Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Китай пересматривает инвестиционную стратегию и может сократить объем вложений в долговые обязательства государств еврозоны


[27.05.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Русские горки: вниз и немного вверх

После довольно существенного снижения во вторник в среду рынок облигаций продемонстрировал внезапный прилив оптимизма вслед за сменой настроений инвесторов на внешних площадках. Между тем, рост котировок облигаций был более осторожным по сравнению со снижением накануне, хотя объемы торгов с корпоративными и муниципальными бумагами на бирже и в РПС находились на одном уровне, составляя 19 млрд руб.

За вчерашний день ценовой индекс корпоративных облигаций, входящих в BMBI, вырос на 21 б.п., днем ранее он снизился на 30 б.п. Вчера средневзвешенная доходность корпоративных выпусков составила 8.74 % при средней дюрации 1.5 года, что на 16 б.п. ниже уровней вторника.

Основными бенефициарами улучшения настроений инвесторов стали выпуски blue chips, днем ранее ощущавшие на себе наибольшее давление продавцов. Ценовой индекс этих наиболее ликвидных бумаг прибавил 27 б.п., средневзвешенная доходность опустилась на 12 б.п. до 7.56 % годовых.

Среди корпоративных облигаций высокая активность наблюдалась в выпусках сектора связи и в облигациях металлургических компаний. Между тем динамика выпусков внутри секторов оказалась разнонаправленной. Так, бонды Системы и СибирьТелекома прибавили до 100 б.п., котировки Вымпелком-1, МТС 5, ЮТК БО-1 за день изменились незначительно при достаточно высоких оборотах торгов. В результате ценовой индекс отрасли связи вырос примерно на полфигуры.

Смешанная динамика наблюдалась и в металлургическом секторе: разные выпуски Сибметинвеста завершили день в диапазоне от минус 50 до плюс 50 б.п., котировки Северстали практически не изменились, выпуски Мечела и НЛМК подросли на 50-100 б.п., Согласно индексам BMBI Банка Москвы, прирост стоимости облигаций металлургов составил около 30 б.п.

Наилучшую позитивную динамику среди корпоративных бумаг вчера показали облигации РЖД-10 и АИЖК-9, прибавившие за день 100 и 200 б.п. соответственно.

Долговые бумаги столицы вчера частично восстановили позиции после существенного снижения вторника. Ценовой индекс облигаций Москвы прибавил за день полфигуры, средневзвешенная доходность снизилась на 20 б.п. до 7.51% при дюрации 3 года. Наибольшие объемы прошли в четырехлетнем выпуске Москва-62, котировки которого выросли на 180 б.п.

Госбумаги вчера также смогли немного восстановить свои позиции после снижения накануне. Между тем интерес инвесторов к этому сектору был невелик, и ценовой индекс ОФЗ вырос вчера всего на 7 б.п. после падения на 25 б.п. во вторник. Невысокий спрос на гособлигации стал причиной того, что вчерашний аукцион по размещению 5-летних ОФЗ 25074 был признан несостоявшимся.

Новый бонд Трансконтейнера

Вчера дочерняя компания РЖД начала маркетинг нового выпуска облигаций. Компания предлагает инвесторам амортизируемый 5-летний бонд объемом 3 млрд рублей. Согласно данным организаторов ориентир по доходности составляет 8.94 – 9.73 %.

Трансконтейнер является крупнейшим оператором контейнерных перевозок в России и одной из самых сильных дочерних компаний РЖД. Компания имеет рейтинги от Moody’s и Fitch на уровне Ba2 и BB+ соответственно. У компания уже есть 1 обращающийся на рынке бонд, который имеет стабильный спрэд к кривой РЖД в размере 50 – 60 б.п. Согласно индексам Банка Москвы выпуски облигаций эмитентов с рейтингом BB+ предоставляют доходность на уровне 8 % при дюрации выпусков в 2 года.

На наш взгляд, с учетом премии за большую дюрацию, новый выпуск Трансконтейнера должен иметь спрэд к кривой РЖД не более 70 б.п., что транслируется в справедливую доходность на уровне 9.1 %, поэтому заявленные ориентиры по доходности мы расцениваем как интересные.

Глобальные рынки

ОЭСР прогнозирует рост мировой экономики

Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) 26 мая опубликовала доклад, в котором обещает мировой экономике бурный рост в самом ближайшем будущем: в этом году 4.6%, в следующем — 4.5%, притом, что в 2003-2007 гг. мировая экономика росла в среднем на 3.6% в год. Драйверами роста будут развивающиеся рынки, не отягощенные проблемами госдолга. ОЭСР также подготовила ряд рекомендаций и предупредила, что если страны не прислушаются к ее советам, то они рискуют столкнуться с «побочными реакциями на финансовых рынках».

ОЭСР не видит опасности развития второй полномасштабной волны кризиса и считает реакцию рынков на греческий кризис продолжением финансовой нестабильности, начавшийся в 2007 г. На прогнозы ОЭСР рынки отреагировали весьма позитивно.

Запреты Германии на Европу не распространяются

Второй позитивной новостью вчерашнего дня можно назвать сообщение о том, что регуляторы из 27 стран Европейского союза отказались последовать примеру Германии и ввести запрет на необеспеченные короткие продажи гособлигаций и акций некоторых финансовых компаний. Что, впрочем, никого не удивило.

Китай пересматривает инвестиционную стратегию

Ряд хороших новостей вчера во второй половине дня был полностью нивелирован сообщением Financial Times о том, что Китай, обладающий крупнейшими в мире валютными резервами, пересматривает инвестиционную стратегию и может сократить объем вложений в долговые обязательства государств еврозоны.

Китайское Государственное управление по валютному рынку (State Administration of Foreign Exchange, SAFE) на прошедших в последние дни встречах с представителями иностранных банков выразило серьезные опасения относительно развития ситуации в странах PIIGS, в свете чего планирует сократить вложения в номинированные в евро активы, покупая активы в долларовой зоне.

SAFE крайне редко прибегает к резкому сокращению существующих активов, поскольку ежемесячно получает большие объемы новых средств. Соответственно, на структуру портфеля управление влияет с помощью изменений соотношения валют в ту или иную сторону в новых инвестициях.

По официальным данным, на конец марта объем средств в распоряжении SAFE составлял $2.447 трлн. Точная структура валютных активов Китая является государственной тайной, но считается, что порядка 70% вложений приходится на долларовые ценные бумаги, еще 25% – на облигации стран-участниц еврозоны.

Отметим, что достоверность информации о пересмотре стратегии Китая из сообщения Financial Times до сих пор не подтверждена ни одним другим источником, а на сайте Администрации валютных операций Китая содержится заявление о том, что Китай – надежный долгосрочный инвестор, для которого Европа была и будет главным инвестиционным рынком.

ЕК предлагает создать систему стабфондов за счет банков

Европейская комиссия (ЕК) предлагает создать систему национальных стабилизационных фондов на спасение финансовой системы в случае кризиса. Данные фонды планируется пополнять за счет особого налога с банков. По словам представителей Еврокомиссии, средства такого стабилизационного фонда не будут использоваться для спасения банков. Эти средства будут гарантией того, что финансовые затруднения конкретной кредитной организации не приведут к краху всей финансовой системы. Данные предложения ЕК представит на саммите большой двадцатки в Торонто в конце июня. Кстати говоря, на данный момент среди Министров финансов стран ЕС нет согласия как по вопросу самого факта создания стабфондов, так и относительно того, куда именно должны пойти средства, отчисляемые банками в такие фонды.

Таким образом, европейцы хотят достигнуть тех же целей, что и Б.Обама посредством финансовой реформы в США: дефолты кредитных организаций не будут финансироваться из кармана налогоплательщиков, правда, в случае США предлагается финансирование проблемных банков за счет держателей его акций и кредиторов.

Рубини вызывает вторую волну?

Профессор Нью-йоркского университета Нуриэль Рубини, в том числе известный как предсказатель нынешнего глобального финансового кризиса, в очередной раз внес свою лепту в развитие второй волны кризиса. На конференции в Бухаресте г-н Рубини отметил, что мировые рынки сомневаются в способности Греции взять под контроль ситуацию с колоссальным дефицитом государственного бюджета, которая уже подорвала доверие инвесторов к евро. Помимо этого он выразил опасения относительно политической силы, необходимой правительствам Испании и Португалии для сокращения дефицитов госбюджетов. По словам Н.Рубини, падение евро продолжится, и если и не вызовет распада еврозоны, то вынудит некоторые страны ее покинуть.

Н.Рубини также не исключил возможности второй волны кризиса в еврозоне и отметил, что восстановление экономики будет более уверенным в странах с развивающейся экономикой.

Франция бастует

Профсоюзы Франции сегодня начали общенациональную забастовку против планируемого повышения пенсионного возраста. В забастовке примут участие транспортники (метро, автобусы), а также сотрудники государственных музеев.

25 мая мы уже писали о том, что французское правительство планирует повысить пенсионный возраст с нынешних 60-ти лет до, предположительно, 62-х лет с целью уменьшения нагрузки на пенсионную систему и снижения дефицита госбюджета. В настоящее время возрастной порог выхода на пенсию во Франции – один из самых низких в Европе.

Статистика США: первичный рынок недвижимости и товары длительного пользования

Оба опубликованных вчера отчета оказались полной неожиданностью для рынков, в особенности это касается динамики продаж на первичном рынке недвижимости. При консенсус-прогнозе + 3.4 % продажи выросли на 14.8 %. Вместе с таким существенным ростом продаж резко снизилось предложение до 211 тыс объектов (– 7 % месяц-к-месяцу). Стоит заметить, что на результаты этого отчета последний этап правительственных налоговых стимулов уже не оказал влияния, так как продажи на первичном рынке учитывают подписанные контракты, а правительственная программа берет в расчет дату фактической передачи недвижимости, которая в среднем происходит на 1 месяц позже подписания контракта. Подобная динамика вместе с отчетом по индексу строительного сектора, опубликованным 17 мая, однозначно говорит о возобновлении активности при отсутствии программы субсидий, а это свидетельствует о восстановлении строительного сектора США.

Единственным негативным моментом отчета оказалась медианная цена на дом, которая упала на 9.7 %. По всей видимости, именно снижение цен оказалось основным стимулом роста продаж.

Несмотря на традиционную волатильность заказов на товары длительного пользования, вчерашний отчет обрадовал инвесторов. При ожидавшемся росте на 1.5 % показатель продемонстрировал рост в 2.9 %, подтвердив уверенность в своем устойчивом росте.

Российские еврооблигации: высокий отскок

После жесткой распродажи, наблюдавшейся во вторник, российские еврооблигации попытались отыграть понесенные потери. Все бумаги в среднем потеряли в доходности 20 – 30 б.п.

Суверенные еврооблигации сузили спрэд к кривой Treasuries. Спрэд Russia’ 30 – UST’ 10 сегодня утром находится вблизи отметки 230 – 235 б.п. Новые выпуски Russia’ 15 и Russia’ 20 потеряли в доходности 36 и 23 б.п. соответственно.

Корпоративные новости

Ленэнерго и МРСК Урала: отчетность по МСФО и немного о доходности

Вчера Ленэнерго и МРСК Урала опубликовали финансовые показатели по международным стандартам за 2009 год.

Нас порадовали фактические показатели МРСК Урала. Рост операционных расходов составил лишь 12% привел к 1.5-кратному увеличению EBITDA по сравнению с предыдущим годом. Так, EBITDA выросла с 4.8 млрд руб. до 7.1 млрд руб., а рентабельность по EBITDA достигла 14.8% (+3.2 п.п.).Тем не менее, несмотря на наметившиеся улучшения, рентабельность МРСК Урала по-прежнему ниже средней по отрасли и, например, более чем в 2 раза уступает аналогичному показателю у Ленэнерго (см. ниже). Зато рост операционного денежного потока позволил МРСК Урала более гибко управлять своим долгом. Он за прошедший год сократился на 25% до 6.0 млрд руб., а показатель Долг/EBITDA упал сразу с 1.65х до 0.85х.

Показатели рентабельности Ленэнерго (EBITDA margin 35.4% и чистая рентабельность под 10%) в прошлом году в целом выглядят очень сильно. Стоит особо отметить, что Ленэнерго наряду с МОЭСК показывает рекордную рентабельность среди российских электросетевых компаний. В частности, соотношение показателя EBITDA к полезному отпуску в Ленэнерго превышает соответствующий коэффициент МРСК Урала более чем в 3 раза (342 руб./МВт•ч против 102 руб./МВт•ч). Главным фактором высокой рентабельности этих компаний мы считаем большой объем техприсоединений, который обеспечил Ленэнерго четверть выручки.

Рост чистой прибыли Ленэнерго составил 41 %, однако без учета разовых сделок и списаний рост прибыли мог оказаться еще более значительным. В частности, процентно-валютный своп, который в 2008 г. обеспечил компании 1.9 млрд руб. прибыли, в 2009 г. принес убытки в размере 816 млн руб. Данный своп будет закрыт в 2010 г. Вторым фактором, заметно уменьшившим прибыль, стал двукратный рост амортизации. С другой стороны, это повлияло на рост EBITDA.

К негативным факторам деятельности Ленэнерго мы относим снижение денежного потока на 4 млрд руб. Главной причиной падения денежного потока стали изменения оборотного капитала, так как денежный операционный поток до изменений в оборотном капитале, наоборот, вырос на 2 млрд руб. В результате снижения денежного потока Ленэнерго продолжило наращивать долговые обязательства. Рост долга составил 3 млрд руб. до 13.7 млрд руб., но, тем не менее, это выглядит некритично для компании: благодаря увеличению операционной прибыли коэффициент долговой нагрузки Долг/EBITDA незначительно снизился до 1.45х.

Мы думаем, что 2 выпуска облигаций Ленэнерго-2 (8.44%) и Ленэнерго-3 (8.17%), скорее всего, проигнорируют публикацию отчетности по МСФО. Тем не менее, сложно не заметить, что более короткий бонд Ленэнерго-2 как относительно Ленэнерго-3, так и прочих выпусков более слабых компаний-эмитентов Холдинга МРСК (Тюменьэнерго, МРСК Урала, МРСК Юга, Кубаньэнерго) явно недооценен. Как нам кажется, Ленэнерго-2 заслуживает символической премии над Мосэнерго-2, то есть его доходность завышена как минимум на 50-60 б.п.

СУ-155, ЛСР, ЛенСпецСМУ: relative value по облигациям

Сегодня из газеты «Ведомости» нам стало известно, что на прошлой неделе СУ-155 выиграла несколько госконтрактов на продажу Минобороны квартир в Московской области, Твери и Туле на 2.82 млрд руб. Всего же с начала года компании удалось заключить контрактов на 14 млрд руб.

Эта новость – отличный повод по-новому взглянуть на кредитный профиль компании, учитывая, что предыдущий новостной повод был негативным. Напомним, что, по данным Коммерсанта, налоговая инспекция № 27 по Москве пыталась признать банкротом ООО «Инвест Сиена», которому принадлежит 26% головной структуры застройщика СУ-155.

Не слишком ликвидные облигации СУ-155-3 по последним сделкам показывали доходность около 17.5% на сроке чуть менее года. Данный уровень по доходности сложно назвать привлекательным. Мы ориентируемся на то, как торгуются на рынке неликвидные облигации компаний сектора «недвижимость» на вторичном рынке, а также на то, под какие ставки девелоперам удается привлекать залоговое и беззалоговое банковское фондирование.

Некоторыми исключениями для сектора являются, пожалуй, ЛСР и ЛенСпецСМУ. Удачно рефинансировав свои долги в полном объеме, не дав ни малейшего намека на дефолт по бондам и кредитам, получив многомиллиардные заказы от нескольких заказчиков, санкт-петербургский строитель имеет, в отличие от коллег по отрасли, не запретительную стоимость фондирования: так, его ликвидные 1-летние облигации стоят чуть дороже 11.2% годовых. Для львиной доли российских строительных компаний такой уровень процентных ставок по беззалоговому кредитованию пока недостижим. Так второй с точки зрения кредитного качества эмитент – ЛенСпецСМУ – на сроке 1.4 года дает на рынке облигаций доходность ближе к 14%.

В меру ликвидные облигации ЛенспецСМУ-1 по ценам последних сделок дают возможность заработать владельцу 13.9% к погашению в декабре 2012 г. Мы считаем, что относительно ЛСР – лучшего представителя строительной отрасли на публичном долговом рынке – доходность бумаг ЛенспецСМУ в последнее время завышена. Немаловажный довод в пользу привлекательности бумаг ЛенСпецСМУ – это рейтинг эмитента. Компания имеет рейтинг «В» от S&P, что 1 ступень выше, чем у ЛСР (Ва3/В-).

Позавчера компания закончила активный маркетинг новых биржевых облигаций на 2 млрд руб. Мы находим, что озвученная доходность (установлен купон в 14.5% для дюрации 2 года) является чрезмерной компенсацией для кредитных рисков компании даже с учетом текущих нестабильных рыночных условий.

Если говорить непосредственно об облигациях ЛСР-2, то, если учесть, что они имеют рейтинг уровня В-/В3 и принимаются в прямое репо ЦБ РФ с дисконтом 25%, купить их с доходностью 11.2% годовых – неплохой вариант для инвестиций. Для сравнения, согласно индексам рублевых облигаций BMBI Банка Москвы, кривая доходности для эмитентов с рейтингом уровня В/В2 на сроке 0.75-1.00 года находится в промежутке 10.20-10.70%.

Распадская: новые сроки восстановления и отказ от дивидендов

По словам заместителя начальника департамента угольной и торфяной промышленности Минэнерго РФ С. Шумкова, восстановление шахты Распадской может занять 12-15 месяцев с момента завершения анализа нанесенного ущерба и потребовать 6-11 млрд руб. При этом сроки и суммы являются неокончательными, так как еще не завершено обследование всех выработок шахты.

Озвученные сроки несколько выше тех, что сообщались ранее губернатором Кемеровской области А. Тулеевым: 3-4 месяца на первую очередь и столько же на вторую. Предполагаемая сумма средств, необходимых на восстановление предприятия, также выросла с 5.7 до 6-11 млрд руб. Вместе с тем, новые сроки и суммы совсем не представляются нам ужасными, и в случае если они будут окончательно подтверждены после анализа всех последствий аварии на Распадской, то можно будет с большой уверенностью сказать, что у облигаций компании появится значительный потенциал для отыгрыша панических распродаж последних 3 недель.

Еврооблигации Распадской (9.60% на дюрации 1.9 года) вчера подросли на 0.6 п.п., но продолжают оставаться едва ли не самым интересным выпуском нефинансового сектора в российских еврооблигациях. На наш взгляд, появление большей ясности относительно сроков восстановления шахты, готовность государства финансового помочь компании, а также озвученный вчера отказ от выплаты дивидендов будут оказывать поддержку бумагам компании в ближайшие месяцы.

Результаты ВымпелКом по US GAAP 1 кв. 2010г.: первая pro-forma

Вчера ВымпелКом подвел финансовые итоги 1 кв. 2010 г., в которых впервые раскрыл результаты на основе «pro-forma» новой компании ВымпелКом Лтд., включая данные Киевстара. Уже начиная со 2 кв. 2010 г. ВымпелКом Лтд. будет предоставлять консолидированные результаты.

• Выручка объединенного оператора в 1-м квартале 2010 г. снизилась на 5.4 % кв-к-кв до $ 2.54 млрд, что главным образом обусловлено сезонными факторами.

• Доходы ОАО «ВымпелКом» сократились на 4 % кв-к-кв и составили $ 2.23 млрд, отклонившись от наших прогнозов на 1 % в худшую сторону. Данная динамика стала следствием как влияния сезонных факторов, так и большего, чем предполагалось, сокращения выручки от стран СНГ.

• Выручка компании на российском рынке совпала с нашими ожиданиями и оказалась на уровне 57.35 млрд руб., что на 2.5 % ниже результата 4-го квартала 2009 г. Показатель ARPU составил 308 руб. и совпал с предпосылками нашей модели.

• Доходы Киевстара в 1-м квартале 2010 г., как и ожидалось, снизились на 11 % кв-к-кв в долларовом выражении, что стало причиной сезонного падения ARPU, сужения абонентской базы и ослабления курса гривны.

• EBITDA VimpelCom Ltd. составила 47.1%. Падение показателей рентабельности мы связываем с более высокими фактическими коммерческими и административными расходами.

• Наконец, самое главное. На конец марта совокупный долг ВымпелКома составил $6.6 млрд., снизившись с начала года на 10%. Уровень долговой нагрузки в терминах Долг/EBITDA снизился до 1.7х, против 1.9х на начало года. Последующая консолидация Киевстара, имеющего де-факто нулевой долг, позволит еще больше улучшить кредитные метрики и, по нашим ожиданиям, снизить показатель «Чистый долг/EBITDA» ниже 1.0х.

Мы ждем, что после достижения заветного соотношения «Чистый долг/EBITDA» рейтинговые агентства повысят рейтинг объединенной компании до инвестиционного уровня. Вероятно, первым из них будет S&P, от которого в настоящее время ВымпелКом имеет рейтинг на уровне «ВВ+».

В ходе майской коррекции на рынке корпоративного валютного долга, спрэд между длинными выпусками компании и суверенной кривой расширился до 260-300 б.п. В то же время, кривая Евраза на данном участке кривой (дюрация 4-6 лет) имеет спрэд 400 б.п. и более.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: