AiRUnion RRJ: комментарий к размещению

Сегодня начнется размещение 1-го выпуска ЭйрЮнион Эр Эр Джи (2 млрд руб., оферта через 1.5 года). Поручительство по выпуску предоставлено Авиакомпанией Красэйр, которая входит в число 5 крупнейших российских авиаперевозчиков. Мы отмечаем сравнительно высокую долговую нагрузку компании, при этом финансовые расходы Красэйра и других участников альянса ЭйрЮнион будут увеличиваться в связи с обновлением авиапарка.

На рынке представлен выпуск ЭйрЮнион-1 (1.5 млрд руб., дюрация 1.4 года) , поручителем по которому также выступает Красэйр. Облигации ЭйрЮнион в настоящий момент торгуются с доходностью 15.30% годовых, при этом организаторы займа ЭйрЮнион Эр Эр Джи-1 ориентируют рынок на ставку купона 13-14%. Мы сдержанно оцениваем кредитное качество Красэйра и считаем, что текущий уровень доходности выпуска ЭйрЮнион-1 в большей степени соответствует риску компании. Поэтому мы считаем, что заявленный диапазон не является привлекательным для участия в аукционе.

Красэйр является основным авиаперевозчиком альянса ЭйрЮнион, в состав которого также входят Домодедовские Авиалинии, Самара, Омскавиа и Сибавиатранс: все компании имеют общих частных акционеров. ЭйрЮнион занимает 3-е место после Аэрофлота и S7 Airlines по объему пассажирских авиаперевозок. Маршрутная сеть альянса представлена главным образом внутренними рейсами (около 70% перевозок), основная часть международных рейсов – чартеры. Авиапарк ЭйрЮниона состоит из 72 ВС, в том числе 14 лайнеров Boeing и 9 новых самолетов российского производства (Ту-204/214, Ил-96).

Создание альянса ЭйрЮнион в 2004 году было связано с необходимостью координации деятельности авиакомпаний, совладельцами которых стали частные акционеры Красэйра. Суммарный объем пассажирских перевозок участников альянса практически не изменился к 2006 году, в то время как рынок вырос на 13%. Однако компаниям удалось существенно повысить операционную эффективность за счет оптимизации расписания и маршрутной сети. По данным менеджмента, альянсу удалось существенно увеличить среднегодовую загрузку рейсов (до 74%), что превышает среднее по отрасли значение – 69%.

Дальнейшее развитие альянса ЭйрЮнион связано с объединением его участников в рамках единой авиакомпании, в апреле 2007 г. был подписан соответствующий Указ Президента. Сегодня в прессе сообщается о назначении учредительного собрания ОАО «ЭйрЮнион» в январе 2008 г., таким образом можно ожидать консолидации пяти перевозчиков в обозримом будущем. Создание крупной авиакомпании приведет к объединению воздушного парка и маршрутной сети участников альянса, в результате чего появятся дополнительные возможности для повышения эффективности. Тем не менее, корпоративные процедуры и получение разрешительной документации потребуют значительного времени, поэтому мы не ожидаем существенного эффекта на операционные результаты от слияния в ближайшие 1-2 года.

Одной из основных проблем ЭйрЮниона, как и большинства российских авиакомпаний, является устаревший воздушный парк. Эксплуатация неэффективной техники приводит к снижению рентабельности перевозок из-за роста цен на авиакеросин, а также ограничивает географию использования самолетов в связи с общей тенденцией ужесточения экологических требований. В течение года альянс планирует вывести из эксплуатации 4 самолета Ил-86 и заменить их лайнерами Boeing, кроме того, в 2009 году начнется поставка 15 региональных SSJ. В целом, масштабы программы обновления авиапарка ЭйрЮнион не предполагают его существенного расширения, поэтому мы не видим оснований для заметного роста операционных показателей альянса в среднесрочной перспективе. При этом мы отмечаем, что приобретение новых судов в лизинг приведет к увеличению процентных расходов.

Финансовый профиль альянса ЭйрЮнион характеризуется достаточно высокой долговой нагрузкой: консолидированный показатель Долг/EBITDA составил 5.7х по итогам 2006 года, при этом показатель EBITDA превысил процентные расходы лишь в 1.8 раза. По нашему мнению, приобретение в лизинг новых самолетов приведет к дальнейшему росту финансовых расходов компании. При этом возможности альянса по увеличению операционной прибыли в среднесрочной перспективе будут сдерживаться дефицитом эффективной техники.

Мы также отмечаем значительный объем кредиторской задолженности поручителя (6.9 млрд руб.). Ранее в прессе сообщалось о судебных исках к Красэйру со стороны кредиторов компании на 1 млрд руб. Кроме того, в октябре компания разместила выпуск CLN на 3 млрд руб., одной из целей которого являлось погашение задолженности перед поставщиками. На наш взгляд, наличие споров с кредиторами может стать косвенной причиной разрастания долга, и соответственно, ослабления кредитного профиля компании.

Структура нового выпуска облигаций фактически подразумевает прямой кредитный риск Красэйра, основного держателя имущества альянса (в т.ч. парка самолетов). Выручка Красэйра (12.8 млрд руб за 2006 год по РСБУ) формирует около 56% от совокупной выручки группы. Вполне логично, что Красэйр также берет на себя большую часть долговых обязательств для финансирования деятельности альянса. Мы ожидаем повышения финансовой прозрачности группы после завершения консолидации компаний.

В настоящее время на рынке представлен выпуск ЭйрЮнион-1, который также обеспечен только поручительством Авиакомпании Красэйр. На наш взгляд, текущий уровень доходности этого выпуска (около 15% YTP, дюрация 1.39) соответствует кредитному профилю компании в большей степени, чем заявленный организаторами ориентир по ставке купона выпуска ЭйрЮнион Эр Эр Джи (13-14%) при сравнимой дюрации.

Интегра: потенциал для закрепления успехов

Вчера нефтесервисная группа Интегра раскрыла обновленные операционные результаты, а также отдельные финансовые показатели за 9 месяцев 2007 года. Результаты подтверждают основные тенденции 1-го полугодия, прежде всего, стремительный рост выручки и операционной прибыли как за счет органического развития, так и за счет приобретений. Компании пока не удалось повысить рентабельность, однако в целом мы позитивно оцениваем финансовый профиль Интегры. На наш взгляд, в сегменте корпоративных бумаг с доходностью выше 11% второй выпуск Интегры выглядит сейчас одним из наиболее привлекательных с точки зрения риск/доходность.

Основные финансовые показатели Интегры по МСФО за 9М2007:

- Выручка: $803 млн ($325 млн за 9М2006);
- EBITDA $130 млн, маржа EBITDA: 16.1% (16.8% по итогам 9М2006);
- Долг/EBITDA: около 1.3х

Рост выручки связан прежде всего со стабильно высоким спросом на буровые и сейсмические мощности, интегрированное управление проектами и ряд технологических сервисов. Каждый из трех основных сегментов бизнеса Интегра показал как минимум удвоение выручки.

В относительном выражении наиболее впечатляюще выглядят результаты машиностроительного дивизиона, выручка которого увеличилась на 211% по сравнению с 9М2006 (с $66 млн до $206 млн) благодаря крупным контрактам с дочками Газпрома и Роснефти. Более половины выручки сегмента пришлось на 3-й квартал, после полномасштабного начала работ по контракту с Газпромом. Однако рентабельность машиностроительного сегмента по-прежнему ниже, чем в других дивизионах (16.4% против 27.9% в сегменте сейсмики и геофизики и 21% в сегменте бурения, ремонта скважин и технологических сервисов), что объясняется высокой долей аутсорсинга.

Невысокая маржа в машиностроительном сегменте и реструктуризация бурового направления привели к незначительному снижению консолидированной маржи EBITDA группы. Тем не менее, мы полагаем, что в 4-м квартале Интегра имеет хорошие шансы повысить рентабельность и еще более существенно нарастить выручку, поскольку значительная доля контрактов «закрывается» в последние 3 месяца.

Компания рассчитывает на хорошую динамику и в следующем году. Период заключения контрактов на 2008 год стартовал: по состоянию на середину декабря группа подписала контракты на сумму около $416 млн (на 2007-й – более $1 млрд). Общий портфель заказов на 2008 год уже сейчас составляет $963 млн, включая выигранные тендеры на $547 млн, по которым контракты пока не подписаны.

Мы отмечаем, что рост EBITDA группы за 9М2007 (+$75млн) на 49% сформирован за счет M&A. По прогнозу менеджмента приобретение компании «Обьнефтеремонт» принесет Интегре около $9 млн EBITDA за 2008 год, «Геотехсистем» - более $2 млн. Компания рассматривает новые объекты для поглощений, в т.ч. в Казахстане, поэтому M&A- активность, по нашему мнению, останется в среднесрочной перспективе ключевым фактором кредитного профиля группы.

Капитальные затраты Интегры за 9 месяцев составили $115 млн, однако мы полагаем, что по итогам 2007 года объем капвложений может увеличиться примерно до $200 млн. По нашим оценкам, значительная часть капзатрат может быть покрыта за счет аккумулированных денежных средств и операционного денежного потока. По нашим оценкам, показатель Долг/EBITDA на конец 2007 года не превысит 1.5-2.0х (около 1.3х по итогам 9М2007), что является приемлемым уровнем для компании, находящейся в активной инвестиционной фазе. Однако долговая нагрузка, вероятнее всего, заметно вырастет в 2008 году, и ее уровень будет во многом определяться затратами на дальнейшую экспансию.

Доходность более короткого 1-го выпуска облигаций Интегры (дюрация 1.2 года) опустилась за последние недели ниже 11%. Выпуск торгуется выше номинала, и потенциал роста цены, на наш взгляд, практически исчерпан. Поэтому больший интерес в настоящее время представляет 2-й выпуск (цена 99.20-99.50%, дюрация 1.8). Мы считаем, что среди корпоративных бумаг со сравнимым уровнем доходности, облигации 2-го выпуска Интегры по фундаментальным характеристикам выглядят достаточно привлекательно.