Первичный рынок

Евраз и Мечел: и на первичном рынке их оценивают одинаково

Событие

Вслед за Евразом (ВВ-/В1/ВВ-) вчера книгу заявок на покупку облигаций закрыл и Мечел (В1). Несмотря на то, что первоначальные ориентиры по доходности бумаг Мечела предполагали премию в 25 б.п. к Евразу, итоговая ставка купона установлена на уровне Евраза – 8.40 %. Евраз-07 был размещен вчера, два выпуска Мечела (17 и 18), а также Евраз-05 размещаются завтра.

Оба эмитента завершили процесс сбора книги заявок на покупку облигаций достаточно успешно, несколько раз последовательно снижая ориентиры. Изначально Евраз предполагал выпустить лишь один выпуск на 15 млрд руб., который является максимальным по объему среди прочих обращающихся бондов эмитента. Однако затем, когда эмитент убедился в высоком спросе на маркетируемый выпуск, было принято решение увеличить предложение новых облигаций на четверть до 20 млрд руб., разместив выпуск пятой серии на 5 млрд руб.

Первоначальный ориентир ставки купона 8.5-8.75 % был снижен до 8.4-8.5 %, итоговая ставка купона была установлена на уровне 8.40 %. В ходе маркетинга была подана 51 заявка инвесторов со ставкой купона в диапазоне от 8.25 % до 8.75 %. Общий объем спроса по облигациям обеих серий составил 33.4 млрд руб.

Сейчас на вторичном рынке весьма активно торгуются четыре выпуска Евраза объемами 5-10 млрд руб. на дюрациях 1.6 и 3.4 года с доходностями около 7.35 % и 8.44 %. После начала маркетинга новых выпусков длинные бонды Евраза снизились в доходности на 10-15 б.п., несмотря на столь высокий объем нового первичного предложения. Таким образом, новые бумаги размещены с минимальной премией к вторичному рынку.

Мечел также вчера закрыл книгу заявок на два идентичных выпуска объемом по 5 млрд руб., добавив в свою и без того ликвидную кривую бондов новые длинные бумаги. Изначальные ориентиры по новым выпускам подразумевали прайсинг бондов «от Евраза», ориентир по доходности предполагал премию к индикативу Евраза 25 б.п. (8.75-9.0 %). На наш взгляд, такое соотношение доходностей является вполне обоснованным для компенсации рисков бондов Мечела, долговая нагрузка которого является одной из самых высоких в секторе из-за масштабной инвестиционной программы (Чистый долг/EBITDA равен 3.5Х на конец 2010 года) и более слабой комбинации кредитных рейтингов.

Однако в итоге книга заявок (после нескольких последовательных снижений ориентиров с 8.75-9.0 % до 8.5-8.75 %, а затем и до 8.4-8.5 %) была закрыта точно на уровне Евраза со ставкой купона 8.40 %. Таким образом, как и на вторичном рынке, инвесторы оценили двух металлургов абсолютно одинаково. Тем не менее, Евраз остается нашим фаворитом в секторе, и мы полагаем, что первоначальный дисконт в ориентирах в 25 б.п. к Мечелу является справедливым. На наш взгляд, более сильное снижение ориентиров по новым облигациям Мечела связано во многом с наличием у эмитента полноценной ликвидной кривой, а также высокой «популярностью» у инвесторов данных облигаций.

Также отметим, что вчера еще один эмитент металлургического сектора, Русская Медная Компания, закрыл книгу заявок на покупку пятилетних облигаций с трехлетней офертой совокупным объемом 5 млрд руб. на уровне 9 % c премией к кривой Евраза/Мечела чуть более 100 б.п. Изначальный ориентир ставки купона составлял 9.2-9.7 %.

Внутренний рынок

Госсектор: снова рост

Вчера на денежном рынке было все спокойно, как совокупный объем свободной ликвидности, так и ставки межбанковского кредитования стабилизировались фактически на уровне предыдущего дня. Данный фактор оказывает существенную поддержку внутреннему долговому рынку, который (в первую очередь, госсектор) чувствует себя неплохо, несмотря на определенный внешний негатив. Ожидаем, что к концу недели объем свободных денежных средств в системе достигнет уровня в 1 трлн руб., а ставка MosPrime overnight снизится до 3.65-3.7 %.

О прекращении напряженности на денежном рынке свидетельствует и вчерашний депозитный аукцион Минфина, на котором были размещены лишь 6 млрд руб. из совокупного объема в 50 млрд руб. по средневзвешенной ставке 3.91 %. К примеру, на прошлой неделе, был размещен достаточно внушительный объем - 32 млрд из запланированных 50 млрд руб.

Обороты на внутреннем рынке вчера снова были высокими: в корпоративном секторе –36 млрд руб. (почти в два раза выше предыдущего дня), в госсекторе торги проходили более скромно – 11 млрд руб. Среди государственных бумаг ярко выделялась тенденция к росту – около 10 млрд руб. оборота пришлось на сделки по покупке. Как и в последние несколько дней сильнее всего дорожали ликвидные среднесрочные бумаги с дюрацией от 1 до 3.5 лет. Именно этот участок кривой, на наш взгляд, является перепроданным – по нашему мнению через некоторое время чрезмерная выпуклость кривой на средних сроках должна снизиться. Больше всего выросли выпуски ОФЗ 25067, ОФЗ 25076, ОФЗ 26204, прибавившие в цене 21, 23 и 24 б.п. соответственно. Из немногих выпусков, которые продемонстрировали снижение, отметим короткий выпуск ОФЗ 25066 с погашением в июле, увеличившийся в доходности почти на фигуру (81 б.п.).

Сегодня два аукциона Минфина, один выпуск – новый

Вчера Минфин обозначил ориентиры доходности по размещаемым сегодня ОФЗ 25079 на 20 млрд руб. и ОФЗ 26206 на 20 млрд руб. Доходность размещения четырехлетнего ОФЗ 25079 ожидается на уровне 7.10-7.20 %. Напомним, что данный выпуск успешно дебютировал на прошлой неделе и разместился в полном объеме с троекратной переподпиской без премии к рынку. Неделю назад ориентиры составляли 7.20-7.29 %, ставка размещения была установлена на уровне 7.25 %. Как мы и ожидали, ОФЗ 25079 может стать одним из так называемых эталонных выпусков и в ближайшее время Минфин может доразмещать его достаточно активно. По состоянию на конец понедельника он торговался с доходностью 7.18 % на дюрации 3.3 года, снизившись после размещения на 7 б.п. по доходности. После объявления ориентиров доходность выпуска опустилась еще на 1 б.п. Таким образом, по верхней границе нового интервала предполагается премия в размере 2-3 б.п., однако мы ожидаем размещения посередине озвученных ориентиров и высокого интереса инвесторов к данному выпуску.

Предполагаемая доходность по новому шестилетнему ОФЗ 26206 с погашением 14 июня 2017 г. составляет 7.65-7.75 % (дюрация около 4.5 лет). В настоящий момент на кривой ОФЗ нет выпусков с подобной дюрацией. Ближайшие выпуски ОФЗ 26203 и ОФЗ 26204 на дюрациях около 4 и 5 лет торгуются с доходностями 7.42 % и 7.83 % соответственно, снизившись на несколько б.п. после объявления ориентиров по новому выпуску. Таким образом, предложенные Минфином ориентиры находятся чуть выше середины данного интервала. Полагаем, что для успешного размещения выпуска инвесторы могут потребовать дополнительную премию к вторичному рынку, на что Минфин может пойти, учитывая стратегию ведомства на удлинение дюрации портфеля.

Корпоративный сектор: боковик на высоких оборотах

Корпоративный/муниципальный сектор в течение вчерашнего дня двигался в боковом тренде на очень высоких оборотах (почти 36 млрд руб.). 80 % сделок (в денежном значении) пришлось на сделки с облигациями, дюрация которых не превышает 3 года. Среди отдельных бумаг выделяем существенные обороты по выпускам ВТБ 24-03 (судя по оборотам, практически весь выпуск был предъявлен к оферте), Банк Москвы-02 (4.5 млрд руб.), Райффайзенбанк-04 (1 млрд руб., почти плюс фигура к доходности), обоим выпускам Русал Братск, а также по новому выпуску РусГидро-01.

В лидерах роста были облигации: АИЖК 17об (MD 5.68/0.39 %/ yield 8.86/-7 б.п.), Лукойл БО4 (MD 1.02/0.18 %/ yield 5.61/-19 б.п.), МДМ БО-2 (MD 2.33/0.42 %/ yield 7.87/-17 б.п.), Петрокомб5 (MD 1.28/0.59 %/ yield 7.01/-45 б.п.), СУЭК-Фин01 (MD 1.74/0.2 %/ yield 7.52/-12 б.п.).

В муниципальном секторе по-прежнему наблюдались повышенные обороты в облигациях Москвы, продемонстрировавших разнонаправленную динамику, а также Московской области-07 (1.5 млрд руб.), снизившихся на 9 б.п. в доходности.

В ближайшие дни ожидаем схожей динамики торгов в случае, если на внешних рынках не случится очередной порции негатива. Кроме того, навес первичных размещений в ближайшие дни может отвлечь покупателей от вторичного рынка, в частности завтра размещаются Евраз, Мечел и РМК (подробнее об этом в разделе «Первичный рынок»).

Глобальные рынки

В ожидании чуда

Вчера торги в Европе завершились небольшим ростом фондовых индексов на фоне позитивных данных о розничных продажах еврозоны за апрель - рост показателя стал максимальным за последние 13 месяцев, втрое превысив прогнозы (0.9% против ожиданий увеличения на 0.3%). Американские рынки также предприняли попытку роста, воодушевившись усилением активности на рынке M&A, однако выступление главы ФРС в самом конце торговой сессии утянуло фондовые индексы США вниз. Treasuries завершили день с минимальными изменениями.

Бернанке: монетарная политика – не панацея

Б. Бернанке признал, что экономика страны продолжает восстанавливаться после самого масштабного финансового кризиса и самого глубокого падения рынка жилья со времен Великой депрессии, однако ее рост неравномерен и проходит более медленными темпами, чем ожидал регулятор. Глава Федрезерва подчеркнул, что поскольку на пути восстановления экономики США возникают глобальные препятствия от землетрясения в Японии до напряженности на сырьевых рынках, то монетарные власти не могут в одиночку справиться с этим проблемами, а денежно-кредитная политика не является «панацеей» в этом контексте.

Всего через две недели состоится заседание Комитета по операциям на открытых рынках ФРС, а на конец месяца запланировано завершение программы количественного стимулирования QE II. Что предпримет американский регулятор для выхода из, как кажется, патовой ситуации – замедление экономического роста в условиях ускорения инфляции – большой вопрос. Хотя глава ФРС и считает, что инфляция, как и внешние шоковые факторы являются временными явлениями, и во втором полугодии можно ожидать улучшения по всем фронтам, признаков восстановления экономической активности, судя по последним макроданным, пока не наблюдается.

Вчера поздно вечером, уже после выступления Б. Бернанке, Всемирный банк понизил прогноз по росту экономики США на 2011 г. до 2.6% с 2.8% в 2010 г., отметив, что темпы роста крупнейшей мировой экономики будут оставаться ниже 3% по крайней мере до конца 2013 г.

В последние дни все чаще возникают предположения о введении QE III, однако монетарные власти США пока не видят необходимости в таких мерах. Ужесточения денежно-кредитной политики в ближайшее время также ждать не стоит. Скорее всего, после завершения QE II американский регулятор предпочтет не предпринимать никаких шагов по ужесточению денежно-кредитной политики какое-то время и посмотреть, что будет.

Российские еврооблигации: в «боковике»

Российский рынок еврооблигаций продолжает незначительный рост, хотя изменение котировок в большинстве случаев минимально – 5-7 б.п. Лучше рынка выглядели бумаги GAZP' 34, MTS' 20, Sovkomflot' 17 и рублевый евробонд RSHB' 13. Продажи отмечались в бумагах VEB' 20-2, VEB' 16 CHF, VTB' 20, VIP' 18, VIP' 21 (LPN), однако снижение их котировок не превышало 15-20 б.п. Под небольшим давлением оказались короткие бумаги Газпрома, ТНК-BP и среднесрочные бумаги ЛУКОЙЛа на фоне ожиданий повышения нефтяных квот ОПЕК.

Суверенный RUS’30 завершил день без изменений, спрэд к американской «десятке» также остался на уровне 135 б.п.

Сегодня состоится заседание ОПЕК, и решение картеля может продолжить оказывать влияние на нефтегазовый сектор рынка российских еврооблигаций. Инвесторы также ждут выхода так называемой «Бежевой книги» - обзора состояния экономики в 12 зонах ответственности региональных ФРБ, однако публикация состоится в 22.00 и, вероятно, будет отыгрываться рынкам завтра. Завтра же состоится заседание ЕЦБ по вопросу денежно-кредитной политики Европы. Регулятор, скорее всего, оставит процентную ставку без изменения, однако инвесторы будут искать намек (в виде формулировки «strong vigilance» - повышенная бдительность) в пресс-релизе на возможность ее повышения в ближайшее время.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

Наибольший потенциал среди ликвидных бондов сохраняют выпуски ОФЗ 26204, ОФЗ 25075 и ОФЗ 25077. Данные выпуски продолжают торговаться со спрэдом к кривой ОФЗ в 40-50 б.п., с потенциалом роста цены 1.0-1.5 %. Кривая по-прежнему является перепроданной на среднесрочном отрезке с дюрацией от трех лет до пяти лет. Запланированные на сегодня аукционы могут позволить более справедливо оценить среднесрочный участок (ОФЗ 25079 - выпуск после размещения неделю назад снизился в доходности почти на 10 б.п., однако все еще сохраняет потенциал роста цены около 0.4 %), а также получить новую точку на кривой с дюрацией 4.5 года (ОФЗ 26206) – в настоящий момент среди ОФЗ нет выпусков с дюрацией от 4 до 5 лет. Кроме того, ожидаем, что после планируемого активного размещения Минфином длинных бондов, кривая будет иметь более крутой наклон, что приведет к справедливой переоценке среднесрочного участка.