Объединенные кондитеры: шоколадная доходность

Объединенные кондитеры (далее Кондитеры, компания) – крупнейший российский производитель кондитерских изделий, объединяющий в общей сложности 15 предприятий. Общий объем продаж компании в натуральном выражении в 2007 г. составил 279 тыс. т, сократившись по сравнению с 2006 г. (284.7 тыс. т) на 2 %. По сравнению с началом прошлого года, когда компания размещала предыдущий выпуск и мы подробно анализировали Объединенных кондитеров, у эмитента произошли определенные изменения.

Последние события

• В рамках стратегии укрепления вертикальной интеграции компания приобрела Рыльский агропромышленный комплекс, включающий агрокомпанию и завод по производству сахара. Сделку планируется закрыть в ближайшее время.

• Было принято решение о покупке компании «Русский шоколад». Сделка также пока не закрыта.

• Кондитеры получили 100%-ный контроль над предприятием ОАО МПК «Крекер».

• Был завершен перенос производства Красного Октября на площадку Бабаевского. За последний год доля рынка Объединенных кондитеров сократилась по определенным видам производимой продукции, по другим категориям доля выросла:

- доля конфет в коробках упала с 20 до 18 % на начало 2007 г.;

- доля весовых конфет, напротив, снизилась с 37 до 33 %;

- доля карамели выросла с 24 до 25 %;

- доля шоколадных плиток увеличилась с 15 до 16 %.

Всего по оценкам ACNielsen доля Кондитеров на рынке российских кондитерских изделий снизилась на 1 % и на начало 2008 г. составляла 13 %.

Профиль эмитента

Основным видом продукции, выпускаемой Кондитерами, являются наиболее востребованные на рынке конфеты (47 % выручки по итогам 2007 г.) и карамель (20 %), производство которых растет на протяжении последних лет. Основные бренды Кондитеров: Аленка, Бабаевский, Рот Фронт и Вдохновение, причем, Аленка существенно опережает остальные бренды по объему продаж в натуральном выражении.

Продукция компании ориентирована на средне- и нижнеценовой сегменты, на которые приходится 63.53 % и 36.47 % продаж в стоимостном выражении соответственно. Ключевыми фабриками компании, на долю которых по итогам 2007 г. пришлось 74 % совокупной выручки Кондитеров, являются Красный Октябрь (23 %), Бабаевский (26.6 %) и Рот Фронт (23 %).

Акционерами компании являются Группа «Гута» (75 % – 1 акция) и Правительство Москвы (25 % + 1 акция).

Дистрибуция

Доля реализации продукции Кондитеров посредством организованных торговых сетей постепенно увеличивается: так, с 2005 по 2007 гг. эта доля выросла с 6.7 до 12.9 %. Большая часть продаж – 84.9 % – по-прежнему приходится на оптовых поставщиков и независимых дистрибьюторов.

Инвестиционная программа

Все средства, привлеченные с помощью данного облигационного займа (3 млрд руб.), будут направлены на реализацию инвестиционной программы. Ранее общий объем инвестиций в 2006-2008 гг. был утвержден компанией в размере 9 млрд руб. Однако по информации, предоставленной в информационном меморандуме, объем инвестиций, осуществленных в 2006-2007 г., уже превысил 10.8 млрд руб. (~$ 400 млн). Новая инвестиционная программа на 2008-2012 гг. составляет 16 млрд руб. и предусматривает в том числе перевод фабрики Рот Фронт на новую производственную площадку, на что в ближайшие годы будет потрачено 3.5 млрд руб. Перебазирование Рот Фронта на новую производственную площадку, как и перенос производства Красного Октября, осуществляются во исполнение программы Правительства Москвы по выводу промышленных предприятий из центра города.

Финансовые показатели

Начиная с 2003 г. ОАО «Холдинговая компания «Объединенные кондитеры» составляет консолидированную отчетность согласно МСФО. Последняя отчетность, опубликованная компанией, – результаты деятельности за 9 месяцев 2007 г. Перевод производства Красного Октября на площадку Бабаевского практически не вызвала снижения объема выручки по сравнению с прошлым годом, однако вынужденная приостановка производства одной из ключевых фабрик компании стала причиной снижения объема производства завода в натуральном выражении. В то же время, благодаря росту цен на кондитерские изделия провала выручки не последовало – более того, за 9 месяцев 2007 г. рост выручки год к году составил 13 % (в руб.).

Рентабельность EBITDA также оказалась под давлением вследствие роста коммерческих и административных расходов. В целом можно отметить тенденцию сокращения операционной рентабельности компании в последние годы, что мы в первую очередь связываем с довольно с острой конкуренцией на рынке.

Активы компании с начала года увеличились на 38 %, что стало следствием активной деятельности на рынке M&A, описанной нами выше. Существенное снижение объема собственного капитала связано с выкупом Кондитерами 16.68 % собственных акций у миноритарных акционеров за 3.2 млрд руб. Для финансирования сделки компания привлекла займ на сумму 2.4 млрд руб. сроком погашения до 23 ноября 2009 г.

За последние два года Кондитеры существенно увеличили объем долга. Так, если на начало 2007 г. задолженность составляла всего $ 50 млн, то по состоянию на 1 марта 2008 г. кредитный портфель компании уже достиг порядка $ 350 млн. Более трети этого объема приходится на обращающийся рублевый займ объемом 3 млрд руб. ($ 125 млн), на непогашенный остаток вышеобозначенного займа от связанных сторон на сумму 2.2 млрд руб. ($ 92 млн) приходится около 26 % кредитного портфеля компании. Долгосрочные валютные займы Сбербанка и Коммерцбанка составляют $ 112 млн, или 32 % кредитного портфеля.

По нашим оценкам, соотношение Долг/EBITDA на конец 2007 г. не превышало 2.5X и, согласно нашим расчетам, основанным на прогнозах компании, не должно выйти за пределы 2.0-2.5X по итогам 2008 г., однако, учитывая оговорку компании, что при наличии привлекательных активов Кондитеры вынуждены будут привлечь дополнительное финансирование, вполне вероятно, что объем долга увеличится в большей степени, чем запланировано компанией.

Поскольку компания генерирует существенный денежный поток от операционной деятельности, Объединенные кондитеры имеют возможность развиваться за счет собственных средств.

Вывод

Благодаря стабильному операционному потоку и хорошей рентабельности Объединенные кондитеры имеют возможность финансирования за счет собственных средств. Значительный рост стороннего финансирования не вызывает у нас опасений, поскольку даже с учетом привлеченных займов долговая нагрузка Кондитеров остается умеренной. Несмотря на стремительный рост долга компании, Кондитеры остаются качественным эмитентом с высокой финансовой прозрачностью. К минусам можно отнести снижающуюся маржу и потерю доли рынка вследствие переноса производства Красного Октября. В то же время, стоит отметить довольно высокую оперативность компании – перенос производства одной из ключевой фабрик мог вызвать значительно более существенный провал в объеме производства и привести к более значительному сокращению доли рынка. Основные риски связаны с переносом на этот раз уже производственной площадки Рот Фронта, что также может вызвать снижение объема производства в натуральном выражении и дальнейшее снижение доли рынка.

Сравнительный анализ

В качестве бенчмарка дляКондитеров мы выбираем ВБД, который подходит для этой роли благодаря ведущим позициям на рынках своего присутствия, а также высокому кредитному качеству. Кроме того, облигации ВБД являются традиционным ориентиром для бумаг качественных эмитентов потребительского сегмента. Как следует из финансовых показателей по итогам 9 месяцев 2007 г., ВБД и Кондитеры по рентабельности практически сравнялись. В то же время, у Кондитеров традиционно более высокие продажи и рентабельность наблюдаются именно в 4-м квартале, поскольку потребители покупают больший объем кондитерских изделий в качестве подарков и угощений накануне новогодних праздников, в том числе большим спросом пользуются высокомаржинальные группы изделий, например конфеты в коробках. В результате по итогам года рентабельность EBITDA могла оказаться выше.

Кондитеры также имеют лучшее покрытие процентов, однако соотношение долга к выручке и активам у ВБД ниже. Что касается показателя Долг/EBITDA, то, по нашим оценкам, у Объединенных кондитеров он составил около 2.5X по итогам 2007 г., в то время как у ВБД это соотношение должно было сократиться до ~1.6X. Сравнивая ВБД и Кондитеров, необходимо также учесть публичность ВБД и высокую степень раскрытия информации. Акции компании обращаются на фондовом рынке, ВБД имеет рейтинги от международных рейтинговых агентств (B+/Ba3), публикует ежеквартальную отчетность согласно стандартам US GAAP. В целом мы считаем, что кредитное качество ВБД лучше благодаря более высокой финансовой прозрачности компании и жесткому контролю за долговой нагрузкой. Позиции ВБД на рынке, на наш взгляд, более уязвимы, однако до сих пор компания демонстрировала хорошую гибкость и способность к адаптации к изменяющимся условиям на рынке.

Ценообразование

Первый займ Кондитеров размещался в период «расцвета» рублевого долгового рынка и поэтому был размещен с дисконтом к своим справедливым уровням, а также с небольшим дисконтом к ВБД. Поскольку выпуск не слишком ликвиден, доходность Кондитеров на вторичном рынке фактически не изменилась с момента размещения. В то же время, цене, по которой выпуск предлагается к продаже в настоящий момент, соответствует доходность на уровне 9.5-9.6 %, что в принципе не слишком много для 2-летнего выпуска, однако значительно выше уровня размещения.

Размещенный в марте годовой выпуск ВБД-3 торгуется с доходностью 8.8 % к оферте через 11 месяцев. Выпуск был размещен с доходностью 9.52 %, что соответствовало солидной премии ко вторичному рынку и дало бумаге апсайд при выходе на ММВБ. Мы считаем этот выпуск индикативным и отражающим реальную стоимость долга ВБД. Справедливая доходность выпуска Кондитеров, на наш взгляд, составляет 10.4-10.9 %, что предоставляет инвесторам нетто-премию к ВБД в размере 50-100 б. п., а также включает премию за первичное размещение в размере 100 б. п.

Организатор займа (Райффайзенбанк) оценивает справедливую ставку купона по второму выпуску Кондитеров на уровне 10.5-11.0 %, что соответствует доходности к годовой оферте в 10.78-11.3 %. Таким образом, выпуск предлагается со спрэдом почти в 200-250 б. п.

Мы рекомендуем инвесторам не упустить случай и принять участие в размещении Кондитеров, которое, исходя из ориентиров организатора, может предоставить инвесторам чистую премию в размере 40-90 б. п.

Желдорипотека: 700 б. п. премии к РЖД!

Основное направление деятельности ЗАО «Желдорипотека» – финансирование строительства жилья с последующей его продажей работникам ОАО «РЖД». В рамках реализации отраслевой ипотечной программы компания ведет свою деятельность на 16 из 17 железных дорог – филиалов ОАО «РЖД» (кроме Московской железной дороги, где оперирует НО «Фонд «Жилсоципотека»). Желдорипотека реализует также собственную инвестпрограмму, основными объектами которой являются жилые дома (эконом- или среднего класса) и коммерческая недвижимость, планируется выход также в сегмент жилья бизнес-класса. С конца 2006 г. Желдорипотека управляет непрофильными активами ОАО «РЖД» и таким образом выступает специализированным девелопером, призванным максимизировать доходы ОАО «РЖД» от вовлечения в хозяйственный оборот непрофильных активов. В управление компании переданы активы, не используемые для обеспечения перевозки грузов и пассажиров. На сегодняшний день одним из первых крупных проектов в этом направлении является освоение 55 Га территории грузового двора станции Санкт-Петербург – Варшавский.

Акционеры

• ОАО «РЖД» – 99.98 % голосующих акций;

• НО «Центр организационного обеспечения структурной реформы на железнодорожном транспорте» – 0.02 %.

Одним из источников финансирования деятельности Желдорипотеки являются долгосрочные займы (были получены в 2001-2005 гг. на срок 16 лет), предоставляемые основным акционером. Около половины займов было предоставлено РЖД на беспроцентной основе, другая половина – под 5 %.

Цели займа

• Приобретение новых участков под застройку и проектно-изыскательские работы, связанные с использованием земельных ресурсов (разработка проектов землеустройства, проведение кадастровой оценки земель и т. п.) в рамках жилищной ипотечной программы РЖД и собственной инвестиционной программы.

• Финансирование строительства новых объектов в рамках жилищной ипотечной программы РЖД и собственной инвестиционной программы.

Поручители

Поручителем по настоящему облигационному займу выступает ООО «Транс-Инвест», единственным учредителем которого является НО «Негосударственный пенсионный фонд «Благосостояние», уполномоченный НПФ РЖД.

«Дети» РЖД – широкий выбор

В настоящее время на рынке обращается достаточно внушительное количество выпусков «дочек», «внучек» и других компаний, аффилированных с РЖД, среди которых: 1-й выпуск самой Желдорипотеки (1.5 млрд руб.) , 2 выпуска Жилсоципотеки (суммарный объем – 2.1 млрд руб.), 2 выпуска ТрансКредитБанка (на 6 млрд руб.), 2 выпуска ТрансФин-М (на 4.5 млрд руб.), а также бумаги ТК Финанс (1 млрд руб.) и ТрансКонтейнера (3 млрд руб.) Таким образом, ассортимент квази-долга РЖД достаточно широк и будет расширяться дальше. О своих планах по выпуску новых бондов уже заявляли Жилсоципотека (1.5 млрд руб.) и ТрансКредитБанк (2 выпуска суммарным объемом 15 млрд руб.).

Половина бумаг низколиквидна

Тем не менее, ликвидность половины уже обращающихся выпусков оставляет желать лучшего, поэтому доходность многих из них неиндикативна. Первый выпуск Желдорипотеки с офертой исполнением в июне 2009 г., размещенный в конце прошлого года, достаточно ликвиден. За последние 20 торговых дней его средняя доходность составила 13.57 %, средний спрэд к близкому по дюрации выпуску РЖД, РЖД-03, – около 660 б. п. Выпуски Жилсоципотеки менее ликвидны. Более или менее показателен 2-й выпуск с офертой исполнением 28 апреля этого года. Недавно по этой бумаге были установлены ставка 3-го и 4-го купонов 2-го выпуска облигаций и выставлена дополнительная годовая оферта – 13 %. Данная ставка соответствует уровню доходности в 13.33 % к новой годовой оферте.

Желдорипотека vs Жилсоципотека

Бизнес Желдорипотеки и Жилсоципотеки практически идентичен. Разница заключается в следующем:

• бизнес Жилсоципотеки сосредоточен в регионе, прилежащем Московской железной дороге, бизнес Желдорипотеки – во всех остальных регионах, включая Санкт-Петербург;

• Желдорипотека управляет непрофильными активами ОАО «РЖД» и, соответственно, может рассчитывать на дополнительную прибыль от этого вида деятельности;

• Жилсоципотека является некоммерческой организацией.

Кроме того, эмитентом облигаций является Жилсоципотека-Финанс, т. е. внучка РЖД, Желдорипотека сама выступает эмитентом. При этом по бумагам обеих компаний предоставлено комфортное письмо РЖД.

На наш взгляд, в совокупности данные факторы говорят в пользу существования небольшой премии облигаций Жилсоципотеки к бумагам Желдорипотеки, хотя сейчас, напротив, существует пусть минимальная, но всеже премия бумаг Желдорипотеки к облигациям Жилсоципотеки, что, скорее всего, является следствием более низкой ликвидности последних. Высокая привлекательность Московского региона, где оперирует Жилсоципотека, компенсируется большим географическим охватом бизнеса Желдорипотеки. Ориентиры организаторов Организаторы займа, ТрансКредитБанк и ИБ «ТРАСТ», ориентируют рынок на ставку купона на уровне 13-13.5 %, что соответствует доходности к оферте на уровне 13.42-13.96 %. Спрэд к кривой РЖД при таких уровнях доходности составляет около 650-710 б. п.

Позиционирование

Нижний ориентир фактически соответствует текущим рыночным уровням, а верхний дает премию около 50 б. п. Несмотря на то что подавляющее большинство компаний предлагают более существенную премию к доходности своих облигаций, уже обращающихся на рынке, мы считаем эти ориентиры привлекательными и рекомендуем участвовать в размещении.

Аргументы «за»

Первый выпуск Желдорипотеки размещался на рынке в тот период, когда кризис уже был в полном разгаре, поэтому можно говорить о том, что переоценки этого выпуска, как это обычно происходит с бумагами эмитентов, выходящих на рынок с новыми выпусками, быть не должно.

Премия к бумагам РЖД в размере 600-700 б. п., на наш взгляд, весьма велика. О потенциальном сужении этой премии в краткосрочном периоде нам не позволяет говорить только бушующий в настоящее время кредитный кризис, говорить об окончании которого, несмотря на отдельные признаки стабилизации, пока преждевременно. Тем не менее, при стабильном улучшении ситуации, скажем, через полгода, существует вероятность развития такого сценария (данный вариант нельзя рассматривать как основной, однако дополнительный «бонус» в виде такой возможности существует).

Риски

На наш взгляд, наиболее привлекательно участие в предстоящем аукционе инвесторам, придерживающимся стратегии buy-and-hold. Таким инвесторам участие обеспечит доходность почти 14 % на год с достаточно низким уровнем риска (представляется крайне маловероятным тот факт, что РЖД допустит дефолт по бумагам своей «дочки»). Вместе с тем, игроки рынка, рассматривающие возможность покупки данного выпуска, должны учитывать существенный навес квази-долга РЖД. В момент выхода на рынок новых бумаг это может привести к «проседанию» тех выпусков, которые уже находятся в обращении. Исходя из того, что под доходность около 13.55 % на рынке достаточно легко можно купить 1-й выпуск Желдорипотеки (дюрация – 1.04 года), мы рекомендуем выставлять заявки со ставкой купона от 13.1 %, что дает доходность к годовой оферте (дюрация – 0.97 года) на уровне 13.53 %.