€ не опустилась у банка ниже 20%. ѕри этом ликвидность, котора€ пострадала в результате выплаты акционерам 13,2 млрд руб., была затем восстановлена путем размещени€ евробондов HCFB’14 на сумму 500 млн долл.

–азмещение є1 – рублевые облигации с фиксированным купоном. ѕо выпуску биржевых облигаций серии 3 объемом 4 млрд руб. предусмотрена оферта через 2,5 года. ћаркетинг облигаций проводитс€ с ориентиром ежеквартального купона в диапазоне 8–8,3%, что примерно соответствует доходности к погашению на уровне 8,25– 8,55% и представл€етс€ нам весьма щедрым предложением. —амый длинный из обращающихс€ рублевых выпусков банка – ’ ‘Ѕ-6, котирующийс€ с доходностью 7,32% к оферте через 20 мес€цев, или спредом в размере 205 б.п. к рублевым свопам. Ётот спред соответствует доходности 7,8% через 2,5 года (срок обращени€ ’ ‘Ѕ-Ѕќ3), которую мы оцениваем как справедливую дл€ этого выпуска на вторичном рынке. ѕоскольку даже нижн€€ граница диапазона, с которым проводитс€ маркетинг, предполагает премию в размере 45 б.п. к этой точке, мы рекомендуем инвесторам прин€ть участие в размещении. ќднако не исключено, что первоначальный диапазон оценки будет скорректирован в сторону снижени€ с учетом благопри€тной рыночной конъюнктуры. ћы советуем инвесторам установить дл€ себ€ нижний предел доходности, после которого бумага утрачивает привлекательность, на уровне 8%.

–азмещение є2 – рублевые облигации с плавающей ставкой. Ёти биржевые облигации серии 1 на сумму 3 млрд руб. могли бы стать пробным шаром, позвол€ющим вы€вить отношение рынка к бумагам с плавающей ставкой, если бы они оценивались к погашению через три года.   сожалению, по выпуску предусмотрена оферта через год, что делает игру существенно менее интересной. “ем не менее до оферты будут выплачены четыре купона со ставкой, прив€занной к трехмес€чной ставке MosPrime, и спредом, ориентир которого при маркетинге определ€етс€ в диапазоне 275–325 б.п. »ндикативна€ ставка в насто€щий момент составл€ет 3,8%, так что нижн€€ граница соответствует купону в размере 6,55% – совсем неплохо, учитыва€, что другой рублевый выпуск банка, ’ ‘Ѕ-5, в насто€щий момент котируетс€ с доходностью 6% на шесть мес€цев. »сход€ из этого, мы также советуем инвесторам прин€ть участие в размещении, но, повторимс€, было бы лучше, если бы эти облигации с плавающей ставкой размещались сроком на три года.

—бербанк (¬аа1/¬¬¬)

ѕолучение дешевого доступа к рынку ÷ентральной и ¬осточной ≈вропы

—бербанк готов приобрести 51% акций Volksbank International.  ак сообщаетс€, —бербанк намерен приобрести 51% акций Volksbank International AG (VBI), а в дальнейшем увеличить долю до 100%: 51% банка принадлежит Volksbank AG, а остальные 49% – немецкому DZ Bank и французскому BPCE – это банки, объедин€ющие региональные кооперативные банки. Ќа рынке ÷ентральной и ¬осточной ≈вропы, включающем дев€ть стран, от —ербии до ”краины, VBI имеет 547 филиалов. —овокупные активы банка по состо€нию на 2010 г. составл€ли 13,7 млрд евро (19,8 млрд долл.), а кредитный портфель был равен 10 млрд евро (14,5 млрд долл.). VBI – это третий по величине банк –умынии (но убыточный) и один из основных (входит в дес€тку крупнейших) банков „ехии и ¬енгрии. Ўтат сотрудников банка насчитывает 5 362 человека. ѕри этом VBI €вл€етс€ низкоприбыльным банком и вовсе не таким эффективным, как —бербанк: коэффициент ƒоходы/–асходы VBI на 2010 г. равен 52%. ¬ 2010 г. собственный капитал банка составл€л 1,1 млрд евро (1,6 млрд долл.). ѕо всей видимости, оценка VBI в рамках сделки со —бербанком по P/BV на 2010 г. составит не более 1,1, что означает сумму на уровне 0,9 млрд долл. за 51% акций.

Ќекрупна€, но рациональна€ сделка. ¬ целом данна€ сделка не €вл€етс€ значительной дл€ —бербанка: ее размер составл€ет лишь 0,9% от рыночной капитализации —бербанка (83 млрд долл.) и 0,3% от его совокупных активов по состо€нию на конец 2010 г. (285 млрд долл.). ¬ то же врем€ благодар€ этой сделке —бербанк получит дешевый доступ к быстрорастущему рынку ÷ентральной и ¬осточной ≈вропы, где работают большинство западноевропейских банков. ¬ дальнейшем —бербанк сможет укрепить свои позиции в данном регионе.

—делка соответствует стратегии развити€ —бербанка до 2014 г. ћы считаем, что покупка VBI не окажет заметного вли€ни€ на коэффициент достаточности капитала —бербанка. ƒанна€ сделка укладываетс€ в стратегию развити€ —бербанка до 2014 г., предусматривающей получение 5% чистой прибыли от операций на зарубежных рынках. ≈врооблигации банка торгуютс€ с минимальными спредами к суверенной кривой, что, на наш взгл€д, справедливо.

— Ѕ-банк (¬2/¬)

Ѕанк размещает облигации по ставке ниже первоначального ориентира

 нига закрыта по ставке 8,25% , выпуск сохран€ет привлекательность. ¬чера была закрыта книга по размещению нового выпуска биржевых облигаций — Ѕ-банка серии Ѕќ-05 объемом 2 млрд руб. сроком на три года. ѕо итогам сбора за€вок ставка купона была установлена на уровне 8,25%, что соответствует доходности 8,41% к оферте через полтора года – на 17–48 б.п. ниже, чем первоначальный ориентир и ровно посередине пересмотренного ориентира. Ќапомним, что на момент начала маркетинга выпуска мы оценивали его справедливую доходность в диапазоне 8,5–8,6%, однако с тех пор рыночные доходности снизились в среднем на 25–30 б.п. —пред нового выпуска Ѕќ-05 к облигаци€м ћ Ѕ с учетом поправки на дюрацию составит пор€дка 65 б.п. против 50 б.п. дл€ более короткого — Ѕ-банк Ѕќ-03. “аким образом, даже при доходности 8,41% выпуск, на наш взгл€д, сохран€ет привлекательность, особенно в услови€х текущей благопри€тной ситуации с ликвидностью в банковской системе.

ћосковский кредитный банк (¬1/¬+)

ќжидавшеес€ снижение ориентиров, выпуск по-прежнему привлекателен

Ѕлагопри€тна€ обстановка и высокий спрос позвол€ют зан€ть дешевле.  ак мы и ожидали, ћ Ѕ прин€л решение понизить ориентир ставки купона по закрывающейс€ сегодн€ книге за€вок выпуска ћ Ѕ Ѕќ-4 до уровн€ 8-8,25%. Ќовому ориентиру соответствует доходность к оферте через полтора года в диапазоне 8,16–8,42% при дюрации около 1,43 года. ¬ последние дни доходность к оферте чуть более длинного ћ Ѕ Ѕќ-1 (дюраци€ около 1,72 года) несколько снизилась и держалась вблизи отметки 8,25%, что предполагает премию в размере около 280 б.п. к кривой ќ‘«. Ќа наш взгл€д, выпуск ћ Ѕ Ѕќ-4 привлекателен даже по нижней границе нового диапазона, так как преми€ к кривой ќ‘« составл€ет в этом случае примерно 300 б.п., что на 20 б.п. выше уровн€ вторичного рынка. Ѕолее подробно с нашим анализом банка и его финансовым состо€нием можно ознакомитьс€ в недавно выпущенном обзоре.

√лавное воврем€ увеличить капитал. Ѕанк сообщил также, что в ближайшее врем€ планируетс€ провести допэмиссию 4,5 млрд акций и увеличить уставный капитал до 10,8 млрд руб.  ак мы отмечали в вышеупом€нутом обзоре, капитализаци€ банка €вл€етс€ одной из его основных слабых сторон. ≈сли бы допэмисси€ была учтена в результатах за 2010 г., это позволило бы подн€ть коэффициент  апитал/јктивы до вполне безопасного уровн€ 11,1. ќднако этот шаг выгл€дит скорее запоздалой реакцией, так как даже при незначительном замедлении роста активов (что наблюдалось на прот€жении последних двух лет) банк будет вскоре вынужден вновь увеличивать капитал.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: