Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

- Валютная доходность большинства рублевых облигаций увеличилась, что обусловлено двумя факторами. Во-первых, в период с 30 ноября по 17 декабря внутренние обязательства, включенные в наш анализ, показали ценовую динамику хуже еврооблигаций. Во-вторых, стоимость хеджирования рублевых бумаг снизилась на 50-200 б. п., что также способствовало повышению валютной доходности.
- Еврооблигации по-прежнему недооценены относительно внутреннего рынка, однако премия доходности еврооблигаций к валютной доходности рублевых бумаг несколько уменьшилась. Например, премия доходности валютных инструментов Газпрома к рублевому долгу эмитента сократилась с 208-316 б. п. по состоянию на 30 ноября до 136-259 б. п.; для бумаг Газпромбанка этот показатель снизился с 269-419 б. п. до 172-356 б. п.
- Ставки NDF уменьшились на 16-46 б. п., снижение затронуло главным образом короткий участок кривой NDF. В настоящее время краткосрочные ОФЗ выглядят вполне привлекательно для иностранных инвесторов, тогда как доходность среднесрочных и длинных выпусков по-прежнему значительно ниже соответствующих ставок NDF.
- Котировки внутренних обязательств Банка Русский Стандарт, которые мы рекомендовали к покупке, увеличились на 0.34-2.01 п. п. Тем не менее, с точки зрения относительной стоимости рублевые инструменты банка остаются наиболее привлекательными относительно внешнего рынка среди бумаг, включенных в наш анализ.
- Валютные облигации УРСА Банк 11 (12.0%) и Банк Союз 10 показали умеренную динамику, но их премия к соответствующим рублевым обязательствам сузилась с 640 б. п. до 462 б. п. (для УРСА Банка) и с 582 б. п. до 530 б. п. (для Банка Союз).
- Длинные позиции в еврооблигациях с высокой дюрацией в условиях волатильности на мировых долговых рынках представляются довольно рискованными. Мы рекомендуем инвестором зафиксировать прибыль в выпусках УРСА Банк 11 (12.0%) и Банк Союз 10, несмотря на то, что они по-прежнему недооценены относительно соответствующих рублевых бумаг.
- Вероятная коррекция вверх котировок выпуска Промсвязьбанк 10 после снижения на 1 п. п. может стать хорошей возможностью закрыть длинные позиции в этих еврооблигациях.

Динамика котировок еврооблигаций лучше динамики рублевых облигаций

В период с 30 ноября по 17 декабря рублевые обязательства показали динамику хуже рынка еврооблигаций. Кроме того, снижение стоимости хеджирования способствовало повышению валютной доходности внутренних долговых инструментов. В результате расхождение между валютной доходностью рублевых облигаций и доходностью еврооблигаций несколько уменьшилось, хотя большинство рублевых выпусков, входящих в наш анализ, по-прежнему переоценены относительно внешнего рынка.

Стоимость хеджирования снизилась на 50-200 б. п.

Хеджирование рублевых облигаций в декабре стало дешевле на 50-200 б. п., что полностью компенсировало ноябрьское повышение стоимости хеджирования (в ноябре хеджирование подорожало на 78-164 б. п.). Ставки NDF уменьшились на 16-46 б. п.; снижение затронуло главным образом короткий участок кривой NDF. В настоящее время краткосрочные ОФЗ выглядят вполне привлекательно для иностранных инвесторов, тогда как доходность среднесрочных и длинных выпусков по-прежнему значительно ниже соответствующих ставок NDF.

Премия доходности еврооблигаций к внутреннему рынку сократилась

Практически все еврооблигации, входящие в наш анализ, недооценены относительно внутреннего рынка. Однако премия доходности еврооблигаций к валютной доходности рублевых бумаг несколько уменьшилась благодаря благоприятной динамике внешнего рынка и удешевлению хеджирования рублевых облигаций. Например, премия доходности еврооблигаций Газпрома к рублевому долгу эмитента сократилась с 208-316 б. п. месяц назад до 136-259 б. п.; для бумаг Газпромбанка соответствующий показатель снизился с 269-419 б. п. до 172-356 б. п.

Котировки внутренних обязательств Банка Русский Стандарт увеличились еще на 0.34-2.01 п. п. В результате премия шестого и седьмого выпусков облигаций к внешнему рынку превратилась в небольшой дисконт. Тем не менее, с точки зрения относительной стоимости рублевые инструменты Банка Русский Стандарт остаются наиболее привлекательными относительно внешнего рынка.

Наши рекомендации

Среди обязательств, которые мы считали недооцененными, котировки рублевых выпусков Банка Русский Стандарт продолжили расти (+0.34-2.01 п. п.). Валютные облигации УРСА Банк 11 (12.0%) и Банк Союз 10 показали умеренную динамику, но их премия к соответствующим рублевым обязательствам сузилась. В частности, премия еврооблигаций УРСА Банк 11 к валютной доходности выпуска УРСА Банк-5 сократилась с 640 б. п. до 462 б. п., а премия выпуска Банк Союз 10 относительно Банк Союз-2 – с 582 б. п. до 530 б. п. Котировки еврооблигаций Промсвязьбанк 10 снизились на 1 п. п.

Международные долговые рынки по-прежнему очень волатильны, и длинные позиции в обязательствах с высокой дюрацией в настоящее время представляются довольно рискованными. Мы рекомендуем инвестором зафиксировать прибыль в выпусках УРСА Банк 11 (12.0%) и Банк Союз 10, несмотря на то, что они по-прежнему недооценены относительно соответствующих рублевых бумаг. Вероятная коррекция вверх еврооблигаций Промсвязьбанк 10 после падения на 1 п. п. может стать хорошей возможностью закрыть длинные позиции в этом выпуске.