Денежный рынок

«Рублёвый» предел

Вчера в результате действия разнонаправленных факторов курс рубля к бивалютной корзине практически не изменился и в конце дня колебался в районе 33.60. Такая стабильность обязана одновременному укреплению евро (19 копеек) и ослаблению доллара (6 копеек) против рубля. Движение евро связано с решением европейских властей о расширении программы помощи через Стабфонд ЕС и смягчением условий по кредитам Греции, принятых на выходных (подробнее см. наш daily от 14.03).

В настоящий момент корзина торгуется на 40 копеек выше уровня в 33.20, достигнутого в первой декаде марта – такова плата рубля за глобальный риск. Тем не менее, если смотреть на уровни пар USDRUB и EURRUB в отдельности, то рубль все еще выглядит очень сильным. Исходя из озвученного ЦБ коридора в 32.45-37.45 по корзине и котировки EURUSD в 1.4 – что является сильным уровнем сопротивления для пары – верхний предел для USDRUB составляет 31.79, нижний – 27.55, для евро – 44.37 и 38.44 соответственно. Исходя из последних котировок, рубль находится всего в 100 копейках от нижнего предела, вменённого коридором ЦБ по корзине. Что касается евро, то до нижнего предела остается порядка 140 копеек. В связи с этим мы полагаем, что при приближении рубля к отметке 27.55 (в условиях сохранения курса евро в районе 1.4) ЦБ будет активнее покупать валюту или прибегнет к очередному расширению коридора по корзине.

В настоящий момент баланс глобальных рисков складывается не в пользу рубля и, несмотря на налоговый «сезон» мы ждём бокового движения по корзине 33.6-33.7 до конца недели и, следовательно, 28.5-28.6 по доллару и 39.8-39.9 по евро.

С точки зрения опционного рынка, неопределённость в отношении дальнейшего движения пары рубль/доллар в последние дни сильно возросла, о чем косвенно свидетельствует рост вменённой волатильности по паре (+123 б.п. с начала марта (см. график и врез ниже)).

Налоговый сезон

Что касается событий на денежном рынке, влияющих на ликвидность и уровень ставок, эта неделя на них достаточно богата. Сегодня начинается сезон налоговых выплат. Мы оцениваем потенциальный отток в 200-250 млрд рублей, который должен компенсироваться погашением ОБР 15 на сумму порядка 580 млрд рублей. На 67 млрд потенциально могут уменьшить ликвидность завершенный вчера аукцион ОБР 17 и предстоящий ОФЗ 25077, но нетто эффект на этой неделе мы видим положительным и не предполагаем серьёзного сдвига кривой денежного рынка. Скорее мы увидим динамику в кривой NDF, которая отражает волатильность на форвардном рынке. Косвенным признаком осторожности игроков является постепенное расширение bid/ask спрэда в котировках NDF.

Внутренний рынок

Позитив сохраняется

Вчера, несмотря на невысокую активность торгов (14 млрд руб. в РПС и основном режиме) рынок был стабилен и точечно рос: ВЭБ 08 (0.05 %/ yield 7.28/-2 б.п.), Альянс-03 (0.44 %/ yield 8.62/-22 б.п.). В кривой ОФЗ оборот был сконцентрирован на коротком конце, упавшем в доходности на 2-5 б.п. Поддержку рынку оказало снижение NDF в пределах 10 б.п. на сопоставимом сроке.

Глобальные рынки

Танцы кривых, Японский кризис

США

Как мы и предполагали, 10-летние казначейские облигации США протестировали отметку в 3.4 % по доходности вниз. Сейчас торгуются в районе 3.2 % - минимум с декабря 2010 года. Что не удивительно на фоне глобального бегства из рисков, вызванного катаклизмом в Японии, ближневосточными конфликтами. Ситуация в MENA вчера получила продолжение – Саудовская Аравия ввела войска в Бахрейн, чтобы помочь правительству справиться с демонстрациями шиитов.

Что интересно, кривая становится более крутой за счёт резкого снижения двухлетних облигаций. Длинные UST реагируют медленнее, так как участники рынка обеспокоены возможными продажами длинного долга со стороны японского ЦБ и страховщиков в целях изъятия ликвидности для текущих нужд.

До событий последних дней мы были свидетелями уплощения кривой под действием растущих инфляционных ожиданий и роста коротких ставок. Сейчас же инфляционные ожидания и ожидания по ставке ФРС немного скорректировались. Мы полагаем, локальное увеличение крутизны кривой связано только с неприятием риска и в среднесрочной перспективе уплощение кривой должно продолжиться.

Япония

Японская кривая вчера также показала характерное изменение: падение коротких и рост длинных ставок. Все говорит о бегстве в «локальное качество». Вчера Nikkei потерял порядка 6 %, сегодня с утра - 12.5 %, так что весьма вероятен переток средств в облигации. Кроме того, Банк Японии в целях поддержания финансовой системы «впрыснул» порядка $ 220 млрд в систему, расширил программу выкупа облигаций, что и поддержало рынок гособлигаций. В то же время иена показывает удивительную стабильность, что мы связываем с репатриацией капитала, покупкой иены для закрытия carry trade и возможно поддержкой со стороны ЦБ Японии. Но в случае еще большего ухудшения ситуации в Японии иена вполне может последовать за Nikkei.

PIIGS

На решение европейских властей расширить полномочия Стабфонда и смягчить условия кредита для Греции кривые PIIGS отреагировали синхронным снижением доходности на всех сроках. Лидером роста стали греческие, наиболее волатильные, облигации. Несмотря на локальное достижение цели снижения стоимости фондирования, проблема долга в Европе остаётся. То, насколько инвесторы поверили в будущее стран PIIGS, мы в скором времени увидим на аукционах по размещению длинных облигаций Испании. Следует повториться и отметить, что, несмотря на позитивный эффект, снижение доходности обязательств периферийных стран само по себе – не панацея. Для реального «оздоровительного» эффекта необходимо продолжение сокращения расходов бюджета и отношения долг/ВВП. Поэтому, если инвесторы не увидят шагов в направлении экономического оздоровления стран, доходности вновь могут пойти вверх.

Bunds

Доходности немецких облигаций вчера немного подросли. Мы связываем это с двумя факторами. Во-первых, технические инвесторы могли переложиться из Bunds в спекулятивные госбумаги PIIGS, во-вторых, Германия, как флагман Европы, так или иначе больше всех бюджетов вовлечена в решение проблем PIIGS и финансирование Стабфонда.

Умеренный позитив на рынке российских еврооблигаций

Вчера на рынке еврооблигаций игроки были настроены благожелательно в отношении российского риска. Cуверенная кривая сдвинулась вниз на 1-2 б.п. Хорошо выросли банки, кроме Сбера. Более 10 б.п. в доходности потеряли длинные выпуски Газпрома. Что характерно, своп-спрэд расширился на фоне роста котировок облигаций, что говорит о снижении доходностей базовой кривой UST и, как следствие, падении доходности IRS, котирующихся со спрэдом к казначейским облигациям. Таким образом, несмотря на бегство в качество, российский риск рос в цене. Сегодня возможна коррекция в связи с резким ухудшением ситуации на японском рынке в связи с критической ситуацией на АЭС.

RSHB’16: следуя примеру Russia’18 RUB?

Недавно мы стали свидетелями сокращения дисконта рублёвых еврооблигаций РФ к кривой ОФЗ (46021) во время частичного бегства инвесторов из рублёвого риска. В наших обзорах мы отмечали перекупленность выпуска, и сейчас он стоит «в кривой», подарив тем самым 40 б.п. на 5-летней дюрации «зашортившим» его игрокам. Зеркальная ситуация сейчас наблюдается по новому рублёвому евробонду РСХБ – он находится на 40 б.п. выше локальной кривой и торгуется слегка выше номинала после размещения. Его «коллега» RSHB’13 RUB находится в кривой.

Мы полагаем, что у выпуска есть все шансы протестировать 8.3-8.4 % по доходности, что подразумевает потенциал снижения в 30-40 б.п. на 4-летней дюрации. Однако время реализации потенциала сильно зависит от общей нервозности рынка, поэтому советуем подождать сужения суверенного спрэда с текущих 128 б.п. до хотя бы 120 б.п. и лишь тогда покупать выпуск.

Корпоративные новости

НОВАТЭК публикует сильную отчетность за 2010 г. по МСФО

В прошедшую пятницу НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал достаточно сильную финансовую отчетность за 4 квартал 2010 г. и весь 2010 год, подготовленную по международным стандартам финансовой отчетности. Выручка от реализации в 2010 году увеличилась на 30.1 % до 117 024 млн руб. (в 2009 г. - 89 954 млн рублей) за счет роста объемов добычи и реализации углеводородов, а также повышения цен реализации природного газа и жидких углеводородов. Общая товарная добыча природного газа увеличилась на 15 % до 37 208 млн куб. м (в первую очередь за счет Юрхаровского месторождения), объем добычи жидких углеводородов увеличился на 19.1 % до 3 617 тыс. тонн.

EBITDA компании выросла по сравнению с 2009 годом на 45.1 % (56 988 млн руб.), чистая прибыль – на 55.6 % (40 533 млн руб.). Рентабельность компании остается на высоком уровне (EBITDA margin – 48.7 %, net income margin – 34.6 %). Таким образом, 2010 год в целом и 4 квартал в частности стали для компании рекордными, однако подобные результаты во многом ожидались рынком и лишь незначительно превысили консенсус. Более того, некоторое превышение ожиданий связано с разовыми статьями – доход от продажи дочерних компаний (Термокарстовое, НОВАТЭК-Полимер).

В течение 2010 года более чем в два раза вырос чистый долг компании (с 27 171 млн руб. до 61 988 млн руб.). Увеличение долговой нагрузки связано с привлечением финансирования для приобретения долей в Северэнергии и Сибнефтегазе. Однако столь значительный рост долга не оказал существенного влияния на кредитные метрики из-за уже упоминавшегося улучшения операционных показателей. В частности, благодаря увеличению показателя EBITDA, соотношение Чистый долг/EBITDA остается на хорошем уровне - 1.1X. С одной стороны, масштабная инвестиционная программа, объявленная НОВАТЭКом (в частности, на вчерашней телеконференции менеджмента компании было объявлено, что капитальные затраты на Ямал СПГ прогнозируются в размере $ 15-20 млрд), увеличивает риск существенного роста долговой нагрузки, с другой стороны, появление нового сильного акционера – французского концерна Total - фактически может компенсировать данные риски.

В настоящее время, единственный рублевый бонд НОВАТЭКа с мод. дюрацией 1.98 и доходностью к погашению 7.08 % торгуется ниже кривой ЛУКОЙЛа. Учитывая гораздо более крупные масштабы деятельности ЛУКОЙЛа и длительное присутствие на долговых рынках, мы не видим потенциала для дальнейшего снижения доходности биржевых облигаций НОВАТЭКа. Кроме того, считаем, что справедливый уровень доходности НОВАТЭКа должен находиться на кривой ЛУКОЙЛа или чуть выше (не более 10 б.п.).

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

В настоящий момент недооценёнными относительно модельной кривой считаем ликвидные выпуски 25077, 26203, 25075. Переоценен 25064 и 46020, но последний крайне неликвиден.