КТЗ – большие амбиции большого концерна. Выпуск облигаций серии 03

Промтрактор вчера провел встречу с инвесторами, которая была посвящена размещению очередного выпуска облигаций компании, намеченного на следующую неделю. Мы решили совместить формат стандартного монитора первичного рынка с кредитным профилем эмитента. Поскольку о Промтракторе участники долгового рынка знают давно и не понаслышке, возможно, что им будет интереснее узнать о последних событиях из жизни эмитента, чем получить первичное описание компании, которое бывает так необходимо при размещении новичков.

Целью презентации, на наш взгляд, стала попытка сшить воедино разрозненные активы КТЗ и представить новую структуру как единое целое. Нам в свою очередь остается только порадоваться решению КТЗ, поскольку необходимость размещать очередной выпуск облигаций в скором времени вынудила эмитента стать более прозрачным и открытым по отношению к инвесторам. Будем надеяться, что подобное отношение сохранится как минимум до сентября этого года, и мы получим возможность взглянуть на аудированную отчетность КТЗ.

В то же время, как нам показалось, немного избирательный подход менеджмента при рассказе о КТЗ вызвал больше новых вопросов, чем дал ответы на старые. Кстати, в ходе презентации были представлены немного неточные цифры по совокупному долгу, что значительно исказило оценку кредитного качества Промтрактора участниками. В нашем обзоре мы приводим корректные цифры по долгу.

Мы считаем, что справедливая доходность облигаций Промтрактор должна находиться не ниже 11.75-12.0%, поскольку диапазон 11.0-11.5% уже занят заемщиками авиастроительного сегмента, которые по кредитным метрикам могут отчасти уступать КТЗ, однако представляют собой квазигосударственные компании стратегической важности. К тому же по сложившейся в последнее время практике доходность Протрактора должна предоставлять премию за первичное размещение которую для 2-3 эшелонов мы оцениваем как минимум в 75-100 б.п. Поскольку ориентиры организаторов располагаются ниже, мы рекомендуем обратить внимание на другие выпуски машиностроительного сегмента, например облигации МИГа (11.5%), ЭМАльянса (14.0%) или УМПО (12.4%).

Основные моменты презентации

- Эмитента представлял менеджмент Холдинговой компании «Тракторные заводы», и это действительно важно. В отличие от предыдущих мероприятий, акцент был сделан на бизнесе Концерна, а не только на Группе Промтрактор, компании которого выступают поручителями по займу.

- Что любопытно, при большем масштабе бизнеса результаты КТЗ уступают результатам в отдельности по группе Промтрактор. Связано это с более низкой рентабельностью активов, не входящих в группу Промтрактор.

- Сейчас в КТЗ продолжается процесс реструктуризации, в результате которого все активы напрямую перейдут под контроль концерна. Сейчас они объединены лишь через единое управление.

- В сентябре 2008г. КТЗ пообещал опубликовать аудированную отчетность концерна по итогам 2005-2007гг. в сентябре этого года. Аудитор – KPMG. По словам менеджмента МСФО отчетность принципиально не будет отличаться от управленческой отчетности концерна по РСБУ, которая очищена от внутригрупповых оборотов.

- Насколько мы поняли, у КТЗ крайне амбициозные планы, которым соответствует довольно масштабная инвестпрограмма. Мы ожидаем, что долговая нагрузка концерна может заметно увеличиться по итогам 2008г.

- КТЗ планирует новые приобретения, причем, скорее всего это будет литейные активы за границей.

- Ключевым проектом КТЗ является строительство заводов по изготовлению вагонов. Хотя вагоны еще не законтрактованы, представители концерна уверяют, что это только к лучшему – спрос на вагон со стороны негосударственных компаний также огромен, а условия более привлекательны.

- Поведение КТЗ (реструктуризация, аудит, планы внешних займов) очень напоминает начало процедуры «причесывания» компании накануне IPO или продажи крупного пакета частному инвестору. Однако менеджмент КТЗ вначале отрицал такие планы акционеров, а затем и вовсе признался, что не в курсе этих планов.

Профиль

Концерн Тракторные заводы – объединяет более 80% тракторных активов на территории бывшего СССР. Основным бенефициаром КТЗ является президент концерна Михаил Болотин. Большая часть продукции реализуется на территории СНГ (85%), остальное идет на экспорт. В дальнейшем КТЗ планирует увеличить долю экспорта до 25%.

Основные направления деятельности и активы КТЗ:

1. ОАО «Промтрактор» – промышленные машины, где абсолютным лидером продаж являются тракторы под торговой маркой «Четра».
2. ОАО «Чебоксарский агрегатный завод», «ЧЕТРА – Комплектующие и запасные части» – компоненты не только для отечественных, но и западных тракторов (Caterpillar, Hitachi).
3. ОАО «Агромашхолдинг» – сельскохозяйственная техника.
4. ООО «Промтрактор-Промлит» – литые заготовки (тележки) для РЖД.
5. ОАО «Курганмашзавод» – заказы для оборонной промышленности.
6. Недавно сформированная компания ЗАО «Промтрактор-Вагон», куда войдет вагоностроительный завод в Канашеве.

Инвестпрограмма

Новый заем частично будет направлен на рефинансирование погасившегося в июле выпуска Промтрактор-1 объемом 1.5 млрд руб. Остальные средства будут направлены на CAPEX Группы Промтрактор, который на 2008г. составляет порядка 3.3-3.6 млрд руб. По информации эмитента помимо привлеченного облигационного займа, КТЗ вложит еще как минимум 8.5 млрд руб. в развитие вагоностроительных мощностей, однако часть программы будет профинансирована за счет собственных средств концерна. Таким образом, нам довольно сложно судить, как будет выглядеть долговая нагрузка в целом по концерну на конец этого года, однако, по нашим ощущениям, объем долга довольно заметно вырастет.

Вагоностроение – ключевой проект КТЗ

Насколько мы поняли из презентации, вагоностроение рассматривается концерном как самое прибыльное и наиболее перспективное направления бизнеса. Сейчас у КТЗ два проекта в этой области, общий объем инвестиций в которые составит около 12 млрд руб.

Первый проект – это уже построенный завод на базе Канашского вагоноремонтного завода в Чувашии. Запуск завода намечен на конец этого года. Проектная мощность – 9000 вагонов в год к 2010 году. На начальной стадии основным видом продукции завода будут полувагоны. Инвестиции составят 7 млрд руб., 3.5 из которых уже проинвестировано.

Второй проект КТЗ – строительство Назаровского вагоностроительного завода в Красноярском крае на базе ОАО ПО «Красноярский завод комбайнов». К сожалению, пока информации об этом проекте довольно мало. Нам известно лишь, что инвестиции КТЗ в завод составят не менее 5 млрд руб.

Насколько мы поняли, КТЗ еще не заключило контрактов с РЖД на поставку вагонов, однако не особенно переживает по этому поводу. Ведь продажа вагонов коммерческим перевозчикам может быть куда более привлекательным бизнесом.

Отчетность

Мы считаем, что стоит оценить по достоинству решение руководства КТЗ опубликовать отчетность по всему концерну, а не приводить лишь цифры по Группе Промтрактор, которые на сегодняшний день выглядят более выигрышно.

В то же время не стоит забывать, что структура займа помимо ООО «Промтрактор-Финанс» включает лишь три компании поручителя, входящих в Группу Промтрактор: ОАО «Промтрактор», ООО «Промтрактор-Промлит», ОАО «Чебоксарский агрегатный завод».

Как видно из сопоставления отчетов КТЗ и Группы Промтрактор, при более чем в два раза меньшей выручке последней, Группа генерирует порядка 64% EBITDA концерна. Рентабельность Группы Промтрактор значительно выше, что в свою очередь обеспечивает лучшие показатели долговой нагрузки и покрытия процентов.

Совокупный долг КТЗ составляет $665 млн, при этом на бланковые кредиты приходится всего 25% кредитных договоров КТЗ. Вычитая из $665 млн публичный долг в объеме $210 млн, получаем, что в залоге находится активов на сумму порядка $340 млн при объеме внеоборотных средств в размере $450 млн. Учитывая, что, как правило, активы закладываются с дисконтом, весьма вероятно, что большая их часть сейчас находится в залоге.

В то же время мы не считаем, что кредитные метрики КТЗ выглядят критично – Долг/EBITDA на уровне 4.6X – вполне допустимое значение для эмитента машиностроительной отрасли, который к тому же находится в фазе активного развития и постоянно совершает сделки на рынке M&A. Что касается Группы Промтрактор, то здесь и вовсе умеренный долг при хороших коэффициентах.

Что касается рентабельности, то 11% – довольно хороший показатель для машиностроителя, часть выручки которого формируется от реализации продукции для ВПК и РЖД, а часть – менее рентабельными активами.

Выводы

КТЗ по-прежнему находится в стадии реструктуризации, и формально юридическое объединение активов в одну прозрачную и четкую структуру еще не произошло. У концерна много планов и амбиций; проекты по строительству вагоностроительных мощностей действительно обладают огромным потенциалом в условиях жесточайшего дефицита подвижного состава в России.

В то же время отсутствие аудированной отчетности сейчас является довольно острым моментом: слишком много у КТЗ разноплановых активов с совершенно разными перспективами и задачами. Мы насчитали порядка 30 компаний, и от того, как справится команда менеджеров с консолидацией этих активов, во многом будет зависеть кредитное качество эмитента.

Основная проблема КТЗ заключается в возможном дальнейшем росте долговой нагрузки, поскольку какие-либо жесткие ковенанты по долгу или четкие прогнозы по долгу или инвестпрограмме от КТЗ отсутствуют. Мы допускаем, что к концу этого года совокупный долг концерна может достигнуть 25 млрд руб., а соотношение Долг/EBITDA превысит 6X.

Позиционирование выпуска

Выпуск Промтрактор-Финанс объемом 3 млрд руб. сейчас торгуется с доходностью 11.1- 11.3% к оферте в октябре 2009г. Входящий в КТЗ выпуск Курганмашзавода объемом 2 млрд руб. торгуется на уровне 11.4-11.8% к оферте в июне 2009г. Ориентиры организаторов по новому выпуску – диапазон доходности к годовой оферте на уровне 10.7-11.7%.

В условиях продолжающейся переоценки на рынке рублевого долга мы считаем, что стоит исходить из справедливых уровней доходности бондов машиностроительного сегмента. Дело в том, что этот сегмент в меньшей степени пострадал от проходящей переоценки, поскольку здесь не было крупных размещений новых выпусков. Единственной возможностью переоценить доходность машиностроительных бондов стали оферты эмитентов ЭМАльянс, МИГ, Сатурн, где даже повышение ставки купона на 200-300 б.п. не всегда убеждало держателей оставить бумагу у себя.

Явный минус выпуска Промтрактор заключается в привлечении финансирования на SPV, и хотя КТЗ обещает список «А1» в скором времени, т.к. Промтрактор-Финанс существует более 3 лет, перспектива вхождения в «А1» может оказаться очень долгосрочной. Попадание в ломбардный список для облигаций Промтрактор пока невозможно.

Мы считаем, что справедливая доходность облигаций Промтрактор должна находиться не ниже 11.75-12.0%, поскольку диапазон 11.0-11.5% уже занят заемщиками авиастроительного сегмента, который по кредитным метрикам может отчасти уступать КТЗ, однако представляет квазигосударственные компании стратегической важности. К тому же по сложившейся в последнее время практике доходность Протрактора должна предоставлять премию за первичное размещение которую для 2-3 эшелонов мы оцениваем как минимум в 75-100 б.п.

Поскольку ориентиры организаторов располагаются гораздо ниже, мы рекомендуем обратить внимание на другие выпуски машиностроительного сегмента, например облигации МИГа (11.5%), ЭМАльянса (~14%) или УМПО (12.4%).