НСХ: премия к Интегре обязательна

Выпуск облигаций серии 01

Профиль эмитента

Нефтьсервисхолдинг (далее НСХ) – нефтесервисная компания, созданная ОАО «ПФПГ» (Пермская финансово-производственная группа) на базе нефтесервисных активов ЛУКОЙЛа для развития сервисного направления.

Основными видами деятельности группы компаний «Нефтьсервисхолдинг» являются:

- техническое обслуживание нефтепромыслового оборудования (34 % выручки);
- химизация процессов нефтедобычи (17 %);
- транспортное обслуживание (14 %);
- текущий и капитальный ремонт скважин (13 %);
- строительство скважин;
- гидродинамические и промыслово-геофизические исследования;
- производство химических реагентов.

Холдинг имеет прозрачную структуру – 100 % акций всех компаний (за исключением недавно приобретенной АО «Онтустик Мунайгаз», которая на 85.5 % контролируется ООО «НСХ»), принадлежит управляющей компании, выступающей поручителем по займу, – ООО «НСХ». НСХ имеет высокую степень аффилированности с НК «ЛУКОЙЛ»: «дочка» нефтяной компании – ЛУКОЙЛ-Пермь – одновременно выступает основным заказчиком и кредитором НСХ. Задолженность перед нефтяной компанией снижается, по мере того как НСХ выплачивает долг за нефтесервисные активы, переданные компании ЛУКОЙЛом.

По итогам 2006 г. на ЛУКОЙЛ-Пермь приходилось 64 % всей выручки НСХ. По сравнению с 2005 г. (73 %) этот показатель снизился благодаря диверсификации клиентской базы. Несмотря на это, ЛУКОЙЛ-Пермь остается ключевым клиентом НСХ. В мае этого года между ООО «НСХ» и ООО «ЛУКОЙЛ-Пермь» было заключено соглашение о сотрудничестве относительно организации системы сервиса объектов нефтедобычи ЛУКОЙЛ-Пермь. Срок действия данного соглашения – до 31 декабря 2009 г.

Финансовые показатели

По итогам 2006 г. НСХ демонстрирует низкую долговую нагрузку – Долг/EBITDA составлял всего 0.76X. В то же время, уже по итогам 9 месяцев 2007 г. этот показатель вплотную подобрался к отметке 3X. Рентабельность EBITDA остается стабильной – в размере около 12 % в 2005-2006 гг. По итогам 2007 г. НСХ прогнозирует, что показатель останется на том же уровне.

Учитывая небольшие масштабы деятельности НСХ, привлечение финансирования в 2007 г. и облигационный заем объемом 1 млрд руб., значение коэффициента по итогам года существенно возрастет. В ходе Интернет-конференции компания дала оценку на конец года на уровне 4.1X, что отражает повышенную долговую нагрузку.

При этом стоит отметить, что по итогам 2006 г. основным кредитором компании являлся ЛУКОЙЛ-Пермь, а займы были оформлены в бухгалтерской отчетности не как банковские кредиты, а как прочие долгосрочные займы. По итогам полугодия 2007 г. совокупный долг компании достиг 1.380 млрд руб., и хотя компания утверждает, что привлекла бридж-кредит под облигационный заем, долг по итогам 2007 г. составит 2.5 млрд руб., а это означает, что помимо облигационного займа будет привлечено дополнительное финансирование. Если оценка НСХ на 2007 год выглядит правдоподобно, то опубликованные НСХ прогнозы на 2008-2009 гг., на наш взгляд, более чем спорны, поскольку базируются на довольно оптимистичном сценарии. За два года компания планирует увеличить выручку в 2.5 раза, при этом EBITDA, по оценкам НСХ, должна вырасти более чем в 4 раза.

Сравнительный анализ

Сама компания сравнивает себя с Интегрой – крупнейшей нефтесервисной компанией РФ. Помимо оказания нефтесервисных услуг Интегра занимается производством бурового оборудования и инструмента – рентабельность данного направления выше, чем сервисного подразделения. Этим, по всей видимости, можно объяснить существенно более высокую рентабельность EBITDA у Интегры по сравнению с НСХ.

В отличие от НСХ, аффилированной с НК «ЛУКОЙЛ», Интегра позиционирует себя как независимого участника нефтесервисного рынка. От НСХ компанию также отличает высокая финансовая прозрачность и публичность – в этом году Интегра провела IPO, что позволило ей увеличить собственный капитал с $ 200 млн на начало года до $ 830 млн по итогам 1-го полугодия 2007 г. НСХ также существенно уступает Интегре по размеру бизнеса и рентабельности.

В целом, мы считаем, что кредитное качество Интегры значительно выше, чем качество НСХ. Компании принадлежат к разным эшелонам, и потому ставка заимствования для НСХ должна быть существенно выше, чем для Интегры.

Позиционирование выпуска

Организатор выпуска (АК БАРС) ориентирует рынок на ставку купона 12.5-13 % годовых, что соответствует уровню доходности в 12.9-13.4 % к годовой оферте. Рублевые выпуски Интегра-1 и Интегра-2 торгуются с доходностью 10.8 и 11.0 % на срок 15 и 23 месяцев соответственно. Рыночную ставку (т. е. уровень доходности, позволяющий реализовать крупный объем облигаций на рынке), мы оцениваем в 11.5 %. Справедливый спрэд за существенно более слабое кредитное качество НСХ по сравнению с Интегрой, на наш взгляд, находится на уровне не менее 250 б. п. Таким образом, мы рекомендуем выставлять заявки с доходностью выше 14 % (соответствует ставке купона 13.5 %), более низкий уровень доходности мы считаем непривлекательным.