Денежный рынок

Ставки стабильны, волатильность на максимуме

На денежном рынке сохраняется штиль. Более 1.4 трлн руб. ликвидности держат короткие ставки «в узде». Длинные NDF снижаются на 15-20 б.п., что однако не находит отклика в кривой ОФЗ, которая опустилась на 1-3 б.п. Волатильность в паре доллар/рубль достигла 3-месячного максимума в 9.5 %, по-прежнему отражая неуверенность инвесторов в отношении направления движения. Эта неуверенность вылилась вчера в минимальные изменения курсов: корзина колебалась в узком коридоре 33.7-33.8, доллар снизился на 7 копеек.

Первичный рынок

РЖД повышает ориентиры

Вчера стал известен ориентир по доходности нового выпуска РЖД в фунтах стерлингов: 7.23-7.25 % (спрэд к суверенной кривой Великобритании UK-G +300 б.п.), что на 33 б.п. выше нашей верхней границы коридора 6.7-6.9 % (см. daily от 16.03). Затем вечером ориентир был повышен на 25 б.п. Таким образом, c учетом того, что облигации Великобритании на сопоставимой дюрации торговались вчера в районе 4.0-4.2 %, ориентир по спрэду 300-325 б.п. транслируется в доходность 7.2-7.5 %. Вчера доходности суверенных облигаций на сроке 10+ выросли на 4-6 б.п., что могло вынудить РЖД повысить ориентир.

Поскольку своп-спрэд кривой IRS к UK-G кривой в текущий момент на длинных сроках минимален, ориентир в 325 б.п. над UK-G кривой, соответствует 325 б.п. к UK IRS. Данный уровень вполне рыночный, так как в этом году долларовый Новатэк, ВТБ, обладающие рейтингами на уровне BBB, размещались под 300 б.п. к кривой свопов.

С учетом сближения своп кривых по GBP и USD на сроке от 11 лет, данную премию в текущих условиях можно применять и к выпускам в фунтах. В то же время, с учётом того, что выпуски-аналоги были гораздо короче, чем РЖД-31, а ситуация на глобальных рынках не была такой напряженной как сейчас, первоначальный спрэд в 300 б.п. - удачный уровень для РЖД. Повышение ориентира – знак того, что инвесторы требуют премию на фоне глобального негатива.

Исходя из текущей близости своп-кривых, РЖД-31 предоставляет 70-80 б.п. премии к GAZP’37, что выглядит привлекательным, особенно на длинном сроке. Но, по нашему мнению, результаты бумаги на вторичном рынке ограничиваются наличием глобальных рисков, и давлением со стороны G кривой UK, так как согласно консенсус прогнозу ставки в Великобритании, имеют тенденцию к росту. Следует также учитывать некоторую «экзотичность» фунта как валюты заимствования у российских заёмщиков. В связи с этим, мы рекомендуем не торопиться и понаблюдать за динамикой выпуска после размещения.

Вторичный рынок

Ближе к позитиву

Настроения инвесторов сместились ближе к позитиву: кривая ОФЗ падала в доходности на 3-4 б.п., в корпоративном секторе хорошо чувствует себя 2-й эшелон: Акрон 02 (0.18 %/ yield 5.23/-42 б.п.), Сибметин01 (0.16 %/ yield 8.52/-6 б.п.). Покупают и просевшие накануне выпуски: РосселхБ11 (0.36 %/ yield 7.28/-22 б.п.), ГазпромА11 (0.21 %/ yield 7.15/-8 б.п.). Отмечаем, что доходности Газпром А9 снижаются более медленно, чем по А11: ГАЗПРОМ А9 (-0.49 %/ yield 7.36/+20 б.п.).

Глобальные рынки

Утро после ядерной зимы

Начало сегодняшнего дня впервые за последнюю неделю радует участников торгов основными рыночными индексами. Главной причиной возвращения «аппетита к риску» является ожидание рынком совместных валютных интервенций со стороны центральных банков стран G7 c банком Японии с целью ослабления иены. О планах совместной операции по оказанию помощи японским экспортерам было заявлено еще вчера, соответственно, в последние сутки мы могли наблюдать плавный рост доходностей UST и снижение распродаж корпоративных бумаг по всему миру.

Дополнительным фактором спокойствия явились сообщения о том, что уровень радиации вблизи Фукусимы начал снижаться, а японским инженерам удалось восстановить подачу электричества к одному из реакторов атомной станции. Вдобавок, по данным телекомпании NHK, к субботе энергетическая компания ТЕРСО планирует запустить новую систему охлаждения двух проблемных реакторов.

Инфляционное давление в США будет нарастать

Америка вчера опубликовала большой блок важных макроэкономических данных, внимательный взгляд на которые может вызвать сомнения в стабильности признаков восстановления американской экономики.

Самым интересным показателем в свете перспектив сворачивания программы QEII и возможности повышения ставки ФРС был рост потребительских цен в феврале, который хотя и стал максимальным с июня 2009 года, но все же существенно отстает от роста индекса цен производителей, опубликованного накануне. Такие данные могут свидетельствовать о том, что в силу недостаточно высокого спроса, производители не могут переложить свои растущие издержки на потребителей в полной мере. В то же время, мы знаем, что жесткость потребительских цен способствует росту CPI c временным лагом.

Следовательно, перспективы роста индекса CPI определяются состоянием реального сектора экономики. А тут все не так однозначно: недельные данные по безработице показали хорошее снижение первичных заявок, но в то же время промышленное производство в феврале сократилась на 0.1 % вместо ожидаемого роста на 0.6 %. Будем надеяться, что данное снижение было временным (благодаря погодным факторам и связанным с этим падением активности коммунального сектора), поскольку обрабатывающая промышленность (75 % промпроизводства) в феврале выросла на 0.4 %, и индекс опережающих экономпоказателей США в феврале продолжает расти 8-й месяц подряд.

По всей вероятности, с учетом положительной динамики восстановления американской экономики, в следующем месяце мы должны увидеть еще более существенный рост индекса CPI, что ограничит возможности ФРС по расширению программы QE II.

Российские еврооблигации: осторожный позитив

Рынок российского евродолга вчера торговался на небольших оборотах, но в целом демонстрировал положительную динамику. Спрэд RUS’30-UST’10 к утру сузился до 142 б.п. исключительно благодаря снижению спроса на treasuries. Динамика доходности RUS’30 за последние сутки была почти нулевой (-1 б.п.). Корпоративный сектор выглядел более бодро: доходности наиболее ликвидных бумаг упали в среднем на 5 б.п.

Сегодняшнее утро внушает оптимизм, на фоне резкого роста «аппетита к риску» доходности российских еврооблигаций могут поползти вниз более уверенными темпами. Несколько вызывает опасения одобрение ООН нанесения военных ударов по Ливии, но российский рынок тут находится в особенном положении, т.к. данная новость служит дополнительным фактором роста цен на нефть. Тем не менее, рассчитывать на сохранение положительной динамики до конца дня не следует: большая неопределенность в окончании атомной истории в Японии и предстоящие выходные заставляют инвесторов пользоваться открывшимся на рынке «окном» и фиксировать прибыль.

Корпоративные новости

Решение о покупке Wind Telecom принято акционерами VimpelCom

Событие

На вчерашнем внеочередном собрании акционеры VimpelCom одобрили сделку по объединению с Wind Telecom, принадлежащую Н. Савирису. Всего за покупку активов Wind высказались 53.3 % акционеров VimpelCom из 93.1 % принявших участие в собрании. Закрытие сделки планируется в первой половине 2011 г.

Объединенная компания станет шестым сотовым оператором мира по количеству абонентов (более 173 млн) и вдвое расширит количество обслуживаемых стран (с 10 до 20) за счет государств Африки, Азии, Италии и Канады.

Одобрение сделки по приобретению Wind с последующим ухудшением кредитного профиля объединенной компании, на наш взгляд, еще не в полной мере отражено в котировках VimpelCom. Мы ждем продолжение процесса расширения спрэдов между кривыми VimpelCom и МТС.

Комментарий

Сделка приведет к размыванию долей существующих акционеров, поскольку 20 % экономического участия и 30.6 % голосующих акций объединенной компании достанутся Wind после допэмиссии акций в его пользу. Доля второго по величине акционера VimpelCom – норвежской Telenor – составит около 31.7 % экономических и 25 % голосующих прав. Доля Altimo составит 31.4 % экономических и 31 % голосующих прав. Миноритарным акционерам будет принадлежать около 17 % экономических и 13.4 % голосующих прав в объединенном VimpelCom.

Менеджмент Telenor вчера подтвердил, что будет отстаивать свои права приоритетного выкупа допэмиссии в международном лондонском суде, куда он подал иск в конце января. Таким образом, несмотря на то, что решение о сделке принято, напряженный акционерный конфликт сохраняется. Вопрос о том, чью сторону примет суд Лондона остается последним спорным моментом.

С точки зрения кредитного профиля эмитента, сделка несет в себе риски кратного увеличения долговой нагрузки. Ожидается, что совокупный долг объединенной компании составит $ 25.7 млрд при том, что долг VimpelCom составлял $ 6.5 млрд. Показатель «Чистый долг/OIBDA» объединенной компании составит 2.3Х с последующим снижением до 2.0Х в течение двух лет, при том, что по итогам 9 мес. 2010 года этот показатель VimpelCom находился на уровне всего всего 1.4Х.

Влияние на рынок

Поскольку условия сделки были известны участникам рынка заранее, возможность ухудшения кредитных метрик новой компании уже частично заложена в котировки обращающихся выпусков облигаций. С начала года кривая доходности VimpelCom на длинном участке кривой пошла вверх. Тем не менее, существующие спрэды между бондами VimpelCom и МТС, на наш взгляд, еще не достаточно широки, особенно на среднесрочном участке кривых. Мы ждем продолжения расширения спрэдов между кривыми.

Распадская: новые слухи о продаже

Как сообщили российские СМИ, контрольный пакет акций Распадской может быть продан мировым гигантам (BHP Billiton и Rio Tinto). Кроме того, НЛМК и ММК могут отказаться от рассмотрения возможности участия в покупке актива из-за слишком высокой цены.

На наш взгляд, новость позитивно для держателей облигаций, однако мы не ожидаем значительного влияния события на доходность.

В настоящее время на вторичном рынке обращается лишь один выпуск еврооблигаций Raspadskaya Mine’12 (LPN) с погашением в 2012 году. На наш взгляд бумаги торгуются на справедливом уровне (YTM 3.9 %), учитывая весьма сильное кредитное качество компании – долгосрочный характер долга, который представлен практически исключительно данным выпуском еврооблигаций объемом $ 300 млн.

Появление в списке кандидатов на Распадскую мировых лидеров можно рассматривать как исключительно позитивную новость для держателей еврооблигаций компании. Однако мы не ожидаем существенного движения котировок на фоне этой новости. Реакция бумаги на более значимую и неожиданную новость, появившуюся в начале марта, о самом факте желания ключевых акционеров (Евраз и менеджмент Распадской) продать до 80 % компании была более чем умеренной.

Столь же сдержанной была реакция котировок еврооблигаций на недавнюю новость о признании ФАС дочерних угольных компаний Евраза и Распадской нарушившими антимонопольное законодательство из-за установления различных цен российским и зарубежным потребителям (штраф может достигнуть до 15% оборота за прошлый год).

Однако необходимо отметить снижение доходности бумаг практически на фигуру с начала 2011 года, в то время как бенчмарк Russia' 30 снизился по доходности лишь на 14 б.п.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

В настоящий момент недооценёнными относительно модельной кривой считаем ликвидные выпуски 25077, 25075., 26203.