Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Полипласт предлагает премию по облигациям к среднему уровню третьего эшелона, что выглядит привлекательно, особенно с учётом текущей инфляции


[02.03.2011]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Первичный рынок

Полипласт: премиальный третий эшелон

На следующей неделе (11 марта) закроется книга по второму выпуску Полипласт объёмом 800 млн руб. Ориентир по купону составляет 12.25-12.75 % (12.63-13.16 к 1.5-летней оферте). Компания второй раз выходит на рынок после того, как основная часть первого выпуска была выкуплена по оферте в июне 2009 года. Эмитент успешно преодолел оферту во многом благодаря кредиту Сбербанка, который и сейчас присутствует среди кредиторов компании (порядка 50 % портфеля). В настоящий момент выпуск первой серии крайне неликвиден и «стоит» на отметке 12 %.

Мы полагаем, что сейчас ситуация на рынке и в отрасли эмитента далека от образца 2009 года. Высокая ликвидность и довольно стабильный вторичный рынок позволяют эмитентам снижать ориентиры по доходности своих новых выпусков. Наличие крупных «строек», таких как Сочи-14 и ЧМФ-18 должно обеспечить спрос на бетон и, как следствие химические добавки, которые производит компания.

Мы полагаем, что премия в 180-240 б.п. к УОМЗ и в целом к средней доходности третьего эшелона является щедрым вознаграждением за риск Полипласта. Несмотря на то, что ликвидность на вторичном рынке может быть ограничена ввиду относительно небольшого объёма выпуска, считаем размещение интересным с точки зрения текущей доходности.

Ключевые риски

- Компания производит высокоспецифичную продукцию строительной химии и, как следствие, спрос на продукцию является производным от темпов строительства в РФ.

- Полипласт на 55% зависит от сторонних поставщиков нафталина, но компания особо отмечает долгосрочность контрактов и стабильность цен на сырьё, поскольку продукт является побочным в металлургической промышленности и не связан с ростом цен на металлы.

Долговая нагрузка

По показателям долговой нагрузки эмитент относится к третьему эшелону. Согласно инвестиционному меморандуму, совокупный финансовый долг группы составлял на начало года 1.97 млрд руб., что транслируется в 4х Долг/EBITA’10 и 3.6х к EBITDA’11. Если к долгу добавить 0.8 млрд руб. нового выпуска, показатель вырастает до 5.0х. Позитивным моментом является временная структура погашения долга – на 1.5 года до оферты без учёта нового выпуска приходится 466 млн руб., а основная доля долга гасится в 2013 году. Это одно из достижений компании, которая после кризиса смогла довести долю долгосрочного долга до 90 % (по данным на 01.01.2011). Для нас важным является именно текущее соотношение Долг/EBITDA c учётом нового выпуска, и мы полагаем, что 5.0х в случае размещения 0.8 млрд будет тем уровнем, на котором долговая нагрузка Полипласта будет находиться в 2011 году.

Позиционирование выпуска

Недавно рынок был свидетелем размещения компании УОМЗ, которая привлекла 1.5 млрд руб. по нижней границе скорректированного ориентира (10.5-11 %), а первоначальная ставка составляла 11-12 %. С точки зрения отношения долга к EBITDA в 5.0х Полипласт сопоставим с УОМЗ, немного уступает ему в рентабельности EBITDA и соотношении EBITDA к CAPEX. Спрэд к первоначальным ориентирам УОМЗ выглядит достаточно скромно, однако по отношению к фактической цене размещения (10.78 % YTP) предложенная премия в 180-240 б.п. является щедрой. Кроме того, доходность BMBI 3d Tier сейчас находится в районе 10.74 % - порядка 400 б.п. к ОФЗ на сроке 1 год. Таким образом, Полипласт предлагает премию к среднему уровню третьего эшелона, что также выглядит привлекательным, особенно с учётом текущей инфляции в 9.7 %.

Новые бонды Магнита: качественного долга много не бывает

Сегодня закрывается книга заявок на приобретение нового выпуска облигаций Магнита серии БО-5 номинальным объемом 5 млрд руб. Расчеты с покупателями на ММВБ пройдут 4 марта. Ориентиры организаторов по купонам были озвучены на уровне 8.0-8.25 %, что транслируется в доходность 8.16-8.42 % к погашению через три года. Выпуск включен в котировальный список «А1» ММВБ.

Мы считаем, что справедливой платой за риск вложения в новые трехлетние бумаги Магнита номинальным объемом 5 млрд руб., является доходность на уровне около 8.25 %.

Магнит (NR) остается наименее загруженным долгами эмитентом в секторе «ритейл». Показатель «Чистый долг/EBITDA» Магнита не превосходит 1.5Х, что является невысоким значением и подразумевает существенный запас прочности эмитента с точки зрения наращивания долгового портфеля.

Четыре обращающиеся биржевых выпуска этой компании, размещенных полгода назад на общую сумму 5.5 млрд руб., торгуются в списке «А2» ММВБ. Их существенным недостатком является небольшие объемы эмиссий, ограничивающие ликвидность выпусков.

Размещаемый выпуск Магнита, включенный вчера в список «А1» ММВБ общим номинальным объемом 5 млрд руб. вполне способен стать новой «фишкой» своего сегмента долгового рынка как в силу значительного номинального объема эмиссии, так и ввиду наиболее востребованного в настоящий момент срока обращения бумаг – три года.

Доходность облигаций Магнита, на наш взгляд, должна предоставлять премию к бондам рейтингованного эмитента Икс5 (ВВ-/В1/-), торгующимся с доходностью 8.12 % на дюрации 2.7 года, на уровне около 30 б.п. за больший объем бизнеса Х5, а также ломбардный статус облигаций этого эмитента. С учетом менее длинной дюрации нового выпуска Магнита, справедливую доходность этих трехлетних бумаг мы видим на уровне около 8.25 % - примерно посередине ориентира организаторов займа.

Денежный рынок

ЦБ дает себе карт-бланш

Самым ярким событием вчерашнего дня на денежном рынке стало расширение операционного интервала по бивалютной корзине до 32.45-37.45 (с 4 до 5 рублей). Также важно, что на $ 50 млн (до $ 600 млн) был сокращен объём накопленных интервенций, приводящих к сдвигу технического коридора на 5 копеек. В комментариях к решению ЦБ акцентировал внимание на повышении волатильности курса рубля в целях долгосрочного достижения цели инфляционного таргетирования. Однако мы полагаем, что в текущей ситуации роста инфляционного давления и великолепной конъюнктуры сырьевых рынков расширение коридора – это своеобразный «карт-бланш» ЦБ, выданный самому себе, в отношении курса как инструмента борьбы с инфляцией. Сокращая объём необходимых для сдвига коридора интервенций, ЦБ уменьшает потенциальную рублёвую ликвидность, выбрасываемую на рынок во время покупок валюты ЦБ по нижней границе. Важным комментарием А. Улюкаева вчера стало то, что инфляция в этом году может так и не достичь двухзначных показателей год к году, что еще раз явственно свидетельствует о жестких намерениях ЦБ в отношении сдерживания темпа роста цен.

По итогам дня рубль укрепился к корзине на 0.63 %, к евро – на 0.65 %, к доллару – на 0.72 %. Форвардная кривая сместилась вниз, особенно на длинных сроках.

Внутренний рынок

ОФЗ дает премию в 5 б.п.

Вчера Минфин огласил ориентиры доходности для сегодняшнего аукциона ОФЗ 26203 – 7.55-7.65 % - что предполагает 5 б.п. премии по верхней границе к текущим уровням выпуска. Сегодня Минфин вновь предложит инвесторам бумагу с погашением в 2016 году. Последний раз аукцион пятилетнего ОФЗ 25077 был успешен (переподписка 2.5х, размещено 99 %). Мы полагаем, что и в этот раз размещение 26203 пройдёт успешно. Не исключено, что интерес к выпуску проявят нерезиденты, особенно на фоне рекордной динамики рубля. Локальные участники тоже будут заинтересованы в бумаге ввиду необходимости «припарковать» ликвидность.

На вторичном рынке подбирают длинные выпуски

Вчера оборот торгов на вторичном рынке составил порядка 30 млрд руб. – день выдался активным. Большинство ликвидных бумаг показали рост, и мы отмечаем интерес игроков к длинным бумагам: АЛРОСА 23 (0.24 %/ yield 8.39/-8 б.п.), ЕврХолдФ 2 (0.24 %/ yield 9.06/-7 б.п.), ИКС5Фин 01 (0.35 %/ yield 7.99/-13 б.п.), Сибметин02 (0.3 %/ yield 8.73/-11 б.п.).

Глобальные рынки

ФРС не собирается сворачивать QEII, ждем отчет по рынку труда от ADP

Несмотря на хорошие данные по производственному сектору США, глобальные долговые рынки вчера накрыла «волна коррекции». Помимо все ухудшающейся обстановки в Ливии, на рынки начинает давить угроза раскручивания инфляции на фоне слабой потребительской активности.

На рынки в итоге не повлияли ни речь Бернанке, ни сильные отчеты по индексам PMI в промышленности (см. комментарий ниже). Доходности UST продолжают постепенно снижаться.

Сегодня мы увидим предварительные данные по рынку труда США за февраль от ADP, которые предваряют пятничный официальный отчет Министерства труда.

Рост базовых ставок не за горами?

Вчера внешние долговые рынки начали корректироваться примерно с середины дня. Первая волна коррекции, помимо фиксации прибыли, по всей видимости, была связана с макростатистикой из еврозоны. Согласно данным Евростата, темп роста потребительских цен в еврозоне в феврале вырос с 2.3 % до 2.4 %, что третий месяц подряд превышает установленный ЕЦБ порог в 2 %. Уровень безработицы при этом снизился. Таким образом ЕЦБ получил еще один аргумент в пользу необходимости задуматься об ужесточении денежно-кредитной политики, а ближайшее заседание европейского регулятора, напомним, состоится завтра, 3 марта.

С открытием Америки ситуация не поменялась, и снижение доходностей UST ускорилось. Инвесторы предпочли «перестраховаться» перед выступлением Бернанке. Ключевой мыслью в речи главы ФРС стало то, что рост цен на углеводороды не повлияет на долгосрочную инфляцию, а отразится на росте цен лишь в краткосрочном периоде. Другими словами, ФРС пока не видит причин для ужесточения денежно-кредитной политики и не собирается досрочно сворачивать программу количественного смягчения. Тем не менее, Бен Бернанке явно обозначил проблему перетока дополнительной ликвидности на сырьевые рынки, что, в сочетании со слабыми темпами восстановлением экономики, должно заставить ФРС искать новые пути поддержки экономики на замену QE II.

Российские еврооблигации: нефть важнее коррекции

Российские евробонды торгуются словно в отдельности от других рынков, и пользуются всеми преимуществами высоких цен на нефть. Вчера по большинству ликвидних бумаг можно было наблюдать умеренное снижение доходностей. На общем фоне выделялись евробонды TNK’BP, выросшие в цене после публикации сильной отчетности компании, а также бонд Распадской, который «отскочил» после сильной «просадки» днем ранее на новости о запланированной распродаже пакета Евраза.

Сегодня рынок российских еврооблигаций может не устоять против внешнего негатива, и мы бы не стали рассчитывать на продолжение снижения доходностей. Индикативный суверенный выпуск RUS’30, потерявший вчера в доходности 4 б.п., за утро вырос на 1 п.

Мировая экономика

Мировая промышленность – на пике

Индексы PMI manufacturing, опубликованные накануне, нарисовали крайне оптимистичную картину состояния мировой промышленности. В феврале рост промышленного производства в мире продолжился, при этом по широкому кругу стран наблюдалось ускорение темпов роста.

В первую очередь стоит отметить США, которые являются сейчас, пожалуй, главным локомотивом мировой экономики – здесь индекс PMI manufacturing достиг максимального значения с мая 2004 года, составив 61.4 пункта. В Германии – ещё одном эпицентре промышленного роста – индекс PMI manufacturing достиг отметки 62.7, что является абсолютным рекордом за всю историю наблюдений. Иными словами, ещё никогда за последние пару десятилетий немецкая промышленность не чувствовала себя столь уверенно.

Порадовала статистика по России. Российский PMI manufacturing, характеризующий деловую конъюнктуру в обрабатывающей промышленности, подскочил в феврале с 53.5 до 55.2, что является самым высоким значением за последние три года. Ускорение промышленного роста было обусловлено ростом заказов, при этом, как отмечается в пресс-релизе, внутренний спрос оставался более сильным, чем спрос на внешних рынках. Ещё одним важным моментом февральских опросов можно назвать зафиксированное ослабление инфляционного давления (согласуется с данными Росстата), хотя инфляция как закупочных, так и отпускных цен оставалась все еще очень высокой.

Единственным тревожным сигналом в феврале оказалась статистика по Китаю – здесь в прошедшем месяце наблюдалось достаточно резкое снижение индексов PMI manufacturing, что свидетельствует о замедлении роста промышленного сектора страны. Мы рассматриваем эти данные, как ещё одно подтверждение действенности мер, предпринимаемых денежными властями Китая для охлаждения перегретой экономики.

На наш взгляд, наблюдаемая картина в мировой промышленности, безусловно, создает поддержку фондовым рынкам. Однако достаточно высокие значения индексов PMI свидетельствуют о скором начале замедления промышленного роста. Не исключено, что триггером замедления станут нынешние события на Ближнем Востоке.

Монитор кривой ОФЗ

Рекомендации

В настоящий момент недооценёнными относительно модельной кривой считаем ликвидные выпуски 25077, 25075. Переоценены, но менее ликвидны 46022, 46020. Выпуски 46018, 46021 встали в кривую, хотя в последнем еще сохраняется потенциал роста доходности порядка 7 б.п.

Динамика спрэдов и кривая доходности

Выпуски 46020, 46022 должны «подтянуться» по доходности к уровню кривой, особенно если брать в расчёт новый рублёвый евробонд РФ (Rus-18). Бумага котируется 100.9 и считать cash flow yield, как считаются российские ОФЗ, то уровень доходности по бумаге будет в районе 7.78 %.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: