Первичный рынок

Свидание по средам, но с другими выпусками: Минфин планирует 60 млрд руб.

В среду Минфин предложит инвесторам 35 млрд руб. ОФЗ 25076 и 25 млрд руб. ОФЗ 25078. Аукцион по размещению 5 млрд руб. бескупонного ОФЗ сроком на 9 месяцев отложен со ссылкой на конъюнктуру. На момент закрытия вчерашнего дня доходность 25076 на рынке составляла 7.05 %. Если закладывать традиционную премию Минфина, то ориентир по доходности можно ожидать в коридоре 7.05-7.15 %. Доходность 25078 на рынке составляла 6.43 %, и с учетом возможной премии ждем ориентира по доходности в коридоре 6.43-6.53 %.

Что касается бескупонного выпуска, то справедливая доходность находилась в районе 4.7 % (ближайшие «прокси» 25063 и 25064), что предполагало цену при размещении порядка 96.61 %. Доходность 4.7-4.8 % по бескупонному ОФЗ предлагала премию к девятимесячным NDF в размере 20-30 б.п.

Мы полагаем, что предлагаемый выпуск может стать более популярным, ввиду его короткой дюрации и бескупонной структуры. В случае роста доходностей бумага выступила бы своеобразным защитным активом. Тем не менее, Минфин отложил размещение короткого бескупонного займа на 5 млрд руб. и заменил его более длинным и объёмным 25078, увеличив совокупный плановый объем размещения в среду с 40 млрд руб. до 60 млрд руб. Возможно смена инструмента обусловлена еще и желанием связать избыточную ликвидность в выпусках госбумаг.

Что касается потенциального спроса на аукционе, то инвесторы, вероятно, проявят интерес к предложению особенно ввиду высокого спроса на первичном рынке в целом. Следует отметить, что в сообщении Минфина подчеркивается право регулятора увеличить объём размещения при высоком спросе и приемлемой доходности.

АИЖК: справедливый колл

Вчера стало известно, что АИЖК установило купон 9.05 % по облигациям 17-й серии. Ориентир по купону составлял 8.9-9.15 %. Таким образом, АИЖК удачно определило ставку купона инструмента с опционом call практически без премии к обращающемуся АИЖК-16 (также с опционом call). В настоящий момент, премия за наличие опциона call по АИЖК-16 составляет 54 б.п., АИЖК-17 разместился с премией 65 б.п. к «ванильной» кривой АИЖК. С учётом разницы в дюрации выпусков, можно считать, что АИЖК разместился без премии. Наша модель также показывает, что при текущей волатильности доходностей на сроке в 3 года (21 %) премия за наличие опциона call по АИЖК-17 должна составлять 40-75 б.п.

Внутренний рынок

Не самый активный день

Вчера на рынке рублёвых облигаций был не самый активный день. Оборот торгов был минимальным с начала года – не более 8 млрд руб. Мы связываем отсутствие активности с проходящими IPO на рынке акций, а также активным предложением со стороны первичного рынка. Сегодня должны состояться биржевые размещения выпусков на 48 млрд руб., что также ограничивает активность на вторичном рынке. Среди ярких движений стоит выделить коррекцию металлургов: Мечел 5об (-0.87 %/ yield 8/+57 б.п.), ТМК БО-1 (-0.79 %/ yield 8.6/+35 б.п.), а также возвращение Сибмета на уровень выше кривой Евраза: Сибметин01 (-0.86 %/ yield 9.28/+29 б.п.).

Рубль крепнет, ставки стабильны

Ставки на рынке остаются на минимумах под «прессом» ликвидности. Вчера кривые денежного рынка практически не изменились. Форвардная кривая USDRUB вновь сместилась параллельно вниз с сохранением своп-разницы на коротких сроках и её расширением в пределах 10 копеек на сроке 1-5 лет. Рубль все еще крепок как на спотовом (вчера корзина достигла уровня 34 рубля) так и на форвардном рынке. Рост форвардной кривой на дальних сроках объясняется фундаментальным фактором разницы между уровнями инфляции в России и США. Так, согласно методу относительного паритета покупательной способности теоретический ожидаемый долгосрочный спот по рублю при текущей инфляции в России и в США должен составлять: 31.6 (сейчас 1y NDF 30.59, 2y - 32) и 42.6 по EURRUB (сейчас 1y NDF 41.2, 2y - 43).

Глобальные рынки

Следим за действиями Минфина США

На фоне сильных движений долгового рынка на прошлой неделе, обусловленных событиями в Египте, комментариями Бернанке и итогами заседания ЕЦБ, на этой неделе можно сказать, что рынки еврооблигаций топчутся на месте. Основными драйверами роста должны стать аукционы по размещению treasuries. Сегодня – очередь трехлетних. Помимо аукционов, на этой неделе нас ждет возвращение китайских участников торгов на рынки после новогодних праздников.

UST замерли

В отсутствие макростатистики и иных значимых новостей на глобальных рынках, глобальные инвесторы в понедельник предпочли не совершать резких движений в американских суверенных облигациях. В отличие от рынка акций, две крупные М&А сделки в США на облигации не повлияли. Кроме того, пока еще не так очевидно, как будут размещаться UST: впереди аукционы на $ 72 млрд. А динамика доходностей последней недели указывает на тенденцию снижения цен.

Российские еврооблигации: сжатая пружина спрэдов

Несмотря на некоторое охлаждение на рынке нефти (инвесторы успокоились по поводу Египта и обратили внимание на то, что запасы нефти и нефтепродуктов сейчас находятся на высоком уровне), суверенные еврооблигации пока удерживаются на завоеванных уровнях. Спрэд RUS’30 к UST’10 при этом остается крайне узким – 132 б.п. Крупное предложение американского долга в ближайшее время, по всей вероятности, вызовет рост ставок UST. В любом случае, риски роста ставок в сегменте российских еврооблигаций сейчас довольно велики.

Корпоративные еврооблигации вчера вели себя нерешительно. RUS’30, выросшая в доходности всего на 1 б.п., генерального направления не задала, а «рисковать в одиночку» никто не решался. На общем фоне просел MTS’12 в связи с отменой оферты по выкупу, но котировки по второму евробонду компании указывают на то, что в кредитном качестве компании рынок не сомневается.

Банковский сектор

Банковский сектор в 2010 г.: экспресс-обзор

Вчера Банк России опубликовал экспресс-обзор банковского сектора по состоянию на 01.01.2011. Это первый официальный блок статистики по банковскому сектору за 2010 г. Ранее представители ЦБ уже по традиции называли основные цифры по динамике сектора в декабре и за весь 2010 г. Стоит отметить, что в декабре был зафиксирован ожидаемый рекордный прирост депозитов населения (+6.1 % за мес.) и сохранен позитивный тренд роста кредитов населению (+2.2 %) и корпоративному сектору (+1.1 %), а также снижение уровня и абсолютного объема просроченной задолженности.

Наш прогноз на 2010 г. по темпам роста кредитного портфеля до 15 % по системе в целом оправдался. Кредиты населению выросли на 14.3 %, а кредиты нефинансовому сектору – на 12.1 %. В 2011 г. мы ждем более уверенного роста кредитного портфеля банков на 15-20 %, а депозитов населения на 20-25 %.

Ниже представлены особенности декабрьской статистики, которые важны для понимания тенденций сектора:

- По итогам 2010 г. банки заработали абсолютно рекордную прибыль в размере 573.4 млрд руб. по сравнению с 205 млрд руб. в 2009 г. и предыдущим рекордом в 508 млрд руб. по итогам 2007 г. Вместе с тем, мы отмечаем заметно более низкий уровень рентабельности сектора по показателю ROAE 12.3 % в сравнении с 23-25 % в 2005-2007 гг. Мы также отмечаем значительно более низкий показатель прибыли до вычета резервов по итогам 2010 г. по сравнению с уровнем 2009 г. (657 млрд руб. против 1127 млрд руб.) благодаря стабилизации доходов от основной деятельности и снижению чистой процентной маржи.

- В декабре банки сократили накопленные резервы на сумму 87.7 млрд руб. против средних отчислений в резервы за первые 11 мес. 2010 г. 21 млрд руб. Этот результат стал возможен благодаря всего двум банкам: Сбербанку и Связь-банку. Правда, в отличие от Сбербанка, который восстановил резервы на сумму 27.4 млрд руб., Связь-банк списал 61.7 млрд. руб. резервов сформированных под плохие долги. Насколько мы можем предположить, эти плохие долги были списаны или выкуплены ВЭБом в рамках процедуры расчистки баланса Связь-банка в целях развития проекта Почта-банка. Таким образом, в целом по системе без учета Сбербанка и Связь-банка, банки продолжают накапливать резервы.

- Показатель прибыли до вычета резервов банков составил в декабре -10 млрд руб. против 66 млрд руб. в среднем за предыдущие 11 мес. 2010 г. Этот обманчиво плохой показатель (может показаться, что банки сработали в убыток по основной деятельности) также является следствием списания резервов Связь-банка, и ростом административных расходов Сбербанка, который произвел традиционные предновогодние выплаты сотрудникам (операционные расходы выросли до 42.3 млрд руб. против 19.6 млрд руб. за предыдущие 11 мес.).

- Вместе с тем, по итогам 4-го квартала 2010 г., мы отмечаем хороший тренд по сокращению объема просроченной задолженности и почти синхронное снижение чистых отчислений в резервы.

- Стоимость кредитного риска (отношение чистых отчислений в резервы к среднему за период кредитному портфелю) по итогам 4-го кв. 2010 г. ушла в отрицательную зону. Мы надеемся, что в 2011 г. этот показатель будет колебаться в диапазоне от 0 до 150 б.п.

- Мы отмечаем рост уровня концентрации 30 крупнейших банков в секторе по показателю собственного капитала 70.1 % против 68 % на конец 2009 г. и кредитам нефинансовому сектору 80.5 % против 77.8 % в 2009 г. В кредитах розничного сектора и на рынке вкладов населения укрепления позиций 30 крупнейших банков пока не происходит.

В целом опубликованные цифры не меняют нашего взгляда на банковскую отрасль. Мы ждем, что сектор продолжит восстановление после кризиса 2008-2009 г., а основным драйвером роста будет отложенный спрос экономики на кредитные ресурсы. Сокращение чистых отчислений до нуля должно положительно отразиться на рентабельности банковского сектора, которая имеет шанс восстановиться до уровней 2005-2007 гг. – по нашим оценкам до 25 % и выше.

Экономика и политика

Отток капитала из страны, по-видимому, продолжается

Согласно данным Банка России, золотовалютные резервы в январе увеличились на $ 4.8 млрд и по состоянию на 1 февраля равнялись $ 484.2 млрд. По нашим оценкам, основной вклад в положительную динамику ЗВР внесло ослабление доллара против евро и британского фунта. Благодаря росту евро, доля которого в ЗВР составляет 40-45 %, золотовалютные резервы увеличились на $ 4.9 млрд, укрепление фунта (около 10 % в ЗВР) добавило ещё $ 1.4 млрд, нетто-покупка валюты Банком России составила $ 0.8 млрд, а отрицательный вклад в динамику резервов внесло падение цен на золото, в результате которого стоимость золота в составе ЗВР сократилась на $ 2.4 млрд.

Стоимость золота в составе ЗВР составила на 1-е февраля $ 33.4 млрд, доля золота в ЗВР сократилась с 7.5 % на конец года до 6.9 %. По нашим оценкам, в январе физический объем золота в резервах не изменился, и снижение этой компоненты ЗВР полностью обусловлено негативной динамикой цен на золото на мировых рынках.

Нетто-покупка валюты Банком России оказалась положительной впервые с августа прошлого года. Однако незначительный размер покупок позволяет предположить, что в январе отток капитала из страны продолжился. Дело в том, что январь обычно характеризуется рекордным значением положительного сальдо счета текущих операций ($ 12.4 млрд в 2010 г., $ 5.0 – в 2009 г., $ 15.7 – в 2008 г.), и при нынешней конъюнктуре цен на сырье этот показатель должен быть очень высоким. При столь значительном притоке валюты по счету текущих операций и относительно умеренном укреплении рубля активность Центробанка на валютном рынке должна была быть более высокой. Незначительный объем нетто-покупок валюты, на наш взгляд, может объясняться оттоком капитала.

В этом году мы ожидаем увеличения золотовалютных резервов на $80-85 млрд, закладывая курс евро/доллар на конец года на уровне 1.38, чистый приток капитала в размере $30 млрд и положительное сальдо счета текущих операций $55 млрд.