Денежный рынок

А. Улюкаев подтверждает неопределённость

Валютный курс

Вчера первый зампред ЦБ сделал ряд важных комментариев, в том числе отметив равновероятное движение рубля вверх или вниз. По сути, комментарий г-на Улюкаева очень органично вписывается в происходящее на рынке: в daily от 15.03 (Рублёвый «предел») мы отмечали рост ATM волатильности в паре рубль/доллар, что как раз отражает рост неопределённости во мнениях участников рынка о направлении движения курса.

В итоге, вчерашний комментарий ЦБ – является подтверждением неопределённости, сложившейся на рынке, где игроки гонят волатильность вверх, страхуясь от резких колебаний курса. Намерение ЦБ еще раз расширить коридор колебаний корзины в этом году только добавляет волатильности рынку.

Вчера А. Улюкаев оценил объём покупки валюты ЦБ на уровне $ 2.5 млрд c начала марта. Напомним, что согласно статистике ЦБ покупки доллара и евро в феврале составляли $ 4.64 млрд в долларовом эквиваленте, в январе – $ 815 млн. В условиях сохранения текущих темпов - $ 2.5 млрд за полмесяца ($ 5 млрд в месяц) – итоговый объём будет сопоставим с февральскими покупками. Следует заметить, что в феврале рубль укреплялся к корзине, несмотря на покупки ЦБ за счёт благоприятного внешнего фона и «захода» нерезидентов в рублёвый риск. Сейчас на рубль оказывают давление два фактора: покупки валюты со стороны ЦБ и негативный внешний фон, в том числе снижение цен на нефть со $ 115/bbl в начале марта до $ 105/bbl сейчас. Косвенно о частичном выходе нерезидентов из рублёвых активов можно судить по сжавшемуся дисконту рублёвого евробонда Россия-18 к ОФЗ 46021 в основном за счёт падения цены евробонда – сужение составило порядка 40 б.п. Об осторожном восприятии российского риска также говорит спрэд пятилетних CDS на РФ, расширившийся до 138 б.п. с минимума в 124 б.п. в первой декаде марта.

Инфляция

Что касается роста цен, ЦБ в очередной раз подчеркнул намерение использовать все доступные инструменты для борьбы с инфляцией, одновременно выразив надежду на ослабление инфляционных ожиданий. Наш базовый сценарий предполагает очередной рост ставок на 25 б.п. на заседании 25 марта.

Вчера

Рубль укрепился к корзине на 12 копеек до 33.75 в основном за счёт падения евро на мировом рынке после снижения рейтинга Португалии. Вменённые ставки NDF отыграли рост вторника и сократились на 5-10 б.п. практически на всех сроках.

Первичный рынок

ВЭБ: формирует кривую

Вчера ВЭБ начал сбор заявок в рамках процедуры book building на приобретение своего 9-го выпуска облигаций номинальным объемом 15 млрд руб. со сроком обращения десять лет. Закрытие книги состоится 28 марта, расчеты с покупателями пройдут 31 марта 2011 года. Ориентиры организаторов по купонам составляют 8.1-8.35 %, что транслируется в доходность на уровне 8.26-8.52 % к пятилетней оферте.

ВЭБ вчера начал формирование книги заявок по 9-му выпуску на 15 млрд руб. Ориентиры по доходности на уровне 8.26-8.52 % к пятилетней оферте мы считаем интересными для участия в размещении. Ожидаем, что доходность сложится ближе к нижней границе первоначальных ориентиров организаторов.

ВЭБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ) контролируется государством на 100 %, что обуславливает кредитные рейтинги эмитента, находящиеся на уровне суверенного рейтинга РФ. Долговые бумаги ВЭБа оцениваются рынком на уровне кривой доходности других банков с госучастием – эмитентов облигаций – ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ) и РСХБ (NR/Baa1/BBB).

В настоящий момент на внутреннем рынке весьма активно обращаются два выпуска ВЭБа 6-й и 8-й серий, размещенные 26 октября 2010 года с офертами через три и семь лет соответственно. Новый выпуск, маркетинг которого начат вчера, предполагает право держателей принести бумаги по оферте через 5 лет. Таким образом, новый бонд ВЭБ дополнит кривую эмитента на среднесрочном участке. По нашим оценкам, модифицированная дюрация выпуска составит 3.9 года.

Полгода назад бонды ВЭБа разместились при спросе в разы превышающем предложение, что позволило эмитенту установить купоны ниже первоначальных ориентиров, с доходностью практически без премии к кривой госбумаг. Весьма вероятно, что планирующийся выпуск также вызовет повышенный интерес у покупателей в силу редкости столь качественного долга. Озвученные ориентиры по доходности ВЭБ-9 на уровне 8.26-8.52 % к оферте мы считаем привлекательными. Полагаем, что выпуск разойдется среди покупателей с доходностью ближе к нижней границе индикативного диапазона.

Банк БНП Париба: вероятность удачного дебюта высока

Событие

Банк БНП Париба (BBB/NR/NR) (российская дочка французской группы BNP Paribas) открыл книгу заявок на участие в дебютном выпуске рублевых облигаций. Банк планирует разместить по открытой подписке 2 млн облигаций номиналом 1000 руб. Срок обращения займа составит 3 года, оферта не предусмотрена. Книга будет открыта до 25 марта, размещение запланировано на 29 марта 2011 г. Ориентир находится в диапазоне 8.10-8.45 % (доходность к погашению – 8.26-8.63 %).

Весьма кстати к размещению было объявлено о повышении S&P рейтинга Банка БНП Париба с «BBB-» до «BBB» вследствие высокой вероятности получения поддержки со стороны материнской группы и пересмотра его статуса в качестве ключевой компании группы, прогноз по рейтингу – «стабильный».

Мы полагаем, что дебютный выпуск Банка БНП Париба интересен для участия по всему диапазону ориентируемой доходности. Новость о повышении рейтинга должна оказать дополнительную поддержку и может привести к сдвигу ориентиров вниз.

Комментарий

Повышение рейтинга БНП Париба связано с пересмотром статуса банка со «стратегически значимого» до «ключевого» по классификации S&P. Аналитики рейтингового агентства считают банк ключевой дочерней компанией BNP Paribas, что отражает полную операционную и культурную интеграцию банка в структуру группы. Российская дочка управляется практически как филиал, получает от материнской группы значительную текущую финансовую поддержку, включая финансирование и гарантии по значительной части кредитного портфеля банка и соответствие деятельности в России общей стратегии группы на мировом рынке, особенно в сегментах корпоративного и инвестиционного банкинга. В настоящий момент рейтинги банка ограничены суверенным рейтингом Российской Федерации.

Однако собственный кредитный и бизнес-профиль эмитента имеют ряд недостатков, в том числе существенный уровень концентрации кредитного портфеля, низкую диверсификацию бизнеса небольшие размеры активов (место в седьмом десятке среди российских банков) и слабую капитализацию.

Первоначально озвученный ориентир по доходности выпуска (YTM 8.26-8.63 %) предполагает премию ко многим выпускам других российских дочек крупных западных финансовых групп. В частности, даже по нижней границе премия к выпуску ЮниКредитБанк-05 составляет порядка 30 б.п. С одной стороны, российская дочка ЮниКредитБанка (BBB-/NR/BBB+) является гораздо более крупной, с другой стороны имеет более низкий рейтинг от S&P. Подобная аргументация актуальна и для Русфинанс Банка (Withdrawn/Baa3/NR) – российской дочки Societe Generale Group. На наш взгляд, данная премия является слишком щедрой, даже учитывая дебютный характер выпуска.

Таким образом, считаем интересным участие в данном выпуске на всем предлагаемом диапазоне. Кроме того, не исключаем возможный сдвиг ориентиров на фоне повышения рейтинга эмитента. В таком случае рекомендуем участвовать в выпуске при YTM 8.1 % и выше.

Россия и РЖД – длинные планы

Россия

Вчера Д. Панкин в интервью Bloomberg заявил о возможности размещения Россией 30-летних еврооблигаций в долларах в этом году. Он отметил, что цель займа – построение отношений с инвесторами, подчеркнув, что потребности в новом долге с финансовой точки зрения у Минфина сейчас нет.

Пока не известно, будет ли структура займа амортизационной и мы предполагаем, что амортизации по выпуску не будет и для оценки индикативной доходности на текущий момент используем выпуски ’20 и ’28 – самые длинные с точки зрения дюрации не амортизируемые выпуски.

Мы полагаем, что справедливая доходность новых 30-летних евробумаг РФ должна находиться в районе 6.5-6.7% (MD порядка 13 лет). Это предполагает 80-90 б.п. к выпуску ’28. В настоящий момент премия за срок в еврокривой РФ составляет 45 б.п., что транслируется в 80 б.п. при увеличении дюрации на 2 года, как в случае нового планируемого 30-летнего выпуска.

Наш ориентир предполагает 220-240 б.п. к 30y USD IRS, что укладывается в рамки недавних корпоративных размещений с наибольшим кредитным рейтингом.

РЖД

Также вчера стал известен срок размещения еврооблигаций РЖД – 20 лет. Валюта выпуска – фунт. В настоящий момент на сроке 20 лет ставки IRS USD и IRS GBP практически сопоставимы (4.15 и 4.07 соответственно).

Мы полагаем справедливой премией для еврооблигаций РЖД будет 250-290 к IRS GBP, что дает доходность в диапазоне 6.7-6.9 на дюрации порядка 11 лет. C учётом турбулентности на глобальных рынках РЖД возможно придется предложить премию к GAZP’34 порядка 40 б.п. – что и определяется нашим верхним ориентиром.

Вторичный рынок

Минфину не нужно «задорого», инвесторам не нужно «много»

Вчерашний аукцион Минфина оказался менее удачным с точки зрения привлечённого объёма, чем мы ожидали. Очевидно, на спрос инвесторов оказали давление внешние факторы, и заявки более чем на 6 млрд руб. были выставлены по доходности выше 7.6 %. При спросе в 16 млрд руб. было размещено чуть более 10 млрд. Отметим, что bid/cover (0.55) для прошедшего аукциона – минимальный с конца января, когда размещался этот же выпуск и показатель составлял 0.26.

Хотя с точки зрения премии Минфин был более щедр в то время, предложив порядка 7 б.п. – инвесторы были обеспокоены потенциальным ростом ставки и неохотно заходили в пятилетнюю бумагу. В этот раз на спрос оказала давление не столько боязнь процентного риска на длиной дюрации, сколько внешний негатив. Тот факт, что Минфин не пошел на увеличение премии, в отличие от ситуации января, еще раз подтверждает тот факт, что при текущей конъюнктуре сырьевых цен дорогой долг Минфину не нужен.

В целом, мы бы не стали рассматривать скромные результаты Минфина как сигнал для вторичного или первичного рынков. Несмотря на общую перегретость рынка долга, высокая ликвидность и цены на нефть оказывают ему хорошую поддержку, и если бы не вчерашние новости из Японии, аукцион мог бы оказаться удачным. Подтверждением нашему тезису служит тот факт, что по итогам дня доходность 25077 снизилась до уровня 7.57%.

Сдержанные настроения

Вчера рынок ОФЗ отыграл падение вторника, но корпоративный сектор остался в унынии. Оборот составил 21 млрд руб. (основной режим +РПС), но общей ценовой динамики не наблюдалось.

Несмотря на отскок котировок облигаций металлургов: ЕврХолдФ 2 (0.43 %/ yield 8.94/-11 б.п.), Сибметин02 (0.43 %/ yield 8.58/-16 б.п.), Мечел 14об (0.63 %/ yield 8.91/-18 б.п.), настроения были сдержанными. Сильно продавили короткий РСХБ: РосселхБ 4 (-0.63 %/ yield 5.36/+114 б.п.) и ТГК-6: ТГК-6 01 (-0.53 %/ yield 8.47/+25 б.п.).

В выпусках Системы - тоже смешанная динамика – по итогам среды от уровней цены оферты выпуск 02 отстоит на 36 б.п., выпуск 03 – на 23 б.п. Исходя из того, что бумаги торгуются и в принципе двигаются вместе с рынком можно заключить, что инвесторы все еще думают над предложением эмитента.

Глобальные рынки

Японская угроза нарастает

Неопределенность последствий ядерной катастрофы в Японии продолжает оказывать на внешние рынки сильное давление. Новому витку бегства в качество поспособствовало заявление главы американской Комиссии по ядерному регулированию (Nuclear Regulatory Commission) Грегори Яцко, содержащее негативные оценки динамики аварии на АЭС Фукусима. О серьезности ситуации также говорит намерение министров финансов и глав ЦБ стран G7 в пятницу провести телефонную конференцию для обсуждения экономических последствий стихийного бедствия в Японии.

Доходности treasuries вчера снова снизились, в частности, на дне UST’10 достигала уровня 3.17 %. Сегодня утром можно наблюдать небольшой отскок вверх до 3.20 %

Продолжение QEII под вопросом

Американская макростатистика, опубликованная вчера, оказалась неутешительной: больше всего участников торгов расстроило существенное снижение разрешений на новостройки в феврале.

Также не оправдали ожидания данные о росте цен производителей в США в феврале (+1.6 % против консенсуса в 0.7 %). Стремительный рост цен обусловлен, главным образом, удорожанием энергоносителей, что ограничивает возможности ФРС по расширению программы QE II, однако, более определенные выводы можно будет сделать после публикации индекса потребительских цен (сегодня в 15.30).

Российские еврооблигации: и снова нефть

Суверенные российские еврооблигаций вчера немного выросли в доходностях, а спрэд RUS’30-UST’10 расширился до 151 б.п. Однако стоит отметить, что темп бегства инвесторов из этих бумаг приостановился.

Корпоративные еврооблигации на этом фоне вчера торговались и вовсе неплохо. По большинству российских бумаг можно было наблюдать небольшой рост цен. Российский рынок чувствует себя лучше других развивающихся рынков, поскольку от распродаж российские бумаги удерживает возможность замещения атомной энергии углеводородами, в связи с чем стоит ожидать роста спроса на еврооблигации Газпрома.

Отметим, что несколько отошедшие на второй план события на Ближнем Востоке также играют в пользу российских бумаг из нефтяного сектора: в частности, вчера в Бахрейне произошел жесткий разгон очередной демонстрации, а политическая обстановка в соседних станах признаков стабилизации не демонстрирует.

Экономика и политика

Промышленность: восстановление продолжается, темпы замедляются

Статистика по промышленному сектору за февраль оказалась достаточно слабой: сезонно-сглаженный индекс промышленного производства снизился на 0.1 % месяц к месяцу, в то время как рост год к году составил 5.8 % в сравнении с 6.7 % в январе.

По итогам января-февраля промышленное производство увеличилось на 6.3 % в сравнении с аналогичным периодом прошлого года. В обрабатывающей промышленности за тот же период рост составил 11.8 %, в добывающих отраслях – 3.4 %, в секторе производства и распределения электроэнергии, воды и газа было зафиксировано снижение на 1.8 %.

Отметим, что слабые данные по индексу промышленного производства не согласуются с конъюнктурными опросами промышленных предприятий, которые свидетельствовали об оживлении производства в феврале. В частности, наиболее авторитетный опрос компании Markit зафиксировал в феврале рост индекса PMI manufacturing до максимального за последние 3 года уровня – 55.2 пункта (см. наш комментарий в daily от 2.03). Это несоответствие может объясняться тем, что индекс PMI manufacturing рассчитывается по опросам предприятий обрабатывающей промышленности, в то время как в индексе промышленного производства значительный вес имеют добывающие отрасли (около трети). Похоже, что именно слабая динамика в добывающих отраслях (прежде всего, в добыче газа и угля), сдерживала в феврале рост индекса промышленного производства.

Если рассматривать динамику промышленного производства на более длительных, чем один месяц, интервалах, то можно смело утверждать, что восстановление продолжается, хотя темп роста замедляется. При сохранении наблюдаемых тенденций уже по итогам текущего года промышленное производство в целом может вернуться к докризисным уровням. В то же время необходимо отметить, что восстановление по разным отраслям идет крайне неравномерно.

Мы подтверждаем наш прогноз по росту промышленности в 2011 году на уровне 4.4 %. Текущий прогноз МЭР составляет 4.1 %.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

В настоящий момент недооценёнными относительно модельной кривой считаем ликвидные выпуски 25077, 25075. Однако реализация потенциала сдерживается внешним негативом.