Внутренний рынок

Первичный рынок отвлекает внимание на себя

Основные события на рублевом рынке облигаций в настоящий момент разворачиваются на первичном рынке, где день ото дня прибавляется количество желающих воспользоваться улучшением внешней конъюнктуры.

Сегодня состоится биржевое размещение облигаций Ситроникса серии БО-1 на 2 млрд руб. и Энел ОГК-5 серии БО-15 на 4 млрд руб., а также Алроса закроет книгу заявок на приобретение выпусков 21 и 23 серий совокупным объемом 15 млрд руб.

Из новых эмитентов отметим НОВАТЭК, начавший вчера формирование книги заявок на биржевой выпуск (подробнее смотри комментарий ниже) и ЛСР, заявивший о том же сегодня. Размещение выпуска ЛСР БО-1 на 1.5 млрд руб. запланировано на 29 июня, индикативная ставка купона составляет 10.5–11.5 % годовых. По выпуску предусмотрена оферта через два года.

Среди эмитентов, недавно выведших на первичный рынок свои облигации, обращает на себя внимание Газпром нефть, которая вчера приняла решение о размещении еще пяти выпусков облигаций на 50 млрд руб. В последний раз Газпром нефть выходила на первичный рынок в середине апреля с двумя трехлетними выпусками на общую сумму 20 млрд руб. Теперь планируется предложить рынку более длинные инструменты: три десятилетних выпуска серий 6,9 и 10 по 10 млрд руб., семилетний 7-й серии на 5 млрд руб. и пятилетний 8-й серии на 10 млрд руб.

Аукционы ОФЗ: тест на уровень риск-аппетита

Важным событием завтрашнего дня станет аукцион Минфина по размещению выпусков госбумаг на 40 млрд руб. В этот раз инвесторы смогут выбрать на свой вкус короткие или длинные бумаги: будут предложены новый однолетний выпуск ОФЗ 25074, а также выпуск ОФЗ 25071 с погашением 26 ноября 2014 г. на сумму по 20 млрд руб. каждый.

Нестабильность внешнего новостного фона в последние недели определяла желание инвесторов вкладываться в наиболее короткие из предлагаемых долговых бумаг. Так, в последний из проведенных Минфином аукционов, где рынку были предложены на выбор инструменты разной срочности, основной спрос сосредоточился на коротких выпусках.

За прошедшую неделю риск-аппетит участников рынка увеличился, что стало заметно по смещению спроса в сторону длинных выпусков как госбумаг, так и муниципальных и корпоративных облигаций. В частности, Минфину удалось на прошлой неделе доразместить на вторичном рынке трехлетний выпуск ОФЗ 26201 на сумму почти 3 млрд руб. В пятницу ОФЗ 26201 торговался с доходностью 6.43% при дюрации 2.8 года. В связи с этим, мы полагаем, что выпуск с обращением на год больше – ОФЗ 25071 - может быть интересен ряду инвесторов.

Вероятнее всего Минфин завтра не изменит свою стратегию по размещению госбумаг на аукционах и, как обычно, не предложит премию к вторичному рынку. Последние сделки с ОФЗ 25071 проходили с доходностью 6.94-6.98 % при дюрации 3.6 года, что дает около 50 б.п. премии к доходности ОФЗ 26201 за дополнительный год обращения. Полагаем, что доходность при размещении будет несколько ниже – на уровне менее 6.9 %. По однолетнему ОФЗ 25074 доходность, вероятно, составит чуть менее 5 %.

Вторичный рынок: умеренный рост

Ценовой индекс корпоративных облигаций, попадающий в расчет BMBI, подрос за вчерашний день на 2 б.п. При этом, движение носило разнонаправленный характер. Основные покупки по-прежнему сосредоточены в выпусках Blue chips и облигациях столицы.

НОВАТЭК открывает книгу заявок: ориентиры интересны

Вчера крупнейший независимый газодобытчик открыл книгу заявок на свой новый выпуск биржевых облигаций. Ориентир по купону для 3-летней бумаги обозначен компанией в диапазоне 7.75–8.25 %, что транслируется в доходность 7.9–8.42 % для дюрации около 2.5 лет.

Озвученный ориентир предлагает премию более 80 б.п. над кривой Газпрома, что на наш взгляд кажется излишним. НОВАТЭК имеет рейтинги инвестиционной категории от Fitch и Moody’s, и в течение кризисного года показал хорошую динамику операционных показателей. В отчетности по итогам 1-го квартала 2010 г. компания показала снижение долговой нагрузки: показатель Чистый долг/EBITDA снизился до 0.5х при значении 0.7х в конце 2009 г., а совокупный долг уменьшился на 11 % до 33 млрд рублей.

На наш взгляд, текущее кредитное качество НОВАТЭКа остается очень сильным, а привлекаемый долг не должен оказать негативного влияния на кредитное качество компании. Справедливо новые облигации должны располагаться на уровне кривой Газпром нефти и ЛУКОЙЛа, поэтому предлагаемая премия в 30–50 б.п. к их выпускам даже для нижней границы диапазона выглядит привлекательно.

Глобальные рынки

Последствия гибкого курса для Китая

В выходные Народный банк Китая (НБК) объявил о своем принципиальном согласии повысить гибкость обменного курса юаня, в последние два года жестко привязанного к курсу доллара. В понедельник рынки радостно отыгрывали эту новость: росли цены на нефть, металлы и другие сырьевые товары, повысился спрос на рискованные активы по всему миру. Даже появлялись разговоры о том, что признание возможности сделать курс юаня более гибким является сигналом окончательного восстановления экономики. Но главной интригой является то, что не ясно когда именно Китай собирается делать существенные шаги в этом направлении, и насколько серьезным будет в этом случае изменение курса юаня. Не исключено, что таким заявлением НБК просто выигрывает время, желая показать свою готовность к компромиссам перед предстоящим в ближайшие выходные саммитом G20.

Первый вопрос, насколько сейчас китайская валюта недооценена по отношению к доллару. На основе разных экономических факторов, можно получить широкий спектр возможных оценок, максимальная из которых, пожалуй, по индексу «Биг Мак», согласно которому юань на начало 2010 г. был недооценен по отношению к доллару на 49 %.

Второй вопрос, будет ли Китай реально отпускать свой валютный курс? Посмотрим с точки зрения Китая, какие у НБК есть аргументы «за» и «против» этого решения.

― Снижение экспорта, а следовательно, снижение темпа экономического роста страны, повышение уровня безработицы, увеличение социальной напряженности.

― Краткосрочное удорожание цен на сырье. Сейчас курс юаня еще не изменился, а цены на нефть и металлы растут на ожиданиях. Слабые китайские фирмы могут не выдержать такого ценового давления.

― Удар по банковскому сектору страны, связанный с ростом неплатежей по дорожающим кредитам.

+ Рост внутреннего потребления, снижение зависимости от глобального спроса. В случае резкого снижения мирового спроса на китайский импорт, страна подвергается риску впасть в глубокую депрессию, а стоимость перехода на ориентацию на внутреннего потребителя будет слишком высока. Собственно, эта проблема уже возникла в 2008 г., тогда Китай защитился от нее фиксацией курса юаня, однако чем дольше используется этот механизм, тем большим становится дисбаланс в структуре производства и тем дороже обойдется его коррекция.

+ Снижение инфляции, что, в частности, будет способствовать охлаждению «пузыря» на рынке недвижимости Китая. Сейчас низкие ставки по депозитам в сочетании с растущей инфляцией способствуют вложению накопленных средств в дорожающую недвижимость.

+ Удешевление импорта и снижение цен на сырьевые товары, а следовательно и более низкая себестоимость произведенных товаров.

+ Удешевление стоимости прямых инвестиций за границей, что может привести к росту поглощений зарубежных фирм и покупок зарубежных сырьевых источников.

+ Удорожание стоимости американских долговых обязательств. Если Китай, являющийся крупнейшим кредитором США, объявляет о грядущем укреплении своего валютного курса, то, очевидно, дальнейшая покупка UST становится для него невыгодной, следовательно, доходность американских долговых бумаг растет.

Данное преимущество, правда, является для Китая краткосрочным, т.к. для обслуживания своего долга США будут вынуждены печатать новые доллары, что приведет к снижению стоимости золотовалютных резервов Китая относительно других валют.

Похоже, аргументов в пользу усиления курса юаня у Китая достаточно, хотя некоторые выгоды такого шага чреваты краткосрочными издержками. Очевидно также, что ревальвация юаня относительно доллара будет происходить медленно и постепенно, т.к. экономические шоки не в интересах Китая. Мы полагаем, что скорость ревальвации будет определяться состоянием мировых рынков и ответными шагами других стран.

Сегодня Народный банк Китая установил среднее дневное значение юаня - базовую ставку для торгов - на уровне 6.7980 за доллар, что на 4.3% ниже вчерашнего уровня.

Тревожные сигналы из банковского сектора Европы

Вчерашний оптимизм по поводу обещаний Китая отпустить юань поутих ближе к вечеру, сменившись обеспокоенностью инвесторов по поводу негативных новостей из Европы. Долговой кризис сделал банки ЕС еще более уязвимыми, о чем вчера лишний раз напомнил член совета ЕЦБ Кристиан Нойер. По его мнению, некоторые европейские банки уже сталкиваются со сложностями при привлечении средств.

Снижение рейтинга банка BNP Paribas агентством Fitch на одну ступень до уровня AA– подтвердило опасения инвесторов по поводу состояния банковской системы ЕС. В результате, евро начал сдавать позиции относительно мировых валют: сегодня утром евро торгуется вблизи отметки $1.2311.

Российские евробонды: уверенный рост

Российские еврооблигации вчера позитивно отреагировали на новости из Китая: рост наблюдался практически во всех бумагах. Наилучшую динамику продемонстрировали евробонды THK-BP, потерявшие в доходности в среднем более 25 б.п. Неплохо вчера смотрелись бумаги Evraz Group и Распадской, мы по-прежнему считаем их бумаги недооцененными рынком.

Индикативный евробонд Russia’ 30 не остался в стороне от общей повышательной тенденции, сузив спрэд к UST’ 10 до уровня ниже отметки в 200 б.п. Аналогичную динамику продемонстрировали и новые выпуски Russia’ 15 и Russia’ 20.

Экономика и политика

Реальная зарплата населения превысила докризисный максимум

В конце прошлой недели Росстат опубликовал макростатистику за май. Цифры свидетельствуют об ускорении подъема в промышленности (подробнее см. наш daily от 18 июня), уверенном росте в секторе розничной торговли, продолжающемся повышении номинальных и реальных зарплат, улучшении ситуации на рынке труда. В то же время динамика инвестиций остается достаточно слабой, а в строительном секторе после двух месяцев оживления вновь наблюдается стагнация.

Если сравнивать различные макроиндикаторы с докризисными значениями, то реальная зарплата населения – по-видимому, первый индикатор, превысивший свой исторический максимум. По нашим расчетам, это произошло в мае (см. нижний левый график). При этом мы по-прежнему обращаем внимание на тот факт, что динамика розничных продаж существенно отстает от динамики доходов населения (по нашим оценкам, реальный оборот розничной торговли в мае был на 6 % ниже докризисного максимума). Рост потребительского спроса сомнений сейчас не вызывает, однако его темпы невысоки. Очевидно, что «перелом в мозгах» потребителя еще не произошел – люди не готовы пока возвращаться к докризисной модели потребления, склонность к сбережениям остается достаточно высокой. На наш взгляд, активизация потребительского спроса (возвращение к докризисным темпам роста), если не произойдет новых потрясений на мировых рынках, – дело ближайших 6-12 месяцев, и первые ростки мы уже видим (в частности, третий месяц подряд растет потребительский кредит).

Переход населения к более агрессивной потребительской модели зависит от уверенности в завтрашнем дне, а это во многом определяется состоянием рынка труда. Улучшение здесь очевидно (в частности, численность официально зарегистрированных безработных в мае упала на 9 % год к году до 2.01 млн человек, а норма безработицы снизилась до 7.3 % по сравнению с 8.5 % год назад). Однако если анализировать помесячную динамику с устраненной сезонностью (см. левый нижний график), то видно, что снижение безработицы происходит пока достаточно медленно.

По нашим оценкам, исходя из динамики базовых отраслей, рост ВВП в мае мог достигнуть 5.5 % год к году, при этом рост ВВП по итогам пяти месяцев мы оцениваем примерно в 4.5 % в сравнении с аналогичным периодом прошлого года. Рост экономики по итогам полугодия, по-видимому, составит чуть более 5 % по сравнению с 2.9 % в 1-м квартале.