НМЗ им. Кузьмина – недооцененный металлургический актив

Новосибирский металлургический завод им. Кузьмина – один из ведущих производителей металлургической продукции: листового проката, труб, штрипса (заготовок для производства труб), профиля и холоднокатаной ленты. Завод входит в состав группы компаний ЭСТАР (электросталь России). В 2006 году объем производства Группы составил 993 тыс. тонн продукции, выручка – 676 млн. долл.

НМЗ является производителем неполного металлургического цикла, у завода нет собственного сталеплавильного производства. Выплавкой стали занимается другое дочернее подразделение Группы – Златоустовский металлургический завод, однако поставки ЗМЗ на Завод им. Кузьмина ограничены небольшим объемом нержавеющих слябов. Большую часть сырья для переработки завод закупает у предприятий Группы Евраз.

Часть продукции НМЗ (штрипс, горячекатаные рулоны) служит сырьем для дальнейшей переработки и поступает на другие заводы ЭСТАР. Готовая продукция НМЗ (около 50%) идет на продажу сторонним покупателем, большая часть оборота (более 90%) проходит через ТД ЭСТАР. Таким образом, рассматривать НМЗ им. Кузьмина в отрыве от Группы ЭСТАР нецелесообразно – завод является ключевым звеном в цепочке бизнеса Группы.

Деятельность Группы можно разделить на три дивизиона:
• Трубы: Волгоградский завод труб малого диаметра, Энгельсский трубный завод, Новосибирский металлургический завод им. Кузьмина, Завод Стальной профиль.
• Спецстали: Нытвенский металлургический завод, Златоустовский металлургический завод (ЗМЗ).
• Прокат: строящийся Ростовский электрометаллургический завод в г. Шахты.

Помимо перечисленных производственных мощностей в состав Группы также входят – ломозаготовительное предприятие Ломпром и торговый дом Эстар. В начале июля акционеры Группы компаний ЭСТАР приобрели мажоритарный пакет акций Гурьевского Металлургического Завода, который в будущем будет снабжать НМЗ слябовой заготовкой, что снизит зависимость Группы от стороннего поставщиков сырья. Основными потребителями продукции, производимой Группой ЭСТАР, являются строительные компании и ЖКХ. По объемам производимого штрипса Группа входит в тройку крупнейших российских производителей. Большая часть запланированных ЭСТАР инвестиций будет направлена в наращивание объемов производства спецсталей и сортового проката, данные направления обладают большей маржой и способны повысить рентабельность деятельности Группы ЭСТАР.

Ростовский электрометаллургический завод
В настоящее время Группа ЭСТАР занимается строительством Ростовского электрометаллургического завода (ООО «РЭМЗ»), расположенного в г. Шахты. Продукция завода будет включать сортовую сталь, арматуру и катанки. ООО «РЭМЗ» является уникальным проектом в российской металлургии со времен распада СССР. В ходе строительства было проложено более 6 км железной дороги, 12 км линий электропередачи, водопровод, объездная автодорога и прочие необходимые коммуникации. Завод имеет выгодное месторасположение, поскольку Ростов является крупным транспортным пунктом. Предприятию удобно производить закупку сырья – металлолом поступает сюда по морю, по железной и автомобильной дорогам.

Большой потенциал заводу сулит выбор города Сочи в качестве столицы зимних олимпийских игр в 2014г. Потенциальные заказчики Ростовского завода – строительные компании, возводящие спортивные и инфраструктурные объекты для Олимпиады в г. Сочи. По информации ЭСТАРа РЭМЗ уже получил предварительные заказы на свою продукцию.

На текущий момент введена в эксплуатацию первая очередь, которая будет выпускать литую квадратную заготовку для переката в сортовой прокат. Выход на производственную мощность (750 тыс. тонн) ожидается летом 2008г. Вслед за этим будет запущено строительство второй очереди – по производству сортового проката. По оценкам компании выручка РЭМЗ после выхода завода на проектную мощность составит более 13 млрд. руб. в год (~500 млн. долл.), рентабельность продукции – 20-25%.

Завод пока не входит в контур консолидации Группы ЭСТАР, однако очевидно, что операционные потоки от деятельности РЭМЗ будут перераспределяться в пользу ЭСТАР, которая активно привлекала средства под строительство завода. Таким образом, мы ожидаем, что начало производства РЭМЗ должно позитивно сказаться на кредитном качестве Группы.

Финансовые показатели
Согласно управленской отчетности Группы ЭСТАР за 2006г. и 1 квартал 2007г. объем продаж Группы в 2006г. составил 676 млн. долл., при этом львиная доля оборота пришлась на два ключевых предприятия: заводы ЗМЗ и НМЗ. Выручка в первом квартале 2007г. достигла 186 млн. долл. EBITDA по итогам 2006г. составила 54,2 млн. долл. Рентабельность EBITDA в 1 квартале сократилась – с 12,9% до 11,8%, что может быть связано с сезонностью бизнеса и не отражает формирующийся тренд для построения прогноза на конец года. По прогнозам компании на конец 2006г. выручка ЭСТАРа превысит 1 млрд. долл., EBITDA – более 100 млн. долл., рентабельность EBITDA – свыше 10%.

Долговая нагрузка Группы увеличилась – если на начало года объем долга составлял 270 млн. долл., то уже по итогам 1 квартала долг вырос на 27% и достиг 342 млн. долл. При этом более 80% кредитного портфеля ЭСТАР сформировано из краткосрочных заимствований. Долг/EBITDA достиг 3,9X по итогам 1 квартала 2007г. по сравнению с 3,1X в конце 2006г. Большая потребность в финансировании связана с масштабной инвестиционной программой на 2007-2009гг., которая составляет более 9,8 млрд. руб. Часть программы будет реализована за счет собственных операционных потоков ЭСТАРа, часть средств – привлечена в виде займов, остальное покрыто за счет собственных средств акционеров ЭСТАРа. Пик инвестиций ЭСТАР приходится на 2007-2008гг., однако уже в 2009г. – после окончания строительства РЭМЗ – необходимость в финансировании начнет сокращаться.

Сравнительный анализ
Наиболее близкими аналогами ЭСТАР среди эмитентов, представленных на рынке рублевого долга, являются компании Метзавод им. Серова, и Амурметалл. Эти компании используют электросталеплавильный метод производства и являются металлургическими компаниями полного производственного цикла. Недостатком ЭСТАР в этом смысле является отсутствие собственного сталеплавильного производства (за исключением ЗМЗ), что снижает рентабельность деятельности ЭСТАРа и делает Группу зависимой от источников сырья. Тем не менее, по рентабельности ЭСТАР не уступает Метзаводу и значительно превосходит Амурметалл.

Из рассматриваемых нами компаний, только Метзавод им. Серова имеет отношение к крупному холдингу (УГМК), кредитное качество которого оказывает существенную поддержку облигациям эмитента на долговом рынке. К отличительным особенностям практически всех обозначенных выше компаний можно отнести невысокую финансовую прозрачность и сложные внутригрупповые взаиморасчеты.

Как можно заметить, высокая долговая нагрузка – еще одна отличительная особенность всех представленных компаний. Лидером по показателю Долг/EBITDA является компания Амурметалл (9,8X), быстро набравшая долг в конце прошлого года – еще по итогам 9 месяцев 2006г. показатель составлял 4.14X.

ЭСТАР занимает первое место по объему долга в абсолютном выражении, однако по показателю Долг/EBITDA компания выглядит лучше чем конкуренты. В целом, кредитный профиль ЭСТАРа не уступает другим компаниям отрасли и наиболее близок к Метзаводу им. Серова, если забыть об УГМК за спиной завода.

Позиционирование выпуска
В настоящее время выпуск НМЗ торгуется с доходностью 10,5-11,0% годовых, широкий спрэд по доходности обусловлен короткой дюрацией бумаги (0,08 года). В то же время мы считаем премию НМЗ к Амурметаллу в размере более 200б.п. неадекватно высокой, поскольку кредитное качество Амурметалла в последнее время ухудшилось, а текущие уровни доходности выпуска компании, по нашему мнению, не учитывают произошедших изменений. Более низкая доходность Метзавода им. Серова частично оправдана и связана с ожидаемой инвесторами поддержкой от материнского холдинга – УГМК.

Таким образом, из рассматриваемых нами компаний металлургической отрасли, выпуск НМЗ обладает наиболее привлекательной доходностью. На наш взгляд, текущий уровень доходности НМЗ достаточно интересен и предлагает инвесторам комфортное вложение на срок в 1 месяц при доходности более 10% до оферты.