Rambler's Top100
 

Линк Капитал: Еженедельный обзор рынка рублевых облигаций


[22.04.2008]  Линк Капитал    pdf  Полная версия
МАКРОЭКОНОМИКА

На прошлой неделе ключевой статистикой по США и ЕС были данные по инфляции. В особенности стоит отметить инфляцию в еврозоне, где она достигла многолетнего максимума на уровне 3,6 %. Столь высокое значение не может не волновать представителей ЕЦБ и с их стороны все чаще слышатся высказывания о неприемлемости таких темпов роста цен. Так К. Лишбер заявил, что в текущих условиях ЕЦБ не имеет возможности снижать ставку и не исключает ее повышения. По всей видимости, в обозримой перспективе рассчитывать на снижение ставки ЕЦБ не приходится.

В США уровень базовой инфляции (без учета цен на продукты питания и энергоносители) пока остается выше комфортной зоны, в марте в годовом исчислении рост составил 2,3 %. Основной индекс инфляции продемонстрировал прирост на 4 %. Пока замедление экономики не приводит к снижению роста цен, на что как раз намекнули представители ФРС, среди которых все болльше растет возмущение высокой инфляцией, даже среди тех, кто имеет мягкую позицию относительно роста цен.

Отметим статистику по недвижимости, она оказалась очень слабой, количество новых домов, строительство которых началось в марте составило 947 тыс. штук, что является минимальным значением с 1991 года. Аналогичного минимума и достигло и количество разрешений на строительство. Это указывает на то, что следует ожидать дальнейшего снижения жилищного сектора, что станет препятствием для восстановления экономики в ближайшее время. Высокая инфляция и лучше прогнозных отчеты ключевых компаний США снизили вероятность снижение ставки ФРС на заседании 30 апреля на 50 б. п. Сейчас рынок фьючерсов на ставку рассматривает вариант снижения лишь на 25 б. п. до 2 % годовых.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Приближение очередного налогового периода, по всей видимости, не принесет никаких сложностей банкам. Напомним, что 21 апреля – последний день уплаты НДС, который с 2008 года платится на ежеквартальной основе. Соответственно в апреле выплаты по данному налогу составят от 400 до 500 млрд. руб. По всей видимости, банки заранее готовились к предстоящим платежам, аккумулируя ликвидность. В результате ставки межбанковского рынка всю неделю сохранялись возле уровня 4 % годовых, иногда даже опускаясь до 3,5 % годовых, что для предналоговой недели достаточно низкие значения. Источником текущей ликвидности выступал ЦБ РФ, покупая приличные объемы валюты. Так на позапрошлой неделе по официальным данным Банка России золотовалютные резервы выросли на 3,8 млрд. долл. На прошлой неделе, по нашим оценкам Центральный банк купил не менее 5 млрд. долл. В таких условиях спрос на операции РЕПО с ЦБ РФ были минимальным. Основным событием на денежном рынке стоит назвать проведение первого аукциона по размещению свободных бюджетных средств на депозитах коммерческих банков. Как мы писали ранее в наших обзорах, возможность получить доступ к бюджетным средствам получили 35 банков с рейтингом от ВВ-, в зависимости от этого устанавливается лимит в % от собственного капитала. Потенциал этого источника – до 600 млрд. руб. В четверг был проведен первый аукцион: предложение составило 300 млрд. руб., в результате было размещено 23,6 млрд. руб. на один месяц по ставке 7,31 % годовых(минимальная ставка, установленная Минфином – 7,25 % годовых). Результаты аукциона еще раз подтвердили, что в настоящий момент банки в деньгах не нуждаются, да и занять на межбанке могут по более привлекательным ставкам (к примеру, месячный MOSPRIME находится на уровне 6,3 % годовых). Большинство банков по их комментариям участвовали в аукционе для «оттачивания» данного процесса. В любом случае, ввод в действие данного механизма предоставления краткосрочной ликвидности придает уверенности банкам в том, что в случае необходимости существует объемный источник ликвидности.

В итоге, мы считаем, что текущая неделя на денежном рынке пройдет без эксцессов и ставки на межбанке не превысят 7 % годовых.

ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Рынок облигаций показал на этой неделе позитивную динамику: индекс Rux-Cbonds показал рост 0,43 %. Особенно стоит отметить рост котировок в длинных бумагах первого эшелона: Лукойл 3 (+67 б. п.), Лукойл 4 (+88 б. п.), Газпром 8 (+66 б. п.), ФСК 4 (+47 б. п.), РЖД 6 (+30 б. п.).

Спрос на длинную дюрацию свидетельствует о том, что участники рынка не ожидают ухудшения ситуации с ликвидностью в ближайшее время. В целом можно сказать, что рынок пережил период налоговых платежей и выплат по внешнему долгу относительно благоприятно. За две недели умеренно рискованные бумаги, рекомендованные нами в обзоре от 7 апреля, также показали рост, хотя и более скромный: ВолгаТелеком 3 (+20 б. п.), АФК Система 1 (+10 б. п.), ВБД 3 (+9 б. п.), ТМК 3 (+32 б. п.).

Более скромный рост данных бумаг можно объяснить, по крайней мере, двумя причинами: короткой дюрацией (1-1,5 года) и составом инвесторов. Дело в том, что в наиболее ликвидных бумагах первого эшелона преимущественно размещают свои резервы крупные банки, у которых в ближайшее время нет необходимости в накоплении избыточных резервов. В ближайшее время, по нашему, мнению рынок сохранит умеренно позитивную тенденцию, тем не менее, риски остаются. В текущих условиях внешний негативный новостной фон способен создать негатив на внутреннем рынке. Так как ситуация на западных финансовых рынках еще пока далека от стабильной, мы рекомендуем все же избегать длинной дюрации. Одной из оптимальных стратегий на краткосрочную перспективу мы считаем покупки бумаг первого эшелона средней дюрации: Лукойл 2, ФСК 5, РЖД 3, Газпром 7. Рекомендуем сохранять позиции в бумагах Волгателеком 3 и ТМК 3. При умеренно позитивной динамике рынка бумаги покажут рост, если вдруг произойдет падение, то в данных бумагах оно будет сглажено относительно короткой дюрацией и более высоким по сравнению с бумагами первого эшелона купоном.

Отметим, что бумага Связь-банк 1 прибавила 110 б. п. за две недели. На наш взгляд в текущей ситуации с точки зрения риск/доходность интереснее выглядит бумага Банк Русский Стандарт 7.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

На прошлой неделе состоялось 4 размещения.

Стройтрансгаз. Стройтрансгаз не имеет рейтинга, однако, исходя из финансовых показателей, компанию можно отнести ко второму эшелону. Эмитент предлагал 5- летнюю бумагу объемом 5 млрд. руб. с годовой офертой. По данным Cbonds на аукционе было подано заявок на общую сумму 8322 млн. руб. с диапазоном купона 10,75 % - 11,76 %.

Стройтрансгаз имеет неоднозначный кредитный профиль: падающая выручка, высокая долговая нагрузка, низкий EBITDA Margin. Ориентир организаторов по доходности составлял 11,0-12,0%. Компания на момент размещения имела два обращающихся займа, однако они не являются достаточно ликвидными. Масштабы бизнеса Стройтрансгаза сопоставимы с недавно размещавшимися АФК «Система» и Вимм Билль Данн и, по сути, эти компании относятся к одному эшелону, однако премия Стройтрансгаза к последним составила порядка 150-170 б. п. Это вполне оправдано, учитывая качественно худшие показатели кредитного профиля и отсутствие рейтинга у эмитента.

Амурметалл. Данное размещение интересно тем, что эмитент относится к третьему эшелону. На примере Амурметалла можно было проверить то, как рынок воспринимает повышенный риск. Мы считаем, исходя из состава синдиката, что размещение было ограничено рыночным. Вывод заключается в том, что рынок сегодня не готов принимать размещения эмитентов 3 эшелона в сравнительно больших объемах. Сегодня на первичном рынке по-прежнему актуальна идея размещения эмитента хорошего кредитного качества готового идти на премию.

Размещения на этой неделе

ОФЗ. Учитывая умеренное улучшение рынка внутреннего долга, мы ожидаем достаточно приличный спрос на аукционах по размещению бумаг ОФЗ 46022 и 26200. По бумаге 26200 с дюрацией около 4,5 лет Минфин, вероятно, предложит минимальную премию. По более длинным бумагам 46022 (дюрация около 9,2 лет) мы считаем адекватной премию в 10 б. п. Несмотря на первоклассное качество предлагаемых бумаг, в текущих условиях инвесторам необходима премия за длинную дюрацию. Мы считаем, что «компромисс» по доходности между инвесторами и Минфином может быть достигнут в диапазоне 6,55-6,60 % по бумаге ОФЗ 26200 и 6,95-6,98 % по бумаге ОФЗ 46022.

ХКФ Банк. (Рейтинг S&P B+/Стабильный). Данное размещение интересно, прежде всего, с точки зрения того, как в условиях умеренного улучшения внутренней конъюнктуры инвесторы воспримут  облигации эмитента из финансового сектора. Тем более, главный бизнес ХКФ Банка – потребительское кредитование. Банк имеет довольно значительный объем NPL – около 12%, что вполне свойственно такому направлению как банковский retail. При этом банк имеет хорошие показатели рентабельности и значительную долю на рынке потребительского кредитования. Высокий показатель чистой процентной маржи свидетельствует о том, что в целом банк не сильно подвержен риску роста стоимости фондирования. В материалах к размещению нет информации о чистом процентном спрэде, который более точно характеризует «запас прочности» к изменению стоимости фондирования, однако, учитывая то, что банк функционирует в высокодоходном сегменте кредитования, можно предположить, что данный показатель также находится на приличном уровне.

Отметим то, что на рублевом рынке уже обращаются долговые бумаги ХКФ Банка на общую сумму 9 млрд. руб. Второй выпуск эмитента имеет дюрацию около года и доходность в районе 12,40 %. Целевой ориентир организаторов по доходности составляет 12,77-13,10 %. С точки зрения соотношения риск/доходность мы считаем более привлекательным выпуск Банк Русский Стандарт 7. Также мы считаем, что премия в 40 б. п. в текущему выпуску сравнимой дюрации для эмитента с рейтингом B+ недостаточна. Мы рекомендуем инвесторам участвовать в аукционе при доходности в диапазоне 13,30-13,60 %.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: