Внутренний рынок

Первичный рынок: итоги мая

В мае на первичном рынке облигаций после девятимесячного «горячего сезона» наступили заморозки. Всего за месяц были размещены новые выпуски шести эмитентов на общую сумму 12.5 млрд руб. Вывод новых бондов на рынок проходил в большей степени по инерции среди эмитентов, маркетинг выпусков которых стартовал еще до начала масштабной коррекции на рынках, начавшейся с конца апреля.

Основной причиной резкого охлаждения первичного рынка стало повсеместное снижение аппетита инвесторов к риску на фоне ухудшения внешней конъюнктуры рынков из-за нарастания проблем в Европе. Все это наложилось на ожидания участников рынка по сворачиванию политики снижения ставок, колебания валютных курсов, рост девальвационных ожиданий.

Одним из последних эмитентов, успевшим завершить сбор заявок еще до начала коррекции, стал Соллерс: 27 апреля эмитент установил купон по нижней границе ориентиров организаторов – в размере 13.0%, что соответствует доходности 13.42% к двухлетней оферте.

Прочие эмитенты, такие как Интурист и ЛенСпецСМУ смогли вывести на рынок свои бумаги с доходностью на уровне верхних границ ориентиров.

СКБ-банк, объявивший о своем намерении разместить облигации до конца мая, так и не вышел на первичный рынок. Синтерра продлила срок сбора заявок на покупку своих биржевых бондов и сдвинула размещение с 31 мая на 3 июня.

Заметим, что, несмотря на определенные сложности с привлечением инвесторов, эмитенты не спешат повышать ориентиры по размещаемым выпускам. Те, кто не смог привлечь покупателей под заявленные ставки предпочитают переносить сроки размещения в надежде на улучшение внешней конъюнктуры.

Текущий срез первичного рынка

В настоящий момент три эмитента проводят сбор заявок на размещение своих облигаций: Синтерра, ТрансКонтейнер и Ханты-Мансийский банк на общую сумму 11 млрд руб.

В пятницу стало известно о том, что 10 июня состоится аукцион размещению выпуска Волгоградской области (ВВ-) на 2 млрд руб. Выпуск предполагает амортизационное погашение по 30% номинала через два и три года и 40% через четыре года после начала обращения. Индикативная доходность на уровне 9.1-9.7% представляется нам интересной для участия в аукционе, учитывая недавнее размещение чуть более короткого выпуска Ярославской области (ВВ-) с доходностью 8.64%.

Глобальные рынки

Испания: снижение рейтинга, на этот раз от Fitch

В пятницу агентство Fitch понизило суверенный рейтинг Испании на одну ступень с «ААА» до «АА+», прогноз «стабильный», обозначив основные проблемы страны: безработица и ипотечный рынок.

Ратифицированный в четверг план правительства бюджетных расходов Испании заставил пересмотреть прогноз безработицы на 2010 г., повысив его на 0.4% до 19.4% и прогнозы роста экономики в 2012-2013 гг. на 0.2% в сторону снижения. С безработицей правительство Испании планирует бороться сокращением зарплат. Выплаты бюджетникам сокращаются на 5% уже в 2010 г., зарплаты в негосударственном секторе еще предстоит обсуждать с профсоюзами, которые, между тем, назначили однодневную забастовку на 8 июня.

Параллельно с борьбой с безработицей Испания планирует усилить борьбу с плохими банковскими кредитами, ужесточив резервные требования к банкам, особенно в части сделок с недвижимостью, если она находится на балансе банка более 2-х лет. Напомним, обанкротившийся на прошлой неделе испанский банк Cajas до кризиса были одним из двигателей испанского ипотечного бума, на его балансе находится более половины ипотечных кредитов в Испании. Cajas предстоит рефинансировать €125 млрд. до конца 2011 года.

Отметим, что бурной реакции рынков на данную новость ожидать не приходится, т.к. действия Fitch смотрятся несколько запоздалыми: рынки давно не оценивают обязательства Испании на уровне ААА, а рейтинговое агентство S&P снизило рейтинг Испании еще в апреле. Moody's, по версии которого рейтинг государственных обязательств Испании все еще продолжает оставаться на высшем уровне Aaa, вероятно, вскоре последует примеру своих коллег.

США: новые стандарты отчетности

FASB (Американский Совет по стандартам финансовой отчетности) выпустил новую версию предложений к стандартам, которая в том числе предполагает введение требования о том, чтобы финансовая отчетность содержала сведения, как об амортизационной стоимости финансового инструмента, так и о его рыночной стоимости.

Предложенные правила потребует от банков отражать в отчетности справедливую стоимость кредитов и ценных бумаг, которые в настоящее время оцениваются с помощью более традиционных методов, позволяющих защитить активы от краткосрочных колебаний цен. Предложения могут вступить в силу не ранее 2012 г. и затронут такие банки как Citigroup, JPMorgan и Bank of America , которые не отражают в своих балансах текущую рыночную стоимость кредитов общим объемом в несколько триллионов долларов.

Данные стандарты вряд ли будут встречены американскими банкирами с воодушевлением, однако у них есть четыре месяца на то, чтобы представить свои комментарии в отношении планов FASB, прежде чем регулятор примет окончательное решение.

Азия осторожничает

Азиатским странам не удается оставаться в стороне от европейских проблем: падение курса евро негативно сказывается на конкурентоспособности товаров из Азии, вдобавок, европейские проблемы вызывают опасения относительно возможного падения импорта европейскими странами. В свете данных проблем, предприниматели в странах Азии опасаются расширять свой бизнес.

К примеру, согласно Bloomberg, объем кредитов, выданных в Сингапуре с начала этого года, сократился на 72% по сравнению с тем же периодом прошлого года. В соседних государствах наблюдается похожая картина: снижение обращений за кредитами в Австралии и Индонезии составило 17 и 18% соответственно. Объем кредитов, взятых бизнесом в Китае, основной экономике Азии, в первом квартале этого года тоже упал — на 76% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

МТС все-таки откладывает размещение

История с размещением еврооблигаций МТС продолжается (см. новости от 24 и 25 мая): в пятницу стало известно, что МТС отложила размещение еврооблигаций «из-за ухудшения ситуации на рынке». Ранее компания планировала разместить 10-летние бумаги объемом $1 млрд с неофициальным ориентиром доходности 8.5-9.0% годовых.

Размещение такого качественного заемщика как МТС можно считать индикативным для российских компаний. Впрочем, трудности с публичными заимствованиями сейчас наблюдаются в мировом масштабе: согласно данным международного аналитического агентства Dealogic, объем долговых обязательств, размещенных европейскими компаниями на прошлой неделе, был минимальным в 2010 г., а май этого года стал самым слабым за 5 лет по объему новых облигаций, выпущенных мировыми компаниями.

Статистика из США

Американская экономика восстанавливается не так быстро, как ожидалось. В пятницу были опубликованы данные об объемах доходов и расходов американского населения в апреле текущего года. По данным министерства торговли США, доходы в апреле увеличились на 0.4%, в то время как расходы не изменились относительно марта. Эксперты прогнозировали повышение доходов на 0.4%, расходов - на 0.3%.

Негативные данные о расходах и доходах слегка компенсировал индекс потребительской уверенности в экономике США, публикуемый Университетом Мичигана: ожидалось, что индикатор не изменится по сравнению с предварительной оценкой и составит 73.3 пункта, в то время как фактически он вырос до 73.6.

Связь и нефть – в плюсе, металлурги и угольщики – в минусе

В пятницу покупателей на рынке корпоративных евробондов стало значительно больше. Покупки были сосредоточены в выпусках Газпрома, ТНК-ВР, Лукойла, МТС и ВымпелКома, спросом пользовался и длинный выпуск Северстали. В числе явных аутсайдеров как в пятницу, так и по итогам всей прошедшей недели оказались Евраз, Распадская и РЖД. Мы находим еврооблигации Распадской крайне интересными для покупки.

Понедельник должен пройти спокойно

Сегодня новой порции статистики нет, т.к. 31 мая в США, как и Великобритании, рынки закрыты. В США в этот день отмечается День памяти (Memorial Day), национальный праздник, посвящённый памяти погибших американских военнослужащих. В Великобритании – День весны или, как его еще называют, весенние банковские каникулы.

В этой связи мы ждем сегодня относительно спокойный день на рынках. Азиатские фондовые индексы открываются в легком минусе, спрэд Russia 30 – UST 10 с утра колеблется в районе 210-212 б.п., то есть на несколько б.п. шире уровней закрытия пятницы. Мы не думаем, что индекс потребительской уверенности и данные по инфляции в Еврозоне, публикуемые сегодня, окажут существенное влияние на настроения долговых инвесторов.

Корпоративные новости

СУЭКу надо рефинансировать $1.5 млрд короткого долга. Ждем бонды?

По данным отчетности по РСБУ за 2009 г., краткосрочная задолженность СУЭКа по кредитам и займам достигла 44 млрд руб. Рефинансировать короткий долг в текущем году угольная компания намерена и за счет публичного внутреннего рынка. В апреле 2010 г. компания публично заявляла о намерении разместить до 4 выпусков бондов на общую сумму 30 млрд руб. Тем не менее, риски рефинансирования у СУЭКа, невысоки, если верить годовому отчету компании. Неиспользованный лимит по кредитным линиям на начало года составлял $2.4 млрд, 491 млн евро и 4.4 млрд руб.

Мы думаем, что справедливая стоимость заимствований в рублях для СУЭК, скажем на 3-летний срок, текущий момент приближается к 11.2-12.0% годовых. Смягчение негативной конъюнктуры на глобальных рынках капитала позволило бы занять СУЭКу на 100-150 б.п. дешевле, то есть примерно на уровнях начала мая. В нашей оценке мы ориентируемся, прежде всего, на динамику доходности рублевых облигаций Мечела и Евраза, которые наиболее близки СУЭКу по кредитному качеству среди прочих металлургических и угольных компаний с публичной кредитной историей.

РусГидро приобрела 5 энергосбытов

РусГидро завершила сделку по приобретению у РАО ЭС Востока пакетов акций нескольких сбытовых компаний, включая Алтайэнергосбыт, Мосэнергосбыт, Петербургскую сбытовую компанию, Саратовэнерго и Тамбовскую энергосбытовую компанию. Приобретенные пакеты акций переданы в собственность ОАО «ЭСК РусГидро» – дочерней компании ОАО «РусГидро».

Покупка энергосбытов РусГидро была ожидаема рынком – ранее РусГидро неоднократно заявляла о своем интересе к сбытовым компаниям и получила согласие Федеральной антимонопольной службы на приобретение пакетов акций сбытовых компаний у РАО ЭС Востока. Компания не сообщила цену сделки, но, согласно ряду источников российских деловых СМИ, сумма покупки могла составить 7.8 млрд руб., что на 20 % ниже рыночных котировок. Мы ожидаем, что в случае выставления оферты миноритарным акционерам цена выкупа будет близка к затратам РусГидро на приобретение или рассчитываться как средневзвешенная стоимость на рынке за последние 6 месяцев.

В дальнейшем сбытовые компании РусГидро могут быть переданы ИнтерРАО – данные активы находятся в списке компаний, которые ИнтерРАО намерено получить в счет размещения своей дополнительной эмиссии. А пока же затраты в размере почти $500 млн мы оцениваем нейтрально для кредитоспособности РусГидро. Напомним, что несмотря на рост капитальных вложений, денежные средства на балансе РусГидро на конец 2009 г. увеличились на 23 млрд до 48 млрд руб., превысив долговые обязательства на 26 млрд руб.

Мы относимся нейтрально к бондам РусГидро, премия которых к кривой Газпрома в последние дни сузилась до 50-70 б.п.

Дикси: по итогам 1 кв. 2010 г. заметны улучшения

Дикси в пятницу представила финансовые результаты деятельности за 1-й квартал 2010 г. Самым главным достижением компании в начале 2010 г. стало восстановление рентабельности.

В 1-м квартале выручка Дикси увеличилась на 13 % до 15 млрд руб., в то время как EBITDA выросла на 70 % до 761 млн руб. В результате рентабельность EBITDA повысилась с 3.4 до 5.1 %, что стало возможно благодаря росту валовой рентабельности (за счет увеличения бонусов от поставщиков и повышения эффективности в логистике) и снижению доли операционных расходов к выручке (благодаря оптимизации численности персонала и пересмотру арендных ставок).

На конференц-колле менеджмент Дикси подтвердил свой прогноз роста выручки в 2010 г. на 20% и маржи EBITDA на уровне 6-6.5%.

Несмотря на то, что компании придется рефинасировать львиную долю своего финансового долга в текущем году, мы думаем, что она не столкнется со значительными трудностями. Мы считаем, что ее короткие бонды под 12% годовых в меру привлекательны. Также мы хотели бы обратить особое внимание на публичный долг Седьмого континента, выпущенный в рамках реструктуризации дефолтного бонда компании. Сейчас он стоит более 16% годовых, однако если новости об официальном вхождении группы «ОНЭКСИМ» в капитал ритейлера подтвердятся, то опережающий рост котировок очень вероятен (более подробно см. наш ежедневный обзор от 17 мая 2010 г.).