Синтерра: комментарий к размещению

Сегодня закрывается книга заявок на участие в выпуске трехлетних биржевых облигаций ЗАО «Синтерра» первой серии в объеме 5 млрд рублей. Бумаги имеют амортизационную структуру погашения (по 25% выпуска выплачивается кредиторам вместе с 4–м и 5–м полугодовыми купонами, остальные 50% – на дату погашения). Таким образом, дюрация выпуска Синтерра БО–1 составляет около 2.35 лет, что при ориентире по ставке купона в 10%–11% предлагает инвесторам доходность к погашению на уровне 10.57%–11.62%. Мы полагаем, что с учетом текущего состояния рынка рублевого долга уровень доходности данного выпуска должен находится выше 11%, что являлось бы вполне справедливой компенсацией за риск компании третьего эшелона, оперирующей в высококонкурентной области услуг связи.

Подробное описание бизнеса группы Синтерра мы приводили в нашем обзоре от 10.08.2009 и в данном отчете остановимся на анализе наиболее свежих финансовых показателей. Результаты компании в 2009 году выглядят весьма приемлемо несмотря на некоторое сокращение EBITDA, которое объясняется эффектом высокой базы 2008 года, когда Синтерра получила существенную «единовременную» прибыль от продажи дочернего провайдера РТКомм.ру (1.1 млрд руб). Рентабельность бизнеса группы находится на весьма высоком уровне (маржа по EBITDA – 39.2%), что вполне соответствует средним значениям других компаний, оперирующих на отечественном рынке услуг связи. На презентации для инвесторов, менеджмент Синтерры заверил, что в 2010 году ее рентабельность по EBITDA будет находиться на уровне не меньшем, чем в предыдущем году.

Долговая нагрузка компании не изменилась существенным образом и находится во вполне «управляемых» пределах 2.3х Долг/EBITDA. В течение 2010 года компании необходимо погасить 4.4 млрд рублей (40% кредитных обязательств), порядка половины из которых приходится на оферту по дебютному выпуску рублевых облигаций в августе объемом 2 млрд рублей, а остальное – достаточно дорогие кредиты банков. Учитывая, что инвестиционная программа Синтерры на 2010 год составляет 4 млрд рублей, а EBITDA едва ли существенно увеличится по сравнению с 2009 годом, компания вынуждена привлекать новый заемный капитал. По словам менеджмента Синтерры, порядка 70% объема размещаемого выпуска облигаций пойдет на рефинансирование кредитного портфеля компании. В целом мы ожидаем, что по результатам 2010 года долговая нагрузка компании существенно не изменится и останется в пределах 2х–2.5х Долг/EBITDA.

Мы не склонны относить к факторам привлекательности бумаг Синтерры обсуждающуюся сделку по ее продаже крупному игроку отечественного рынка связи и рекомендуем инвесторам в первую очередь опираться на ее фундаментальные кредитные характеристики. Стоит отметить, что в случае если эта сделка (которая по словам менеджмента компании «состоится либо в июне 2010 года, либо уже никогда») все–таки не состоится, группа скорее всего продолжит весьма агрессивную политику в области M&A, что может потребовать существенного финансирования и привести к росту ее долговой нагрузки.

Также значительным риском для компании остаются судебные разбирательства в отношении арендуемых ей каналов у Ростелекома (11.5 тысяч км или 15% от заявленной протяженности сети Синтерры). Мы отмечаем, что компания по–прежнему не раскрывает информацию касательно того, какая часть магистральной сети находится в ее собственности, а какая – является арендованной и, по сути, находится под риском изменения условий контрактов аренды или их полного расторжения. По нашим оценкам, с которыми можно ознакомиться в отчете от 10.08.2009, на арендованные каналы приходится порядка половины магистральной сети Ситнерры.

Позитивным моментом для кредитного профиля Синтерры служит ее «близость» к довольно крупному Промсвязьбанку, который может предоставлять компании кредитные средства в случае экстренной необходимости. На сегодняшний день, компания не кредитуется в «сестринском» банке, что может говорить о существенном потенциале такой поддержки. Дополнительным фактором привлекательности бумаг Синтерры является тот факт, что, по заявлению ее менеджмента, в течение ближайших месяцев компания планирует получить рейтинг от одного из международных рейтинговых агентств. Мы полагаем, что кредитные характеристики компании указывают на уровень рейтинга в диапазоне B–/B, что обеспечило бы ее рублевым выпускам вхождение в ломбардный список ЦБ.

Судя по текущему кредитному профилю компании, она относится к представителям т.н. третьего эшелона эмитентов на рублевом рынке, и мы полагаем, что при дюрации в 2.35 года инвестиции в такие бумаги не привлекательны при доходности менее 11%.