Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Онэксим купил РБК. Риски по реструктуризационным бумагам высокие


[07.06.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Основные обороты в ОФЗ и Москве

Основная торговля в пятницу проходила в наиболее качественных бумагах, прежде всего ОФЗ и выпусках Москвы. И если на волне подъема интереса к кратко- и среднесрочным выпускам ОФЗ после аукциона в среду и доразмещениям в четверг динамика котировок была позитивной, то бенефициаром роста в облигациях столицы стал инструмент Москва-61. Москва-49 и Москвы-56 закрылись в минусе.

По сравнению с концом прошлой недели обороты на рынке снизились на 40-50%. Мы видим, что турбулентность и волатильность на глобальных рынках выросла с пятницы. В этой связи мы ожидаем снижения активности, возможного роста доходностей и осторожного подхода инвесторов к сделкам с облигациями.

Глобальные рынки

Венгрия: welcome to the club!

Тем инвесторам, которых волнует ситуация с суверенными долгами в Европе, в список своих «интересов» добавить смело добавить еще и Венгрию.

В пятницу руководитель венгерского правительства Виктор Орбан (новый глава кабинета, вступивший в должность 30 мая) подтвердил сказанные накануне слова венгерского партийного чиновника о том, что экономика страны действительно находится «в крайне тяжелой ситуации», поскольку прежнее правительство фальсифицировало экономические данные и скрывало реальное положение вещей. Выявленный дефицит оказался вдвое больше того, о котором говорил прежний кабинет министров. Заявление вызвало резкий скачок значений CDS на Венгрию и разговоры о повторении греческого сценария развития событий. После чего в субботу госсекретарь венгерского правительства Михай Варга попытался спасти ситуацию, заявив, что экономическая ситуация в Венгрии стабильна, а оснований говорить о возможности дефолта в стране нет.

Греческий сценарий развития событий, конечно, маловероятен: Венгрия входит в ЕС, однако, не в зону евро. Но долговой профиль страны даже при старых данных выглядел слабо, какое же на самом деле состояние дел в Венгрии пока непонятно. По официальным данным, госдолг на конец 2009 г. составлял €74 млрд или 78% ВВП, бюджетный дефицит 4% ВВП при средних значениях по странам ЕС 73% и 6.8% соответственно. В любом случае, способ подачи информации венгерским правительством указывает на значительные политические разногласия в стране и вызывает опасения.

США повысит ставку?

Другой после новостей из Венгрии удар по курсу евро на прошлой неделе нанесли заявления сразу трех высокопоставленных представителей ФРС о том, что пришло время подумать о повышении ключевой ставки, так как экономическое восстановление в США набирает обороты, несмотря на высокую безработицу. В пятницу было растиражировано заявление главы ФРБ Канзаса Томаса Хоенига, призвавшего повысить базовую процентную ставку в США до 1% к концу этого лета.

Напомним, первым из стран G7 ужесточил денежно-кредитную политику Банк Канады, повысив 1 июня ключевую ставку на четверть процентного пункта до 0.5%.

Статистика из США не убедила рынки

В пятницу были опубликованы долгожданные данные по рынку труда США. Количество рабочих мест в крупнейшей экономике мира – один из самых важных показателей, и ему уделяется особое внимание.

Аналитики ожидали крайне позитивных результатов, что сначала оказывало поддержку рынку, а потом настроения кардинально поменялись, и пошли разговоры на тему того, что позитивные макроданные приведут к повышению процентных ставок в США на фоне восстановления экономики.

В результате цифры мы бы охарактеризовали как «средние»: безработица в США в мае сократилась до 9.7% с апрельских 9.9%, в то время как аналитики ожидали падения до 9.8%. При этом в абсолютном значении количество безработных увеличилось, а общее число рабочих мест в экономике США в прошлом месяце хоть и выросло, но на 431 тыс. против прогнозных 536 тыс. Тем не менее, рынки на статистику отреагировали крайне негативно, учитывая тот факт, что значительная часть майского прироста рабочих мест была создана в рамках проходящей сейчас переписи населения США – работа в госсекторе, временная и низкооплачиваемая.

Несмотря на вроде бы имеющуюся тенденцию снижения уровня безработицы, оживление рынка труда вызывает сомнения. Многие крупные компании США продолжают сообщать о планируемых сокращениях (в частности, Hewlett-Packard и Hershey). В пятницу в интервью Bloomberg Radio управляющий директор Pimco Билл Гросс заявил, что уровень безработицы в США в ближайшие несколько месяцев может вырасти до 10%.

Российские евробонды пока отреагировали незначительно

Поток негативных новостей из Европы и статистика из США, обрушившие фондовые рынки в пятницу, пока не слишком сильно повлияли на котировки российских корпоративных евробондов. Безусловно, продажи наблюдались почти во всех бумагах, однако движение доходностей не было значительным: прирост в среднем составил чуть более 10 б.п.

Российские суверенные евробонды потеряли в цене от 39 до 90 б.п. Индикативный бонд Russia’ 30 расширил спрэд к UST’ 10 до 230 б.п.

Ситуация на глобальных рынках становится все более напряженной, поэтому мы ожидаем значительного расширения спрэдов в течение текущей недели, поэтому от агрессивных покупок рекомендуем воздержаться.

Корпоративные новости

Онэксим купил РБК. Риски по реструктуризационным бумагам высокие

Группа «Онэксим» Михаила Прохорова приобрела 51% активов РБК за $80 млн., договорившись с 97% кредиторов компании о реструктуризации $230 млн долга. 50% суммы задолженности была конвертирована в 5-летние гибридные CLN с купоном 7% и возможностью equity upside, если цена акций превысит $2. По остальной задолженности предполагается, что кредитор взамен дефолтных бумаг по сути получит 8-летний инструмент с купонным доходом 3.5% годовых в первые 5 лет и 3.0% годовых в последующие 3 года и амортизацией половины через 5 лет.

Мы считаем, что исходя из номинальной стоимости, подобный инструмент будет выглядеть откровенно неинтересно.

Опираясь на некоторые (лишь некоторые) аналогии реструктуризации долговых обязательств Рольфа и учитывая лояльный подход последнего к кредиторам, и, наоборот, крайне жесткую позицию Онэксима к кредиторам РБК, мы исходим из того, что с учетом перехода контроля над РБК Группе «Онэксим», 8-летний (!) валютный долг компании рыночно мог бы стоить никак не меньше 20+% годовых. Если же речь идет непосредственно о кредитном риске непосредственно самого РБК (stand-alone, без учета фактора Онэксима), то тут доходность могла бы измеряться десятками процентов годовых на такой срок.

Для сравнения: реструктуризация евробонда Рольфа предполагала всего лишь 1-летнее увеличение срока (погашение в 2011 г. против 2010 гг.) и увеличение купона до 13% годовых плюс 21% номинала деньгами. Евробонд Рольфа сейчас торгуется с доходностью 11.8% годовых, притом что акционером компании стал/станет непосредственно Mitsubishi Motors и что компания получила доступ к банковскому рефинансированию.

Мы выражаем наше мнение без наличия актуальной информации о финансовом и операционном профиле компании, а также без четкого понимания стратегии Онэксима в отношении своего актива. Мы в меру консервативно закладывали в оценку доходности факт того, что среди прочих дефолтных эмитентов РБК наиболее сильно запятнал свою кредитную историю, а также крайне дискриминационный подход будущего бенефициара к кредиторам покупаемого актива. В целом мы очень негативно относимся к кредитному риску РБК.

Интегра продает бизнес по производству тяжелых буровых установок

Интегра получила окончательное предложение и достигла принципиального соглашения с United Capital Partners (работающей в области управления активами) о продаже бизнеса по производству тяжелых буровых установок (100%-ной доли в ЗАО «УРБО») за $40 млн плюс определенные корректирующие платежи. Вырученные от продажи средства будут направлены на финансирование ключевых нефтесервисных направлений бизнеса Интегры. Согласно недавно представленному отчету менеджмента о деятельности Интегры, за 1-й квартал 2010 г. EBITDA сегмента «Машиностроение» составила $ 2.5 млн (против $ 5 млн за аналогичный период прошлого года). В целом за 2009 год показатель EBITDA данного подразделения составил $27.5 млн. Таким образом, без учета долга коэффициент EV/EBITDA сделки равен 2.9. По данному мультипликатору стоимость ЗАО «УРБО» является весьма низкой.

На наш взгляд, данный актив продается с большим дисконтом, что, по всей видимости, связано с недавним судебным противостоянием между Уралмашем и Интегрой, в результате которого последняя все-таки решила избавиться от рискованного актива.

Даже несмотря на то, что Интегра недосчитается в будущем денежных потоков из-за выбытия машиностроительного актива, мы считаем, что новость с кредитной точки зрения крайне позитивна. Мы думаем, что противостоянию Уралмаша (группа Газпромбанка) и Интегре будет положен конец, а значит, риски неблагоприятного для Интегры развития конфликта для всего бизнеса в целом исчезнут. С чисто прикладной точки зрения, Интегра получает более $40 млн. дополнительной ликвидности, чем доводит свою подушку ликвидности почти до $100 млн, что полностью покрывает долг к рефинансированию во 2-м полугодии 2010 г. – 1-ом полугодии 2011 г. ($58 млн всего) и уменьшает риски рефинансирования по своим 1.5-летним бондам (погашение – в ноябре 2011 г.), доходность которых достигла 16% годовых.

Кредитные риски Интегры с продажей спорного актива становятся меньше, а из будущего развития компании исключается самый плохой стресс-сценарий. Мы надеемся, что рынок не проигнорирует позитивные новости и в ближайшие дни/недели мы увидим сокращение спрэда бондов Интегры к бумагам 2-го эшелона. Мы возвращаем свою рекомендацию на покупку облигаций Интегры. Нам кажется, что с точки зрения relative value, справедливая доходность Интегры сейчас составляет 12-12.5% годовых.

Экономика

Инфляция: первый тревожный звоночек

По данным Росстата, потребительские цены выросли в мае на 0.5 %, годовой показатель инфляции не изменился по сравнению с предыдущим месяцем, оставшись на уровне 6.0 %. Накопленным итогом с начала года инфляция составила 4.0 % по сравнению с 6.2 % за тот же период прошлого года.

Ожидания по майской инфляции находились в диапазоне 0.3-0.4 %, а недельные данные Росстата свидетельствовали о росте цен на 0.4 % (эти данные рассчитываются по более узкому кругу товаров и услуг, нежели месячные данные). ЦБ РФ оценивал годовой показатель инфляции на 25 мая на уровне 5.7 %. Таким образом, можно констатировать, что конечные данные по инфляции за май впервые за последнее время существенно превысили рыночные ожидания.

Утвержденные на прошлой неделе официальные макропрогнозы Правительства на 2010-2013 гг. предполагают рост потребительских цен в этом году на 6-7 % и на 5.5-6.5 % в следующем. Мы полагаем, что отношение монетарных властей и Правительства к угрозе инфляции носит излишне благодушный характер. Потребительский спрос со стороны населения продолжает плавно увеличиваться, кредитная активность банков начинает возрастать (в апреле розничный кредитный портфель вырос на 0.9 %, в марте – на 0.3 %) – всё это ведет к увеличению ценового давления. Навес скопившейся ликвидности огромный (см. график ниже), и если эти деньги хлынут в экономику, то мы очень быстро вновь вернемся к двузначным показателям инфляции.

Мы не ждем серьезного изменения инфляционной картины в летние месяцы, однако ближе к концу года инфляционный тренд может начать меняться. В следующем же году ускорение инфляционных процессов представляется нам неизбежным; мы не удивимся, если рост потребительских цен составит в 2011 г. 8-9 % (наш прогноз на текущий год не меняется – 5.5 %). В то же время мы очень удивимся, если ЦБ на фоне нарастающей инфляционной угрозы продолжит курс на снижение процентных ставок.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: