Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Пессимизм и падение цен на нефть привели к продолжению снижения рынка российских евробондов


[27.08.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

ОФЗ: премия не спасает

В среду Министерство финансов провело два аукциона по доразмещению ОФЗ. Размещение было запланировано в объеме 48.5 млрд руб., однако удалось привлечь лишь 4.4 млрд руб. Инвесторам были предложены ОФЗ 26203 с погашением 3 августа 2016 г. объемом 15 млрд руб. и ОФЗ 25074 с погашением 29 июня 2011 г. объемом 33.5 млрд руб. При доразмещении ОФЗ 26203 доходность составила 7.41 % (+11 б.п. к уровню закрытия вторника). Несмотря на такую солидную для ОФЗ премию, реальный спрос нашли только 10 % выпуска. В коротких ОФЗ премия при доразмещении составила 5 б.п., спрос был незначительным. За последнюю неделю в ходе начавшейся коррекции ОФЗ в среднем выросли в доходности на 21 б.п. до 6.23 %.

Магнит начал маркетинг рублевых бондов

Сегодня с утра Магнит начал маркетинг четырех выпусков рублевых облигаций на общую сумму 5.5 млрд руб. с предварительным ориентиром по доходности в диапазоне 8.68-9.20 %. Длинные четырехлетние рублевые облигации X5-1 предлагают доходность около 8.2 %. Так что предварительный прайсинг по бондам Магнита – более чем привлекательный. Мы уверены, что по сложившейся в последние месяцы традиции на новых этапах маркетинга индикативная доходность новых инструментов опустится до 8.25-8.50 %.

Нас несколько смущает желание компании и/или организатора раздробить общую величину заимствований на мелкие транши, включая номиналы в 1 млрд руб. Такой подход, как нам кажется, отрицательным образом скажется на ликвидности и, как следствие, может отпугнуть спекулятивно настроенных инвесторов, нацеленных на реализацию сценариев внутридневной игры.

Аукцион по ОБР не состоялся в пятый раз подряд

ЦБ РФ признал несостоявшимся аукцион четырнадцатой серии облигаций Банка России (ОБР) со сроком погашения 15 августа 2010 г. объемом 5.0 млрд рублей. Предыдущие четыре аукциона также были признаны недействительными: эмитент и инвесторы не могут найти уровень ставок, приемлемый для обеих сторон.

Рублевые бумаги: смена направления

На фоне государственных ценных бумаг отрицательная переоценка корпоративных рублевых облигаций в последние дни не столь значительна (всего 13 б.п. роста доходности). Как видно из правого графика, вчера рост доходностей прекратился: наиболее ликвидные российские рублевые облигации выросли на небольших оборотах. В лидерах роста – выпуски Московской области, МТС-4, Башнефть, Норильский Никель, Северсталь БО-2.

Глобальные рынки

Снижение темпов роста безработицы больше не повод для радости

Основной публикацией четверга стали данные о количестве первичных заявок на пособие по безработице в США за прошлую неделю, которые оказались лучше ожиданий, сократившись на 31 тыс. до 473 тыс. Число продолжающих получать пособие по безработице американцев также уменьшилось.

Вроде бы позитивные данные по снижению темпов роста безработицы не смогли удержать американский рынок от падения. Инвесторы не забывают о том, что безработица в США находится на очень высоком уровне 9.5 %, что близко к 25-летнему максимуму. Российский рынок, наоборот, на публикацию отреагировал ростом котировок.

Российские евробонды: продажи приостановились

Несмотря на хорошую статистику вчерашнего дня, участники глобальных рынков продолжают смотреть на вероятность скорого восстановления экономического роста со скептицизмом. Общие настроения можно охарактеризовать словами Нуриэля Рубини, который заявил, что экономический рост США в 3-м квартале окажется «серьезно ниже» 1 %, а вероятность второй волны рецессии оценивается в 40 %.

Пессимизм и падение цен на нефть привели к продолжению снижения рынка российских евробондов. Тем не менее, рост доходностей по сравнению с предыдущими торговыми сессиями замедлился. Сегмент банковских евробондов закрылся смешанно, по некоторым бумагам даже наблюдался рост котировок. Вероятно, это является результатом отскока после позавчерашнего падения сектора на фоне слабой отчетности Сбербанка. Практически все корпоративные облигации – в красной зоне, от падения не удержались и евробонды МТС, несмотря на опубликованную вчера хорошую отчетность за 2-й квартал. Хуже других бумаг смотрелись евробонды TNK-BP, которые дешевели на волне снижающихся цен на энергоносители.

Доходность RUS’30 немного опустилась и сегодня утром составляет 4.50 %, спрэд к «десятке» расширился до 199 б.п.

Доходность UST’10 составляет 2.51 %, UST’2 – 0.54 %.

События текущего дня: ВВП США и речь Бернанке

Пятница обещает быть насыщенной событиями. Помимо ожидаемого пересмотра роста ВВП США во 2-м квартале (прогнозируется снижение с 2.4 % до 1.4 %), будут опубликованы данные о приросте личного потребления во 2-м квартале и индекс настроения потребителей Мичиганского университета в августе.

Не исключено, что реакция на вышеперечисленную макростатистику будет слабой, поскольку ключевым событием этой недели (а может, и всего августа) обещает стать выступление Бена Бернанке на конференции руководителей Центробанков мира, которое начнется в 18.00 по московскому времени. В своей речи глава ФРС может раскрыть свое видение текущей ситуации и обрисовать планируемые действия монетарных властей по поддержке экономики США.

Корпоративные новости

МТС публикует отчетность по US GAAP за 2-й квартал 2010 г.

Вчера МТС опубликовала операционные и финансовые результаты деятельности за 2-й квартал и 1-е полугодие 2010 г. В целом отчетность продемонстрировала устойчивое развитие компании и подтвердила высокое кредитное качество МТС.

  • Выручка в пересчете на доллары за квартал выросла на 6 % и достигла значения по итогам полугодия в $ 5.4 млрд (+19.4 % год-к-году). EBITDA за квартал росла еще большими темпами (+7 % квартал-к-кварталу, +15.9 % год-к-году). Рентабельность по EBITDA бизнеса МТС сохранилась на прежнем уровне в 44 %.
  • Ситуация с долгом за квартал несколько улучшилась: МТС на 7 % нарастила подушку ликвидности до $ 2.4 млрд и снизила совокупный долг на $ 400 млн до $ 7.3 млрд. В результате долговая нагрузка в терминах Чистый долг / EBITDA сократилась с 1.2Х в конце 1-го квартала до 1.0Х в конце 2-го.
  • Во 2-м квартале МТС улучшила структуру своего кредитного портфеля, благодаря успешному размещению еврооблигаций на $ 750 млн и привлечению долгосрочной кредитной линии в Банке Москвы на $ 22 млрд. На долю долгосрочной задолженности теперь приходится около 76 % кредитного портфеля.
  • Прогнозы менеджмента по росту выручки были повышены до 10 % на конец года, прогноз рентабельности по EBITDA был сохранен на прежнем уровне в 43–45 %. Капитальные затраты за 2010 г. составят около 22–24 % от выручки.
  • Компания приняла решение о выплате дивидендов за 2009 г. совокупным объемом 30.7 млрд руб. ($ 999.3 млн). На наш взгляд, объем денежных средств на счетах и доступ к кредитным линиям позволят безболезненно пройти выплату дивидендов.
  • Среди событий после отчетной даты мы выделяем получение МТС кредитной линии от консорциума европейских банков в объеме € 300 млн и снижение процентной ставки по кредитам в Сбербанке: до 9.25 % по кредиту на 47 млрд руб. (погашение 2013 г.) и до 8.75 % по кредиту на 6 млрд руб. (погашение 2011 г.).

Рублевые облигации МТС сейчас оцениваются рынком с учетом возможного повышения рейтинга до инвестиционной категории. Именно поэтому мы считаем, что они не продемонстрируют в ближайшее время опережающей рынок динамики. Стоит отдельно отметить, что рублевые облигации компаний телекоммуникационного сектора стоят сейчас очень дешево. Рост доходности сегмента с уровней 6.95-7.0% до 7.3% при средневзвешенной дюрации 1.65 года вызван исключительно падением котировок облигаций ВымпелКома на новостях о покупке Vimpelcom Ltd африкано-азиатских операторов Orascom и итальянской Wind у египетского миллиардера Нагиба Савириса. Пятилетний выпуск МТС-2 по сделкам последних дней имеет доходность в диапазоне 7.90-8.05 % годовых.

На рынке еврооблигаций сохраняется интрига вокруг вероятной сделки между Vimpelcom Ltd, Orascom и Wind, из-за чего с начала августа спрэд между кривыми евробондов Вымпелкома и МТС уже расширился на 50–70 б.п. Любопытно, что на рублях спрэд расширился до более скромных значений (15-20 б.п.). Разница в доходностях евробондов, на наш взгляд, уже адекватно оценивает риски завершения сделки. Мы не ждем, что этот спрэд будет и дальше расширяться, поэтому в случае превышения уровня 70 б.п. рекомендуем обратить внимание на длинные еврооблигации ВымпелКома.

НЛМК: дивиденды и восстановление денежных потоков во 2-й половине 2010 г.

Совет директоров НЛМК рекомендовал собранию акционеров утвердить к выплате промежуточные дивиденды за 1-е полугодие 2010 г. в размере 3.7 млрд руб.

Напомним, что общая величина дивидендов за 2009 г. составила 1.3 млрд руб.

На конец 1-го квартала 2010 г. на балансе у НЛМК было $ 1.2 млрд денежных средств при общем уровне долга в $ 2.5 млрд. Несмотря на резкое сжатие операционных денежных потоков в начале года (ОСF за первые 3 месяца 2010 г. составлял всего $ 103 млн по сравнению с $ 382 млн годом ранее), НЛМК чувствует себя неплохо с точки зрения обслуживания долга. Показатель Чистый долг / EBITDA у НЛМК (к слову, единственного из российских металлургов) ни разу в кризис не поднимался выше 1.0Х. Более того, комбинат довел долю длинных источников заимствования до 80 % по сравнению с 60 % в докризисный период. Наконец, если судить по МСФО за 1-й квартал 2010 г. компании удалось резко снизить бремя обслуживания процентных выплат за счет денежных потоков: в начале 2010 г. общая сумма процентов к выплате полностью покрывалась процентами к получению.

Таким образом, мы нейтрально относимся к намеченным акционерным выплатам. Они никак не угрожают потере кредитоспособности НЛМК.

Несмотря на генерацию только $ 387 млн, EBITDA в 1-м квартале 2010 г. мы ожидаем, что в целом за год этот показатель достигнет $ 2.3 млрд. Несмотря на достаточно негативную статистику по производству и потреблению стали в Китае во 2-м квартале 2010 г. и резкое падение цен на металлопрокат на 40-50 %, в августе на рынке появились признаки оптимизма. С середины июля цены на металлопрокат в Китае выросли на 7 %, а рост цен на железную руду составил 25 %. Это дает основания полагать, что в августе снижение потребления и производства стали в Поднебесной прекратится, а с сентября появятся признаки роста. Цены на металлопрокат на внутреннем рынке и экспортных направлениях в августе были стабильны. Отраслевые источники указывают на рост внутрироссийских цен на сентябрьский сортовой прокат на 5-8 % относительно августовских уровней. Также сообщается, что российские сталевары не спешат распродавать октябрьский прокат, ожидая повышения цен на $ 20-40 за тонну относительно сентябрьских уровней.

При доходности 7.05-7.25 % годовых 2-2.5-летние рублевые облигации сложно назвать дешевыми – это самые дорогие рублевые облигации в металлургическом сегменте. Для сравнения, очень ликвидные трехлетние облигации государственной инфраструктурной монополии РЖД (10-серия) стоят 7.15 %, то есть всего лишь чуть дороже бумаг НЛМК. Тем не менее, мы обращаем внимание на то, что бонд НЛМК БО-1 выглядит чуть более недооцененным по сравнению с НЛМК БО-5 и НЛМК БО-6.

Среди еврооблигации металлургических компаний по привлекательности – по-прежнему вне конкуренции длинные выпуски Evraz Group.

Российская экономика

За последний год денежная масса выросла на 32 %

В июле рост денежной массы (М2) составил всего лишь 0.8 %. Впрочем, в июле М2 всегда растет очень медленно, и в этом году рост оказался даже чуть выше средних исторических значений. С устранением сезонности можно говорить об ускорении роста денежной массы после нескольких месяцев замедления (см. график). На наш взгляд, это может быть связано с ростом расходов федерального бюджета, которые в июле составили 812 млрд руб. (предварительная оценка) по сравнению с 727 млрд руб. июне и 628 млрд руб. в мае.

За последний год денежная масса выросла на 32.1 %. При этом номинальный ВВП за семь месяцев этого года вырос в лучшем случае на 16-18 % в сравнении с аналогичным периодом прошлого года. Столь существенное увеличение денежной массы, безусловно, создает давление на цены в экономике. Мы полагаем, что монетарные факторы инфляции в полной мере проявятся в следующем году (нынешний всплеск инфляции обусловлен немонетарными явлениями).

Расхождения между фактическими и монетарными (отношение М2 к золотовалютным резервам) валютными курсами на 1 августа составляло 21.3 % (по бивалютной корзине). По сравнению с предыдущим месяцем этот разрыв вырос почти что на 2 процентных пункта. Таким образом, рубль выглядит все более переоцененным по сравнению со своим монетарным курсом. На наш взгляд, это обстоятельство подчеркивает существенный потенциал девальвации национальной валюты в случае, если внешняя конъюнктура резко ухудшится.

Экономические прогнозы правительства по-прежнему очень осторожны

Вчера Ведомости со ссылкой на МЭР опубликовали новую версию официальных макропрогнозов, которые будут внесены на рассмотрение бюджетной комиссии правительства в начале следующей недели. Предыдущие прогнозы были опубликованы в начале лета, и нынешняя версия однозначно выглядит более оптимистичной. В частности, МЭР повысило прогнозы на 2010 г. по промышленности (с 2.7 до 7.6 %) и сектору розничной торговли (с 4.4 до 5.2 %), но при этом снизило прогноз по инвестициям (с 2.9 до 2.5 %).

Прогноз по ВВП оставлен без изменений, но это объясняется скорее тактическими соображениями – в начале сентября Росстат должен представить обновленные оценки ВВП, которые, скорее всего, отразят более высокие темпы роста экономики в первой половине года (сейчас предварительная оценка роста ВВП в 1-м полугодии составляет 4.2 % год к году). Другой фактор, который снижает достоверность прогноза ВВП на текущий год – это возросшая неопределенность внешней среды. Замедление/остановка роста мировой экономики становятся все более очевидны, и это обстоятельство уже привело к спаду в российской экономике в начале 3-го квартала (аномальные погодные условия, на наш взгляд, сыграли второстепенную роль).

Прогнозы МЭР на 2010 г. несколько ниже наших прогнозов (промышленность – 9.4 %, инвестиции – 4.0 %, розничная торговля – 6.5 %, ВВП – 7.0 %). Однако в свете ухудшения внешней конъюнктуры наши собственные прогнозы начинают казаться нам излишне оптимистичными (мы намерены пересмотреть прогноз по ВВП после публикации новых оценок Росстата). Истина, по-видимому, лежит где-то посередине.

Что касается прогнозов МЭР на 2011-2013 гг., то их, по-прежнему, можно охарактеризовать как очень острожные. Эти прогнозы подразумевают сохранение достаточно слабого потребительского и инвестиционного спроса, и это позволяет утверждать, что последствия кризиса в рассматриваемый период в полной мере преодолены не будут. На наш взгляд, эти прогнозы оправдаются лишь в случае стагнации мировой экономики, что в свете последних новостей представляется реальным сценарием.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: