КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Крупнейшие ритейлеры: операционные результаты 1 п/г 2008

На текущей неделе стали доступны операционные результаты трех крупных розничных сетей – X5, Магнита и Седьмого Континента. Главный вывод – X5 и Магнит продолжают активную экспансию, демонстрируя хорошие темпы роста выручки, сопоставимых продаж (LFL) и открытия новых магазинов. Седьмой Континент по-прежнему отстает по динамике роста, и по итогам 1 п/г 2008 г. уступает по размеру чистой выручке Магниту – в 2.5 раза, а Х5 – почти в 5 раз. Хотя операционные результаты практически никак не влияют на оценку кредитного качества компаний, мы полагаем, что на сегодняшний день относительно привлекательно выглядят только бумаги Х5 с доходностью около 10.16% и дюрацией 1.86.

Наиболее полные операционные данные раскрывает группа Х5, причем в отчете за 1-е полугодие впервые приведены результаты сети гипермаркетов Карусель. Мы отмечаем динамичный рост продаж – в рублевом выражении выручка увеличилась на 48% по сравнению с 1п/г 2007 и с учетом Карусели достигла 103 млрд руб. Остальные операционныепоказатели Х5 выглядят следующим образом:

• рост продаж LFL в рублевом выражении (без Карусели) – 27%,
• средний чек увеличился на 14%, количество покупателей – на 30%, трафик – на 7%;
• компания также отмечает 13%-й рост средней цены на товары, находящиеся в продаже в магазинах сети;
• число магазинов под управлением сети - 991 (+123 к началу 2008 года, включая 23гипермаркета Карусели);
• прирост совокупной торговой площади – 30% (8% без учета Карусели).

Компания не приняла окончательного решения относительно возможного сохранения брэнда Карусели. Х5 планирует до конца августа (скорее всего, вместе с публикацией финансовой отчетности за 1-е полугодие) предоставить обновленный план по финансовым показателям 2008 года. В пресс-релизе также есть обещание информировать инвесторов о ходе урегулирования всех возможных проблем с бывшими акционерами Карусели. Напомним, что Х5 получила операционный контроль над сетью Карусели 27 июня 2008 г.

Сеть Магнит также раскрыла все ключевые операционные показатели на конец 1-го полугодия:

• чистая выручка за 6 месяцев - 58.8 млрд руб. (+39% к 1 п/г 2007 г.);
• количество магазинов – 2 321 (+124 к началу 2008 г., включая 6 новых гипермаркетов);
• рост продаж LFL в рублевом выражении – 18.4%, причем средний чек увеличился на 22%, а количество чеков – снизилось на 3.3%;
• прирост совокупной торговой площади – 25%.

Мы отмечаем, что в целом Х5 и Магнит показывают схожую позитивную динамику операционных показателей. Седьмой Континент раскрывает операционные результаты в ограниченном формате и только в долларовом эквиваленте, и самое главное, отсутствуют данные о продажах LFL. Выручка 7К за 1-е полугодие увеличилась на 34% и составила $882 млн. Что касается основной проблемы сети – низких темпов открытия новых магазинов, то и в 1-м полугодии 2008 г. компания существенно отставала от Х5 и Магнита: всего за 6 месяцев Седьмой Континент открыл 10 новых магазинов, включая 3 гипермаркета. Количество магазинов 7К на конец июня – 137 (128 супермаркетов плюс 9 гипермаркетов).

Поскольку публикация операционных данных не подразумевает раскрытия финансовых показателей, которые позволили бы оценить рентабельность и долговую нагрузку сетей, результаты 1-го полугодия не могут повлиять на оценку кредитного риска. Между тем, компании сравнимы по долговой нагрузке (в пределах 2.5-3х Чистый долг/EBITDA в 1-м квартале 2008 г.), а опасения рынка связаны в основном с источниками финансирования экспансии. В особенности это касается Х5 – рынок ожидает допэмиссии акций, а в случае 7К – пока нет определенности относительно среднесрочной стратегии акционеров.

ЭКОНОМИКА

Неопределенное укрепление рубля

Участники валютного рынка гадают, где же все-таки находится новый уровень поддержки ЦБ. В понедельник они думали, что бивалютная корзина остановится у 29.36, так как на этом уровне чувствовалась определенная поддержка. Однако в конце торгов корзина без проблем пробила уровень 29.30., а во вторник корзина она опустилась еще ниже, до 29.27, и здесь рынок опять ощутил некоторую активизацию покупок валюты, после чего курс рубля начал снижаться.

Мы не беремся утверждать, где находится сейчас нижняя граница поддержки ЦБ, но обращаем внимание на нестандартную ситуацию, к которой привели действия Банка России. ЦБ пошел на существенное укрепление рубля и на увеличение объема регулярных интервенций, в результате рынок уже несколько дней не может найти дна. Раньше, после сдвига границ бивалютной корзины, курс уже через несколько часов приходил к его новому биду. Однако существующая сейчас курсовая неопределенность – это конечно не то, чего хочет ЦБ. Люди гадают не о том, будет ли рубль ослабляться или укрепляться, а о том насколько большим будет укрепление.

Пока у спекулянтов хватает сил, чтобы продавать ЦБ ежедневно более $1 млрд. в рамках его регулярных интервенций. Слишком привлекательным выглядит возможность дальнейшего крепления валюты. В ситуации, когда bid ЦБ ниже 29.30, и участники рынка ожидают, что, в конце концов, корзина туда придет, уже на уровне 29.36 начинается активное открытие коротких позиций по корзине.

По нашему мнению решающим моментом в игре ЦБ и спекулянтов станут приближающиеся налоговые дни, в особенности выплата квартального НДС. Если в ближайшие дни на валютный рынок поступит еще $10 млрд., как это было во время прошлой уплаты НДС в апреле, то стоимость корзины придет к биду ЦБ, и спекулянты смогут успешно закрыть позиции. Но ситуация с ликвидностью сейчас значительно более благоприятная, чем в апреле и столь больших объемов валюты на рынок может не прийти. По нашим оценкам в банковской системе находится около 400 млрд. руб. свободных средств. Если прибавить к этому оставшийся объем регулярных интервенций ЦБ в этом месяце, то на налоги этих денег хватит с избытком.

Поэтому мы считаем, что нынешняя ситуация напоминает пирамиду, которая может рухнуть, если у участников вдруг пропадет спекулятивный настрой и на российский валютный рынок перестанут поступать новые горячие доллары. В этом случае регулярные покупки ЦБ могут загнать курс вверх даже в период налоговый платежей.