Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Кредит Европа Банк - новый рублевый бонд, ориентиры интересны чуть выше нижней границы


[18.04.2011]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Денежный рынок

Стабилизация после роста ставок

На денежном рынке в пятницу после активного роста ставок в четверг наметилась стабилизация: длинный конец основных кривых не претерпел изменений, заметно выросли ставки NDF до года, что отразилось небольшим ростом доходностей коротких ОФЗ. Бивалютная корзина практически не изменилась в пятницу (33.88) за счёт разнонаправленного движения рубля по отношению к евро и доллару. На этой неделе рынку предстоит «переварить» налоговые выплаты и аукцион ОФЗ на 20 млрд руб., мы полагаем, что сильного влияния на ставки, превышающего дневную волатильность, мы не увидим.

Первичный рынок

Кредит Европа Банк: новый рублевый бонд, ориентиры интересны чуть выше нижней границы

Событие

В конце прошлой недели Кредит Европа Банк (NR/Ba3/BB-) открыл книгу заявок на покупку трехлетних биржевых облигаций БО-01 совокупным объемом 5 млрд руб. Ориентир по купону находится в диапазоне 8.0 – 8.5 %, что соответствует доходности 8.16 – 8.68 %. Выпуск соответствует всем критериям для включения в Ломбардный список ЦБ. Книга будет открыта до 25 апреля 2011 г., размещение предварительно запланировано на 27 апреля 2011 г.

Доходность нового выпуска биржевых облигаций Кредит Европа Банка по ориентирам организаторов находится на уровне 8.16 – 8.68 %. На наш взгляд, учитывая масштабы бизнеса, рейтинги эмитента и возможность поддержки со стороны материнской группы, справедливая доходность должна составлять 8.25 – 8.40 %.

Таким образом, рекомендуем участвовать в выпуске, начиная с 8.25 – 8.30 %. В случае, если с учетом опасения роста 2-3-летних ставок, планируется продажа бумаги вскоре после выхода на вторичные торги, считаем целесообразным попробовать приобрести облигации под 8.5 %.

Кредит Европа Банк в России – дочерняя компания одноименного голландского холдинга, входящего в турецкую Fiba Group. Россия является для группы вторым по значимости после Голландии рынком – 13.1 % совокупных активов по состоянию на 2010 г., однако приносящим основной вклад в суммарную прибыль – 43.4 млн евро (при общей прибыли – 77.7 млн евро). По состоянию на начало года банк занимает 47-е место в России по активам. Возможность финансовой поддержки российского банка со стороны материнской компании можно оценить как достаточно высокую.

По итогам 2010 года банк продемонстрировал рост активов на 22 % (84.9 млрд руб.), рост кредитного портфеля на 21 % (62.8 млрд руб.). Корпоративная часть кредитов представлена, в основном, займами крупным предприятиям, что позитивно характеризует качество кредитного портфеля в целом – доля NPL свыше 90 дней составляет 3.7 %.

Порядка 20 % пассивов банка представлены публичными долговыми обязательствами – два выпуска евробондов на $ 450 млн и два выпуска рублевых облигаций совокупным объемом 8 млрд руб. Один из рублевых выпусков (серии 02) должен быть погашен в июне текущего года и в силу короткой дюрации не представляет особого интереса. Гораздо более ликвидный бонд 6-й серии торгуется с доходностью 7.33 % на дюрации чуть больше года, предоставляя премию в 40-60 б.п. к более крупным банкам, имеющим схожие рейтинги (Банк Зенит, НОМОС Банк и пр.)

Исходя из этого, справедливая доходность нового бонда должна находиться на уровне 8.25 – 8.40 %. Кроме того, сопоставимый по дюрации выпуск ОТП Банка, имеющего более высокие рейтинги (NR/Ba1/BB-), торгуется на уровне 8.1 %. Учитывая (помимо рейтингов) более крупные масштабы бизнеса ОТП Банка, полагаем справедливым предоставление премии. Таким образом, считаем целесообразным участие в выпуске, начиная с уровня 8.25 - 8.30 %.

Кроме того, напоминаем о продолжающемся сборе заявок на покупку чуть более короткого выпуска ХКФ Банка БО-03, участие в котором мы рекомендовали на всем озвученном диапазоне доходности (8.25 – 8.56 %) (см. «Ежедневный обзор долговых рынков» от 14 апреля 2011 г.).

Внутренний рынок

Отскок случился

В пятницу после серьезной коррекции четверга в кривой ОФЗ случился отскок: инвесторы подобрали перепроданные выпуски, особенно новый длинный 26205, который прибавил 0.5 % и упал по доходности до уровней размещения (7.99 %). В кривой наблюдались и очаги роста доходности – 25076 прибавил 3 б.п., но ввиду небольшой дюрации ценовой эффект был минимальным.

В целом в кривой ОФЗ остаются идеи на длинном конце (дюрация 3-5 лет), но с точки зрения волатильности ставок мы находимся в зоне 10 б.п. (0.5 % по цене) на пятилетнем сроке и 20 б.п. на трёхлетнем (1 %). Таким образом, в условиях внешней нестабильности динамика кривой должна быть достаточно изменчивой. Мы полагаем логичным предусматривать хеджирование рублёвого риска при заходе в длинные выпуски, о чем мы писали в апрельской стратегии «На рубль надейся, но сам не плошай».

В корпоративном секторе наблюдалась смешанная динамика. Спрос был сконцентрирован в «любимых» длинных бумагах: АЛРОСА 23 (MD 3.28/0.45 %/ yield 7.71/-13 б.п.), Газпрнефт9 (MD 3.71/0.33 %/ yield 7.92/-8 б.п.), ЕврХолдФ 2 (MD 3.35/0.66 %/ yield 8.42/-19 б.п.).

Глобальные рынки

Напряженное начало недели

Новостной фон на внешних рынках в начале новой недели благоприятным назвать нельзя. На американском рынке в пятницу были сильны «антирисковые» настроения, опустившие кривую доходностей UST вниз на 8-10 б.п. Несмотря на неплохую макростатистику, инвесторы на фоне возросшей угрозы реструктуризации европейских долгов и перед публикацией большого количества корпоративных отчетностей предпочли уйти в «тихую гавань». Тем более что отчеты Bank of America Corp и Google Inc на прошлой неделе не оправдали ожиданий участников торгов. Сегодня ожидаем финансовые результаты Citigroup за первый квартал 2011 г.

В Европе продолжает разгораться долговой кризис. В утреннем номере Wall Street Journal вероятность реструктуризации долгов Греции обсуждается практически как предрешенное событие. Кроме того, по-прежнему не ясен выход Португалии из сложившейся в этой стране ситуации: в выходные парламентские выборы в Финляндии завершились сильными результатами партий, имеющих негативную позицию по вопросу финансовой помощи периферийным странам ЕС. Победа этих партий ослабляет вероятность положительного решения по вопросу о выделении кредита Португалии, для которого, по правилам ЕС, голосование стран должно быть единогласным.

Китай в выходные «порадовал» повышением норм банковского резервирования на 50 базисных пунктов с 21 апреля, но негативной реакции рынков на это событие мы не ждем. Учитывая опубликованные на прошлой неделе темпы роста инфляции и кредитования в этой стране, ожидания новых мер по борьбе с избыточной ликвидностью в Китае уже заложены в рыночные цены.

Российские еврооблигации: устойчивость корпоративного сегмента

Внешний негатив на российский долговый рынок пока влияет мало. Небольшое повышение доходностей видно только в суверенных бумагах: по итогам пятницы доходность индикативного RUS’30 выросла на 2 б.п., расширив спрэд к UST’10 до 130 б.п. Корпоративные еврооблигации, наоборот, выросли в цене, хотя особой активностью пятничные торги не отличались. Сегодня расширившийся суверенный спрэд и отсутствие новых потрясений дают надежду на дальнейшую положительную динамику российских еврооблигаций.

Отметим успехи российских эмитентов на первичном рынке: на прошлой неделе с еврооблигациями на долговой рынок вышли Промсвязьбанк, Россельхозбанк, Ренессанс Капитал и ТКС-банк. В ближайшее время с новым выпуском евробондов должен выйти и Альфа-банк. По всей вероятности, перспектива роста внешних ставок вместе с возможностью занимать более длинные, чем на рублевом рынке, деньги в ближайшее время будет способствовать появлению и других выпусков российских эмитентов.

Корпоративные новости

Х5: падение рентабельности, сокращение денежного потока и ожидаемый рост долговой нагрузки. Бонды Копейки сохраняют потенциал для роста

Событие

В четверг X5 Retail Group опубликовала аудированные финансовые результаты за 4-й квартал и полный 2010 г. Операционная рентабельность оказалась ниже прогнозов из-за рекордно низкого уровня валовой рентабельности, вследствие инвестиций в цены. Операционный денежный поток по итогам 2010 года сократился почти на 50 % из-за резкого роста инвестиций в оборотный капитал вследствие введения закона о торговле.

Долговая нагрузка компании ожидаемо выросла из-за приобретения сети «Копейка» в конце года. Между тем, структура долгового портфеля выглядит комфортно: основная часть имеет сроки погашения в 2013-2015 гг., доля долгосрочных средств – почти 90 %. Х5 снизила валютные риски, сократив долю заемных средств в валюте до 11 %.

Опубликованные X5 Retail Group финансовые результаты за 2010 г. оказалась хуже прогнозов из-за рекордно низкого уровня валовой рентабельности вследствие инвестиций в цены и сокращения денежного потока почти на 50 %, вызванного резким ростом инвестиций в оборотный капитал, вызванных введением закона о торговле.

Долговая нагрузка компании ожидаемо выросла из-за приобретения сети «Копейка» в конце года. Между тем, структура долгового портфеля выглядит комфортно: основная часть имеет сроки погашения в 2013-2015 гг., доля долгосрочных средств – почти 90 %, валютные риски снижены из-за сокращения доли заемных средств в иностранной валюте до 11 %.

Изменения показателей долговой нагрузки компании, в целом, были предсказуемы и поэтому, вряд ли приведут к отрицательной динамике котировок обращающихся выпусков облигаций Х5.

На наш взгляд, сохраняется идея игры на сужении спрэда выпусков Х5 и приобретенной им Копейки, интеграция которой будет завершена уже в этом году.

Комментарий

- Валовая рентабельность компании в 4-м квартале снизилась на 180 б.п. г-к-г до рекордно низких 22.0 %, что стало следствием сдерживания продовольственной инфляции на полках. По данным компании, цены в магазинах сети выросли в 4-м квартале на 2.5 % ввиду роста цен поставщиков. По итогам 2010 года цены в магазинах Х5 выросли в среднем на 8.7 %, в то время как официальный уровень продовольственной инфляции составил 12.9 %.

- EBITDA за 4-й квартал выросла на 10 % г-к-г до $ 250 млн, в то время как рентабельность сократилась на 140 б.п. до 7.5 %, а с учетом корректировки на расходы по опционной программе (неденежная статья) снижение составило 200 б.п. до 7.7 %. На снижение рентабельности EBITDA повлияло как падение валовой рентабельности, так и увеличение расходов, связанных с открытиями новых магазинов (в 4-м квартале X5 открыло органически рекордное число магазинов – 179 новых торговых точек (6 гипермаркетов, 12 супермаркетов и 160 дискаунтеров)).

- Чистая прибыль за квартал увеличилась на 99 % до $ 88 млн (рентабельность 2.5 %), без учета курсовых разниц чистая прибыль выросла на 95 % г-к-г до $ 101 млн.

- Операционный денежный поток компании по итогам 2010 года сократился почти на 50 % до $ 378 млн из-за резкого роста инвестиций в оборотный капитал вследствие введения закона о торговле, который регулирует условия отсрочки платежей поставщикам. Таким образом, инвестиции в оборотный капитал в 2010 году составили $ 250 млн, против ранее запланированных $ 100 млн.

- Общий долг на конец 2010 года составил $ 3.7 млрд, увеличившись почти в два раза из-за финансирования сети «Копейка» в конце 2010 года. Между тем, произошло существенное улучшение долгового портфеля компании, нарастившей долю долгосрочных заимствований с 15 % на начало года до 86 % на конец года. В том числе, краткосрочный долг сократился с $ 1.7 млрд до $ 0.5 млрд в основном из-за рефинансирования синдицированного кредита на $ 1.1 млрд, путем привлечения нового клубного кредита на $ 800 млн, номинированного пополам в долларах и евро, а также с использованием ранее открытых кредитных линий. Кроме того, в Сбербанке были привлечены средства для покупки сети «Копейка». Погашение большей части долгового портфеля приходится теперь на 2013-2015 гг.

- Отмечаем также стремление менеджмента изменить структуру долгового портфеля в сторону сокращения долга, номинированного в иностранной валюте с целью снижения валютных рисков. На конец 2010 года почти 90 % портфеля было номинировано в рублях по сравнению с 24 % на начало года.

- Чистый долг компании на конец 2010 года составил $ 3.4 млрд. (Рост на 123 % за год). Более чем двукратное увеличение долга привело к ухудшению показателя долговой нагрузки – «Чистый долг / EBITDA» на конец года составил 3.7x при уровне 2.1Х на начало года.

Влияние на рынок

Изменения показателей долговой нагрузки компании, в целом, были предсказуемы и поэтому, вряд ли приведут к отрицательной динамике котировок обращающихся выпусков облигаций X5 Retail Group. На наш взгляд, сохраняется идея игры на сужении спрэда выпусков Х5 и приобретенной им Копейки, интеграция которой будет завершена уже в этом году.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: