Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Перспективы роста процентных ставок сохраняются


[21.07.2006]  Банк Москвы    pdf  Полная версия
РОССИЙСКИЕ ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ

Перспективы роста процентных ставок сохраняются


US-TREASURIES


Ожидания участников внешних долговых рынков относительно повышения учетной ставки ФРС за последние два месяца претерпели заметные изменения. Как показывают фьючерсы на ставку fed funds, вероятность повышения учетной ставки на следующем заседании ФРС до 5,5% годовых с текущих 5,25% оценивается рынком около 70%. Более того, вероятность того, что ставка будет повышена до 5,75% годовых составляет около 50%. С начала года доходность 10-летних ustreasuries выросла на 71 б.п., за последний месяц – на 12 б.п. Сохранение достаточно высоких темпов инфляции заставляет нас снова повысить прогнозный уровень по ставке до 5,5% годовых. Мы повышаем базовый прогноз по 10-летним us-treasuries с уровня 5,46% до 5,58% годовых.

В июне - начале июля на рынке базовых активов сохранялась очень высокая волатильность. Доходности 10-летних us-treasuries перед оглашением результатов заседания ФРС, ключевого события месяца, проходившего 28-29 июня, обновили 4-летние максимумы, достигнув 5,25% годовых. В то же время падение фондовых рынков в конце первой декады июня резко увеличило спрос на ustreasuries как на «защитные» бумаги, что привело к падению доходностей UST-10 до 4,96% годовых. В настоящее время мы наблюдаем ту же тенденцию «бегства от рисков» в связи с военным конфликтом

на Ближнем Востоке, оказывающую мощную поддержку американским долговым бумагам. Необходимо отметить впечатляющее снижение доходностей us-treasuries, которое можно было наблюдать в первой половине июля. С 28 июня, первого дня заседания FOMC, доходности 2-летних облигаций снизились на 19 б.п., 5-летних – на 23 б.п. Снижение доходностей 10-летних us-treasuries составило 20 б.п., 30-летних - 17 б.п. Столь сильный рост котировок, по нашему мнению, объясняется следующими факторами. Начало войны на Ближнем Востоке и конфликт из-за ракетных пусков и ядерной программы КНДР привели к росту рисков на развивающихся рынках и устойчивому росту спроса на us-treasuries как на «защитные» активы. Росту котировок способствует достаточно слабые макроэкономические показатели США на фоне смещения фокуса внимания с инфляционных показателей на данные, отражающие экономический рост.

В конце июля в США будет опубликована первая оценка ВВП США за 2-й квартал. Согласно опросу REUTERS ожидают снижения темпов роста до 3,0% в годовом исчислении с 5,6% в первом квартале 2006 г. Согласно данным агентства Blue chips consensus в июне консенсус-оценка темпа роста ВВП США в 2006 году составила 2,9% , что на 0,5% ниже прогнозов в конце 2005 года.

ФРС продолжает бороться с инфляцией

В течение всего июня рынок фактически «жил ожиданием» ключевого события месяца, заседания Комитета по открытым рынкам. В фокусе внимания участников рынка оставалась макростатистика США и высказывания официальных лиц ФРС. Масштабная «антиинфляционная» кампания, развернутая Бернанке, в ходе которой ряд представителей ФРС сочли своим долгом высказать озабоченность нежелательными тенденциями в развитии базовой инфляции, постоянно нагнетала обстановку на рынке. Благодаря этому основное внимание инвесторов уделялось именно инфляционным показателям. По итогам июня рост базового индекса потребительских цен составил 2,6%, тогда как много раз озвученный ФРС ориентир «ценовой стабильности» составляет 2% годовых. Итоги долгожданного заседания ФРС полностью совпали с прогнозами участников рынка – учетная ставка была повышена на 25 б.п. в 17-й раз подряд с 5,0% до 5,25% годовых. Приятным сюрпризом стал официальный пресс-релиз FOMC, вызвавший у участников рынка вздох облегчения, за которым последовал всплеск оптимизма. Текст документа оказался мягче, чем можно было ожидать после долгих разговоров о необходимости жесткого сдерживания инфляции. Комитет не стал подавать сигнал о возможной паузе в цикле ужесточения монетарной политики, однако убрал текст о необходимости дальнейшего повышения учетной ставки. Вместе с тем Комитет оставил место для маневра и сохранил фразу о том, что степень и время дополнительного ужесточения монетарной политики будет зависеть от поступающих данных, как по инфляции, так и по экономическому росту.

Экономика США

Рынок труда третий месяц подряд не оправдывает ожиданий экономистов, а его ключевой показатель – число новых рабочих мест оказалось по итогам июня ниже прогнозов и составило 121 тыс. в то время как экономисты ждали 185 тыс. Инфляционные показатели продолжают держать инвесторов в напряжении. Так, почасовая заработная плата в июне выросла на 0,5% после роста на 0,1% в мае и апреле. Индекс экспортных цен, отражающий инфляционную динамику внутри страны вырос на 0,8% Степень загрузки производственных мощностей в июне выросла с 81,8% до 82,4% против прогнозных 81,9%, что стало самым высоким значением за последние 6 лет. Несмотря на то, что ФРС указала на необходимость внимательно отслеживать не только данные по инфляции, но и по экономическому росту, инфляционные показатели по-прежнему могут иметь немалый вес при принятии решения по ставке. Сложившаяся ситуация ставит ФРС в очень сложное положение, когда необходимо, с одной стороны, удержать на приемлемых уровнях инфляцию и, с другой стороны, «не задушить» экономический рост.

Счет капитала

Согласно вышедшим данным, совокупный приток капитала в США по итогам мая составил $69,7 млрд. по сравнению с ожиданиями в районе $60 млрд. и пересмотренным в сторону повышения значением в апреле, составившим $51,1 млрд. Рост совокупного показателя – факт, безусловно, положительный, учитывая проблему растущего дефицита бюджета США. Однако, если внимательно взглянуть на цифры, то можно увидеть более чем впечатляющий рост покупок us-treasuries со стороны частных иностранных фондов. Так, с их стороны чистый объем покупок в мае составил $27,5 млрд. по сравнению с продажами на $7,9 млрд. в апреле. В тоже время, официальные иностранные институты (основной костяк которых составляют центральные банки) продали us-treasuries на $14,3 млрд. Эта ситуация, на наш взгляд, объясняется долгосрочным снижением доли резервов выраженных в иностранной валюте и долларах в частности. По данным Казначейства США объем us-treasuries в абсолютном выражении продолжают увеличивать только Китай и страны ОПЕК, в то время как Япония – крупнейший владелец us-treasuries сократила их объем на 4,6%. С другой стороны, обвал фондовых рынков emerging markets вызвал естественную волну спроса на высококачественные активы со стороны частных фондов, в т.ч. us-treasuries. На наш взгляд, в случае снижения рисков emerging markets и стабилизации обстановки на Ближнем Востоке новый переток капитала из развитых стран, может сильно ударить по рынку us-treasuries, учитывая высокую волатильность потоков со стороны частных иностранных фондов.

Прогнозы

Рост доходностей на долговом рынке США, несмотря на некоторое его замедление в мае – начале июля может продолжиться. Мы видим два фактора, которые могут привести к росту доходностей ustreasuries.

1) Экономический. Устойчивый рост инфляционных показателей даже при замедлении темпов экономического роста скорее всего вынудит ФРС повысить ставку еще один раз. Вероятность наступления этого события сейчас оценивается рынком около 70%. Дальнейшее повышение ставки пока остается под большим вопросом. С одной стороны, экономика США по-прежнему демонстрирует рост, хотя и замедляющимися темпами. С другой стороны, повышение ставок может иметь отложенный эффект, который проявится позже.

2) Внешний. Курс на повышение учетных ставок в Европе и отказ от утрамягкой монетарной политики в Японии может снизить эффект carry-trade и привести к постепенному снижению активности иностранных ЦБ на рынке us-treasuries.

Первый фактор заставляет нас повысить прогноз по учетной ставке США до 5,5% годовых. В то же время среднее значение спрэда между доходностями 2-летних us-treasuries и ставкой fed funds с 16 б.п. в I квартале снизилось до 4 б.п. во II квартале. Участились периоды, когда доходности 2- летних облигаций допускаются ниже учетной ставки. В связи с эти мы пересматриваем прогнозное значение спрэдов между кривой us-treasuries и ставкой fed funds с меньшую сторону. Также мы предполагаем небольшую инверсию на коротком конце кривой. При этом мы сохраняем прогноз относительно возрастающего вида кривой на длинном конце, так как изменение отношения иностранных инвесторов к us-treasuries вряд ли будет способствовать агрессивной скупке американских бумаг. Наш новый прогноз по 10-летним us-treasuries предполагает рост доходности 10-летних бумаг с текущих 5,10% до 5,58% годовых к концу года.

EMERGING MARKETS


Волна оттока капитала из emerging markets сошла, что позволяет восстановиться еврооблигациям emerging markets. Тем не менее, рисковые премии еврооблигаций emerging markets не снижаются. Эскалация боевых действий на Ближнем Востоке пока приводит только к росту спроса на us-treasuries, а инвесторам остается дожидаться разрешения военного конфликта. Прокатившаяся в начале июня волна повышений учетных ставок в мире стала прямым отражением возросших инфляционных рисков в экономиках emerging markets. Следствием этого роста ставок должен стать пересмотр как темпов экономического роста стран emerging markets, так и их рисков.

Отток капитала с emerging markets, начавшийся в мае продолжался почти весь июнь и приостановился в июле. В начале прошлого начала месяца ситуацию ухудшила прокатившейся волна повышения процентных ставок. По данным «Emerging Porfolio Fund Research» отток капитала за шесть недель, закончившихся 26 июня 2006, из фондов еврооблигаций emerging markets составил $1,39 млрд. Однако в преддверии заседания ФРС (пожалуй, самого ожидаемого события прошлого месяца), на рынке облигаций стран с развивающейся экономикой начался неожиданный рост, который продолжился в начале июля после стабилизации рынка базовых активов. В итоге за прошедшие с начала июня 1,5 месяца стоимость еврооблигаций развивающихся стран прибавила 0,7%, а спрэд индекса EMBI+ сузился на 8 б.п. и к середине июля составил 210 б.п.

За прошедшее время сильнее всего пострадал турецкий сегмент рынка еврооблигаций. Неблагоприятное положение дел внутри страны усилило отток средств из Турции. Падение фондового рынка заставило инвесторов обратить внимание на внутриэкономическую ситуацию в стране: падение лиры, рост дефицита платежного баланса, достигшего 5,2% от ВВП на конец 2005 года - одного из самых больших показателей среди развивающихся стран, большой госдолг (70% от ВВП), растущие инфляция и безработица. Проводимая денежно-кредитная политика центрального банка Турции усилила обеспокоенность инвесторов. Так, в конце апреля новый председатель ЦБ Дурмус Йылмаз снизил процентные ставки, что не способствовало сдерживанию инфляции, которая ускорилась до 8,8% в годовом исчислении, по сравнению с 8,0% за весь 2005 год. В целях контроля инфляции и стабилизации курса национальной валюты учетная ставка в июне была повышена трижды (в общей сложности на 600 б.п.)до 22,25%. Принятые меры стабилизировали ситуацию и к концу месяца обвальное падение еврооблигаций Турции прекратилось. С начала мая EMBI+ Turkey спрэд расширился на 157 б.п. и по данным на 27 июня составил 324 б.п., однако после стабилизации ситуации к середине июля спрэд сузился до 264 б.п.

Вторым наиболее ярким событием, определяющим конъюнктуру emerging markets, стали президентские выборы в Мексике, состоявшиеся 2 июля 2006 года. Борьба разгорелась между кандидатом от левых Андресом Мануэлем Лопезом Обрадором и кандидатом от консерваторов Фелипе Кальдероне. В результате с небольшим преимуществом победил Фелипе Кальдероне, что дало повод для роста еврооблигаций страны. В середине июня EMBI+ Mexico спрэд составлял 159 б.п., а уже через месяц он сузился до 116 б.п. Индекс EMBI+ Mexico к середине июля вырос на 9% по сравнению с данными прошлый месяц.

Кредитные рейтинги emerging markets

По нашим оценкам, за прошедшие с начала июня 1,5 месяца рейтинговые агентства повысили суверенные рейтинги как минимум 6 странам, в т.ч. Fitch повысило на ступень рейтинг Бразилии до уровня «BB». В то же время прогнозы рейтингов 3-х стран были пересмотрены с «позитивного» до «стабильного». Среди них - рейтинг Турции «BB-» по версии S&P. Эскалация конфликта на территории Ливана заставила агентства пересмотреть прогнозы по рейтингам этой страны. В связи с бюджетным дисбалансом, увеличивающимся из-за быстрорастущего государственного долга агентство S&P понизило рейтинг Венгрии до уровня «BBB+» с «A-». В ближайшее время наиболее вероятны повышения рейтингов Казахстана («BBB» по версии S&P и «Baa3» по версии Moody's), Колумбии («BB» по версии S&P и Fitch Ratings), Уругвая («B+» по версии Fitch Ratings. Негативный прогноз изменения рейтинга остается у Венгрии.

Прогнозы

Рынок еврооблигаций развивающихся стран находится в состоянии неустойчивого равновесия. С одной стороны стабильность и рост стоимости базовых активов позволяет еврооблигациям emerging markets восстановиться после волны распродаж. С другой стороны эскалация боевых действий на Ближнем Востоке и рост напряженности в других регионах мира не позволяет инвесторам играть на снижении рисковой премии. Ситуацию изменит только урегулирование военного конфликта. Наш базовый прогноз по рынку us-treasuries предполагает дальнейший рост доходностей. Тем не менее, мы ждем, что в долгосрочной перспективе этот рост будет иметь более плавный характер, позволяя зависимым долговым рынкам адаптироваться к изменяющимся условиям. Улучшение в 2006 г. кредитного качества большого ряда стран emerging markets должно сгладить негативный эффект от роста доходностей us-treasuries.

РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ


Рынок суверенных еврооблигаций в целом повторяет динамику рынка базовых активов, игнорируя положительные для России новости. Спрэд еврооблигаций «Россия-30» к UST-10, расширившись во второй половине мая до 120-130 б.п., остается относительно стабильным. Достижение договоренности о полном досрочном погашении российского долга перед Парижским Клубом Кредиторов приведет к сокращению российской премии за риск после того, как Россия осуществит платежи. Ожидается, что долг будет выплачен до 21 августа 2006 г.

В июне прошли переговоры между Россией и Парижским Клубом, в ходе которых был подписан протокол о полном погашении долга РФ. Согласованные с Парижским клубом условия подразумевают погашение 51,4% долга по номиналу, так как это долг с плавающей процентной ставкой, которая сейчас близка к номинальной стоимости. Оставшаяся часть, а именно долг с фиксированной ставкой, будет выплачена с премией в размере 4,8%, или $1 млрд. Долларовые платежи по досрочному погашению долга должны пройти 21 августа 2006 г., платежи в других валютах - 18 августа 2006 г. По словам министра финансов Алексея Кудрина, общий объем экономии к 2020 году составит $7,7 млрд., причем наиболее существенная экономия будет наблюдаться в первые 6-7 лет.

Новость о достижении соглашения о полном погашении долга РФ перед Парижским Клубом была фактически проигнорирована рынком на фоне высокого напряжения, державшегося на emerging markets почти до самого заседания ФРС. Вместе с тем это событие очень важно для России с точки зрения возможного повышения суверенного рейтинга. Комментируя грядущее погашение долга РФ, агентство Standart&Poors указало на высокую углеводородную зависимость российской экономики, которая препятствует дальнейшему повышению рейтинга. Однако стоит учитывать, что из трех ведущих рейтинговых агентств S&P придерживается наиболее консервативных взглядов. Тот факт, что S&P будет не первым агентством, которое повысит российский рейтинг, удивления не вызывает. Вполне вероятно, что позиция Moody`s и Fitch будет более мягкой. Мы полагаем, что реакции рейтинговых агентств стоит ждать не ранее второй декады августа, когда Россия полностью завершит платежи.

Еще одним немаловажным вопросом, остается то, насколько существенным станет изменение суверенного рейтинга. В случае повышения рейтинга РФ на одну ступень по версии любого агентства (сейчас рейтинг РФ совпадает по версии всех трех агентств), реакция инвестиционного сообщества вряд ли будет впечатляющей. На наш взгляд, к концу года стоит ожидать повышения суверенного рейтинга по версии Fitch и Moody’s. При этом суверенный спрэд, в рамках нашего оптимистичного прогноза, может снизиться до уровня 70-80 б.п. с текущих 120-130.

Препятствием к сужению спрэда может выступить рост мировых процентных ставок. В июле к двум ведущим мировым державам, Америке и ЕС, повышающим учетные ставки, присоединилась Япония. Несмотря на то, что по сравнению с учетными ставками США и Европы, новый уровень в 0,25% выглядит весьма бледно, само повышение ставки с нулевого уровня является переломным моментом, так как является первым шагом к завершению эры «дешевых денег» во всем мире. В начале июня волна повышения учетных ставок прокатилась по странам EM, в июле на существенное повышение ставки в целях прекращения обвального падения национальной валюты пошла Турция. Общий рост процентных ставок несет в себе угрозу потенциального повышения премий за риск для emerging markets. Россия вместе с другими странами BRIC находится в лучшем положении по сравнению с другими странами EM. Общая тенденция повышения премии за риск в случае с российскими бумагами может быть нейтрализована переоценкой российских рисков.

Корпоративный сектор

Второй квартал 2006 года оказался неудачным для корпоративных еврооблигаций. Общий негативный настрой внешних рынков не способствовал росту российских евробондов. Первые 5 мест среди лидеров сокращения спрэдов также занимают короткие CLN, и только 6-ое место удалось занять еврооблигациям Импэксбанка сроком погашения в 2007 году. Котировки Импэксбанка-2007 взлетели после завершения сделки по покупке банка немецкой финансовой группой Raiffeisen International Bank-Holding AG. Однако и эта бумага по итогам II квартала не смогла удержаться в плюсе. Снижение цены составило 0,46%, причем «откат» произошел в течение последних полутора месяцев. При этом спрэд к benchmark сузился на 33 б.п.

Прогнозы

В связи с повышением прогнозного уровня доходности us-treasuries мы изменяем целевые уровни еврооблигаций «Россия-30». В нашем базовом варианте, прогнозный уровень доходности еврооблигаций «Россия-30» повышен с 6,46% до 6,58% годовых. Прогнозный уровень спрэда еврооблигаций «Россия-30» к UST-10 мы сохраняем на уровне 100 б.п. В этом случае стоимость еврооблигаций «Россия-30» будет составлять 105,05 процентов от номинала, что предполагает снижение цены относительно текущих уровней на 2,02%.

Рекомендации

По мере вероятного роста доходностей us-treasuries нашими стратегиями на внешних долговых рынках остаются уход от рыночных рисков в относительно короткие CLN и еврооблигации корпоративного сектора, поиск рыночных неэффективностей в корпоративном секторе и увеличение кредитного корпоративного риска. Мы рекомендуем по-прежнему придерживаться консервативной стратегии, ограничивая игру на длинном конце кривой доходности.

ВНУТРЕННИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК


До конца лета пока нельзя уверенно ожидать какого-либо тренда на внутреннем долговом рынке. Наиболее вероятное развитие событий до конца лета - стагнация с незначительным ростом доходностей и потерей ликвидности на вторичном рынке. С началом осени мы ждем небольшого ухудшения конъюнктуры. На начало сентября, по всей видимости, придется очередной пик размещений негосударственных рублевых облигаций. По нашим оценкам, в настоящий момент объем зарегистрированных и готовых к размещению выпусков составляет порядка 150 млрд. руб. при этом эмитенты готовы уже в ближайшее время разместить ровно треть от этого объема. Мы полагаем, что желание эмитентов привлечь средства к началу осени будет сильнее, чем привлечь эти средства по наиболее низкой ставке. В этом плане предстоящие размещения обещают быть щедрыми на премию в доходности к вторичному рынку.

В настоящее время на внутреннем рынке долга установился относительно негативный тренд, связанный со сменой ожиданий по ставкам на внешних долговых рынках. Если в начале года общий консенсус-прогноз экономистов сходился на уровне 4,75-5,0% годовых относительно учетной ставки ФРС США, то в настоящее время большинство экономистов пересматривает прогнозы по учетной ставке в сторону повышения. Устойчивые ожидания по дальнейшему ужесточению монетарной политики в США, Европе, Японии и др. странах, в т.ч. ряде стран emerging markets не дают долговым рынкам войти в новую устойчивую фазу роста. На внутреннем рынке долга, несмотря на стабильно высокий уровень рублевой ликвидности и уверенность участников относительно дальнейшего укрепления рубля, пока преобладают негативные настроения.

По итогам июня, ценовой индекс корпоративных облигаций Банка Москвы снизился на 0,3%. Ценовой индекс субфедеральных облигаций потерял 0,5%, сектор госбумаг – 0,3%. Эмитенты учитывают этот тренд и стараются принимать решения исходя из менее благоприятного развития событий. На наш взгляд, эта ситуация изменится, когда внешние долговые рынки получат сигнал о замедлении инфляционных процессах в развитых экономиках. Динамика совокупных индексов облигаций более позитивна. По нашим оценкам, совокупный индекс облигаций (купонный доход + изменение цены) корпоративного сектора вырос за последние 1,5 месяца на 0,70% (5,6% годовых), аналогичный индекс субфедеральных и муниципальных облигаций вырос на 0,52% (4,16% годовых), в государственном секторе рост составил те же 0,50% (около 4,0% годовых).

Слабо негативная динамика внутреннего рынка долга связана в первую очередь с двумя факторами – ростом ставок на внешних долговых рынках и возросшими рисками emerging markets после роста нестабильности на Ближнем Востоке. Сезон отпусков на внутреннем долговом рынке совпал с началом июля. Так, по нашим оценкам среднедневной объем торгов с негосударственными облигациями в начале июля составил около 6,0 млрд. руб. по сравнению с 8,1 млрд. в первом полугодии и 8,3 млрд. в июне. Таким образом, в настоящее время на внутреннем рынке облигаций наступила традиционная для середины лета стагнация – общий негативный тренд в совокупности со снижением торговых оборотов на вторичном рынке.

Более-менее эту ситуацию компенсирует активность эмитентов на первичном рынке. В июне в совокупности было размещено порядка 25 выпусков негосударственных облигаций на общую сумму порядка 37,6 млн. руб. С начала июля размещено выпусков на сумму порядка 32,7 млрд. руб. Выпуски облигаций, совокупный объем которых составляет порядка 40 млрд. руб., готовы к размещению уже в ближайшее время. На ценовых графиках, представленных выше мы отразили динамику изменения капитализации 10-ки наиболее торгуемых облигаций в корпоративном и региональном секторах. По результатам ежедневных торгов на ММВБ определяется 10 бумаг-лидеров, капитализация которых используется при расчете среднедневного изменения стоимости. Состав индекса, соответственно, обновляется каждый день. Значение индекса рассчитывается исходя из дневного изменения 10-ки лидеров торгов и предыдущего значения индекса. В качестве отправной базы в 100 пунктов взят сентябрь 2005 года.

Объем внутреннего долгового рынка

На начало июля совокупный объем внутреннего долгового рынка субфедеральных, муниципальных и корпоративных облигаций увеличился по сравнению с началом года на 179 млрд. руб. (+28,4%) до 812,4 млрд. руб. До конца года, мы полагаем, что рынок долга корпораций и регионов вырастет еще на 20,0% до 973 млрд. руб.

Первичный рынок.

По итогам 6 мес. 2006 года объем первичных размещений негосударственных облигаций составил, по нашим оценкам, порядка 201,4 млрд. руб., что более чем в 1,5 раза превышает аналогичный показатель прошлого года.

Потенциал рынка корпоративных и субфедеральных облигаций в течение июня значительно вырос. Объем зарегистрированных и готовых к размещению выпусков к началу июля вырос до 169,0 млрд. руб. со 108,8 млрд. руб. в начале июня. В тоже время этот рост привел к снижению объема планируемых к размещению выпусков до 238,5 млрд. руб. с 280 млрд. руб. в начале месяца. В итоге совокупный навес планируемых к размещению выпусков составил на начало июля порядка 407,5 млрд. руб.

Облигации ЦУН ЛенСпецСМУ-02

На 26 июня компания ЗАО «Центральное управление недвижимости ЛенСпецСМУ» (далее ЦУН ЛенспецСМУ), входящая в строительный холдинг «Эталон-ЛенСпецСМУ», назначила начало размещения второй серии облигаций (ЦУН-02) на сумму 1,5 млрд. руб. Срок обращения облигаций составит 3,5 года. По выпуску также предусмотрена 2-х летняя оферта. Организатором выпуска выступает Банк Москвы. Поручителями по займу выступают основные предприятия строительного холдинга: ЗАО ССМО «ЛенСпецСМУ» и ЗАО «СПб МФТЦ». Дюрация нового выпуска исходя из представленных параметров будет составлять порядка 1,85 лет.

Мы оцениваем, доходность нового выпуска к оферте через 2 года на уровне 11,5%-12,0% годовых
, что предполагает некоторый дисконт в доходности к обращающемуся выпуску облигаций ЦУН-01. Спрэд к облигациям Москвы – на уровне 500-550 б.п. Спрэд к облигациям Главмосстрой-2 должен составлять порядка 25-50 б.п. Строительная группа Эталон-ЛенСпецСМУ – вертикально-интегрированный холдинг. Являющийся крупнейшей строительной организацией северо-западного региона. Компания специализируется на строительстве жилья бизнес-класса, кирпично-монолитных объектов, характеризующихся более устойчивым спросом и большей стабильностью цен в сравнении с массовым жильём. Холдинг «ЛенСпецСМУ» осуществляет свою деятельность более 17 лет. В настоящее время в холдинг входят ряд предприятий, осуществляющих весь цикл строительных работ от производства строительных материалов до продажи конечной продукции.

За последние 1,5 года, с тех пор как ЛенСпецСМУ разместила дебютный выпуск облигаций, группой была проведена серьезная работа по улучшению инвестиционной привлекательности. В частности, в настоящий момент опубликована аудированная финансовая отчетность в соответствии со стандартами МСФО за 2002-2004 гг. В ближайшее время ожидается публикация отчетности за 2005- 2004 гг. Кроме того, за прошедший год ЛенСпецСму существенно укрепила свои позиции на рынке строительства Санкт-Петербурга. В 2005 году объем построенных и сданных объектов холдинга составил 359 тыс. м. кв. по сравнению с 222,5 тыс. в 2004 г., а доля холдинга на первичном рынке Санкт-Петербурга выросла до 15,8% с 11,0%. Мы полагаем, что усилия компании, приводящие к положительным результатам, должны непременно отразиться на уровне рисковой премии долгов компании.

Прогнозы и рекомендации

На наш взгляд, остаток лета рынок переживет без особых потрясений. На внешних рынках рост ставок может составить до 30 б.п., на внутреннем рынке возможна временная стагнация с незначительным ростом доходностей и потерей ликвидности на вторичном рынке. До конца лета пока нельзя уверенно ожидать какого-либо тренда на внутреннем долговом рынке. Настроение портит ужесточение монетарной политики в развитых экономиках. Ожидаемое нами возобновление роста доходностей на внешних долговых рынках будет негативно отражаться на конъюнктуре.

С другой стороны, уверенность в продолжении укрепления рубля будет провоцировать спекулянтов на открытие длинных позиций в ликвидных выпусках с высокой дюрацией. Мы полагаем, что такая стратегия может принести дивиденды только в случае повышения суверенного рейтинга со стороны Moody’s или Fitch, которое, возможно, будет объявлено после 21 августа – даты, когда будут осуществлены платежи по досрочному списанию оставшейся суммы долга России перед Парижским Клубом.

С началом осени мы ждем небольшого ухудшения конъюнктуры. На начало сентября, по всей видимости, придется очередной пик размещений негосударственных рублевых облигаций. По нашим оценкам, в настоящий момент объем зарегистрированных и готовых к размещению выпусков составляет порядка 150 млрд. руб. при этом эмитенты готовы уже в ближайшее время разместить ровно треть от этого объема. Мы полагаем, что желание эмитентов привлечь средства в начале осени будет сильнее, чем желание привлечь эти средства по наиболее низкой ставке. В конце сентября 2006 г. также возможна небольшая сезонная стагнация рынка, связанная со снижением рублевой ликвидности. В этом плане предстоящие размещения обещают быть щедрыми на премию в доходности к вторичному рынку. В настоящее время мы рекомендуем инвесторам ограничивать позиции в длинных выпусках рублевых облигаций свыше с дюрацией свыше 1,5 -2,0 лет.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: