Конвертируемые облигации ЛУКОЙЛа. Интересный гибрид

Инвестиционный вывод

Вчера стало известно, что ЛУКОЙЛ, через свою голландскую SPV LUKOIL International Finance B.V., разместил выпуск конвертируемых облигаций объёмом $ 1.5 млрд под ставку 2.625 % на 4.5 года. Мы считаем конвертируемые облигации ЛУКОЙЛа интересным инструментом для инвестирования. Согласно нашим расчётам, цена актива показывает высокую устойчивость к росту доходности в условиях сохранения цены ADR ЛУКОЙЛа в диапазоне $ 50-60 на сроке 3 месяца. При достижении таргета ($ 73.25), установленного нашими аналитиками по рынку акций, цена бонда будет ниже 100 % только в случае экстремального роста доходностей. Заметим, что сейчас инструмент котируется выше номинала (см. таблицу текущих котировок слева или ALLQ в Bloomberg для EI506594 Corp).

Метрики инструмента

Согласно сообщению эмитента, базовая цена установлена на уровне $ 56.699 за ADR, премия  составляет 30 %. Из этого следует, что цена исполнения колл-опциона, внедренного в облигацию составляет $ 73.7087 (соответственно, коэффициент конвертации равен 1 357 ADR за облигацию). Это означает, что если ADR ЛУКОЙЛа будет торговаться выше этого значения, конвертация облигаций в акции будет иметь экономический смысл. Период конвертации начинается через 40 дней после выпуска, т.е. 25 января 2011 г.

Обращаем внимание инвесторов на то, что после 31 декабря 2013 г. ЛУКОЙЛ имеет право выкупить облигации по 100%, если стоимость конверсии превысит 140 % от номинала. Вмененная максимальная цена ADR при этом составляет $ 103.

Результаты размещения

Если посмотреть на доходность конвертируемой облигации в отрыве от заложенного внутри опциона, то можно решить, что ЛУКОЙЛ разместился с дисконтом порядка 235 б.п. к кривой еврооблигаций. На самом деле, спрэд в 235 б.п. в доходности (11 п.п. в цене) является стоимостью опциона конвертации. Согласно нашим данным, вмененная волатильность опциона по результатам размещения составила порядка 25 %. Это согласуется с вмененной волатильностью на рынке на длинных сроках по колл-опционам с ценой исполнения 130 %. Вчера мы видели котировки на продажу с волатильностью 30 % на июнь 2011 г.

Мы провели анализ чувствительности цены облигации на сроке 3 и 12 месяцев (см. таблицы ниже) и пришли к следующим выводам:

- при сохранении торгового коридора в $ 50-60 по ADR ЛУКОЙЛа и росте волатильности до 40 % при изменении кривой на 50 б.п. в обе стороны, инвестиции в инструмент остаются выгодными.

- при достижении акций ЛУКОЙЛа через 12 месяцев таргета в $ 73.25, выставленного нашими аналитиками, цена облигации падает ниже номинала только в случае экстремального роста доходности на 300 б.п. Поскольку эти события являются взаимоисключающие и с учетом рекомендации «покупать» ЛУКОЙЛ мы также рекомендуем к покупке конвертируемые облигации поскольку не ожидаем резкого роста доходностей на рынке еврооблигации в ближайшие месяцы.

Справка по конвертируемым облигациям

Конвертируемая облигация является гибридным инструментом и состоит из обыкновенной облигации и колл-опциона на акции компании. Соответственно, цена облигации ведет себя как колл-опцион при приближении цены акции к цене исполнения опциона и как обычна облигация, если опцион находится «вне денег».

Цена конвертируемой облигации имеет так называемый floor(минимальная экономически-обоснованная цена), так как инструмент не может стоить меньше конверсионной стоимости (коэфф. конвертации помноженный на текущую цену акции).

Цена инструмента зависит как от уровня процентных ставок, так и от волатильности цены акции.