Денежный и внутренний долговой рынок

«Стоп машина» или «полный вперёд»?

Рост внутренних и оффшорных ставок в рублёвой зоне вчера продолжился, причем упор делался на сроке 4-5 лет. CCS и IRS на этом сроке прибавили очередные 10-12 б.п. Рубль ослаб к доллару, вырос к евро. По итогам дня бивалютная корзина закрылась на уровне 33.9. Одномесячная вменённая волатильность в паре USDRUB – индикатор, который мы трактуем как степень уверенности рынка в продолжении тренда – достигла 8.6 %. Игроки хеджируют рублёвый риск, толкая цены опционов и, следовательно, вменённую волатильность все выше. За три последних дня волатильность выросла на 77 б.п.

Мы видим как минимум три причины ослабления национальной валюты в последние дни:

- Фактор ожиданий: стагнация нефтяных котировок на уровне 118-120 $/bbl стала поводом для…

- Технического фактора: необходимости фиксации прибыли по длинным позициям в рубле и рублёвых облигациях после длинного ралли, а рублёвый результат был переведён в валюту, так как…

- Внешний негатив – рост напряжённости в Европе, смешанные данные статистике США и возобновившиеся опасения резкого ужесточения монетарной политики в Китае – вынудили вывести средства из рубля и направить в валюту и, например, в UST.

Длинные выпуски Газпром нефти, ФСК, МТС и РЖД, как и положено, выросли в доходности на 5-7 б.п., длинный Евраз-2 просел сразу на 0.56 % в цене. Но в целом корпоративный сектор был не под таким гнётом, как ОФЗ, где кривая отреагировала на ослабление рубля и рост ставок фронтальным сдвигом вверх на 5-10 б.п. Отдельные бумаги вроде 25075 выросли в доходности на 11 б.п. Отмечаем также рост оборотов и открытых позиций во фьючерсах на корзины ОФЗ на РТС. Вчера фьючерс на короткую корзину (2 года) просел на 0.08 %, а на длинную (4 года) на все 0.33 %. Оборот торгов в рублях по фьючерсам составил примерно 12 % от оборота в составляющих корзины выпусках ОФЗ. Следует отметить, что объём открытых позиций по обоим контрактам стал максимальным с даты начала обращения – рынок проявляет интерес к инструментам.

Тем не менее, мы бы не стали драматизировать ситуацию и считаем, что довольно сильная просадка на валютном и долговом рынке – это позитивный момент, так как она «охладит» игроков и доведёт доходности инструментов к интересным уровням. С учётом все еще высокой ликвидности и рекордных, несмотря на снижение, цен на нефть, вчерашняя коррекция это скорее возможность для покупки в перспективе нескольких недель нежели сигнал «стоп-машина». В то же время о «полном вперед» речи не идет. Мы не ждём быстрого завершения коррекции – холодным душем для рынка могла бы стать «красная» неделя с ростом доходностей на 5-10 б.п. в день. Поскольку исключить дальнейшего падения цен на нефть мы не можем, еще раз указываем на интересную возможность войти в «шорт» по LUKOIL’15 (см. комментарий «Где продавать Lukoil’15» от 13.04.11) или FRN Транснефти, который традиционно корректируется при сужении спрэда его купона к превалирующей доходности первого эшелона (см. комментарий «Непослушный FRN» от 7.04.11).

Первичный рынок

РСХБ-16: заманчиво, но опасно

Вчера Reuters сообщил о планах РСХБ провести доразмещение рублёвого евробонда с погашением в марте 2016 года. Ориентировочная цена доразмещения – 101.5 %, что предполагает дисконт к текущим котировкам выпуска и премию в 90 б.п. к локальной экстраполированной кривой банка (в пересчёте в cash flow yield используемую на рублёвом рынке). Цена 101.5 % транслируется в доходность 8.42 % на дюрации 3.8 года.

С учётом того, что в последние дни доходность выпуска выросла на волне фиксации прибыли в рублях и росте уровня длинных ставок, предложение является интересным, но выбивающимся из конъюнктуры. Мы неоднократно рекомендовали выпуск к покупке, основываясь на завышенном спрэде к локальной кривой, тем не менее, в текущих условиях идея входа в РСХБ-16 под 8.4 % представляется спекулятивной.

ВЭБ: «made in China»

Вчера ВЭБ подтвердил планы размещения эквивалента $ 500 млн в юанях в текущем году. Нас заинтересовал не сам факт экзотического размещения, а упоминание свопа, очевидно CCS, c помощью которого ВЭБ планирует добиться более дешевого фондирования. После того как станут известны детали сделки (срок, ставка привлечения), можно будет об открытии нового канала для российских заёмщиков.

Если «разработанный Банком развития Китая механизм» свопования не останется know-how ВЭБа, то мы, вероятно, станем свидетелями роста количества сделок в экзотических валютах. В этом нас убеждает и вчерашнее подписание соглашения о финансовом сотрудничестве между Банками развития Бразилии, России, Индии, Китая и Южной Африки. По мнению главы ВЭБа В. Дмитриева, это поможет российским компаниям диверсифицировать валютную структуру источников финансирования.

Что касается самого ВЭБа, то, по нашим оценкам, для выгодного заимствования в юанях скажем на 5 лет и конвертации «азиатского» долга в долларовый с помощью CCS fix-fix (или структуры CNY IRS / CNY USD CCS) ВЭБ должен занять в юанях под ставку не более 7 % (CNY + 240 б.п.). В этом случае долларовая доходность, полученная через CCS fix-fix, составит 5.11 % – уровень на котором сейчас торгуется VEB’17 на дюрации 5 лет.

Глобальные рынки

Краткая передышка на Западе

Несмотря на наличие некоторых позитивных сигналов с внешних рынков, российский рынок сегодня вряд ли покажет хорошую динамику. Под позитивными сигналами мы, в первую очередь, подразумеваем вчера слабый рост американского рынка под влиянием отдельных корпоративных отчетностей и связанное с этим снижение спроса на treasuries, вследствие чего короткий конец кривой UST ушел вверх на 4-6 б.п.

Помимо роста американского рынка отметим вывод агентством Fitch рейтингов Ирландии из списка Rating Watch Negative. В то же время ситуация с европейским долгом остается напряженной, а прогноз по рейтингу Ирландии оставлен «негативным».

Угроза с Востока

Азиатские рынки сегодня утром задали негативный тон торгам, а доходности treasuries развернулись в сторону снижения, причиной чего стала публикация официальной статистики из Китая. Вчерашняя «утечка информации» подтвердилась: ВВП Китая в первом квартале вырос на 9.7 %, а инфляция в марте ускорилась до 5.4 % – оба показателя превзошли предварительные оценки экспертов. Напомним, что в прошлом месяце Китай уже пересматривал методику учета инфляционных показателей, и, несмотря на это, рост потребительских цен в этой стране значительно опережает целевой показатель инфляции на 2011 год, который составляет около 4 %.

С большой вероятностью в ближайшее время от Народного банка Китая следует ожидать новых мер по охлаждению экономики и ужесточение денежно-кредитной политики, в частности, увеличение резервных требований для банков.

Российский рынок на публикации китайской статистики теряет немного меньше других стран: «разгоняющийся локомотив» китайской экономики увеличивает спрос на «черной золото».

Российские еврооблигации: между молотом и наковальней

Некоторый позитив на американских рынках не смог убедить инвесторов в российские еврооблигации: на рынок продолжают давить страхи реструктуризации евродолга, ожидание ввода мер по охлаждению китайской экономики и напряженная ситуация в Ливии. С другой стороны, всплеск доходностей UST также давит на котировки российских бумаг. По итогам дня доходности наиболее ликвидных корпоративных еврооблигаций выросли на 5-10 б.п., суверенный RUS’30, напротив, потерял в доходности 3 б.п., спрэд к UST сузился до 120 б.п.

Сегодня на динамику торгов будут влиять, в первую очередь, мартовские данные по инфляции в еврозоне (13.00 МСК) и по индексу потребительских цен в США (16.00 МСК).

Корпоративные новости

Распадская: ожидаемо слабое второе полугодие. Евробонд оценен справедливо

Событие

В среду Распадская (NR/B1/B+) опубликовала свою отчетность за 2010 год и операционные показатели первого квартала 2011 года, свидетельствующие об увеличении добычи коксующегося угля при росте средней цены реализации.

Финансовые результаты Распадской на уровне P&L оказались достаточно близки к рыночным консенсус-прогнозам, однако низкие капитальные затраты (всего $ 29 млн за второе полугодие 2010 г.) и, как следствие, стабильные денежные потоки компании оказались позитивным сюрпризом.

Компания демонстрирует улучшение показателей по сравнению с 2009 годом, несмотря на ожидаемо слабые результаты 2-го полугодия 2010 года из-за аварии на шахте «Распадская».

Кредитный профиль компании является исключительно сильным. Евробонд Raspadskaya Mine'12 торгуется на справедливом уровне.

Комментарий

Несмотря на аварию на шахте «Распадская» весной 2010 года и, соответственно, достаточно слабое второе полугодие, по сравнению с 2009 годом операционные показатели компании существенно увеличились. По итогам года выручка составила $ 706 млн (рост на 42.1 % по сравнению с 2009 г. – в первую очередь за счет увеличения цен на концентрат коксующегося угля), EBITDA составила $ 332 млн (рост на 31.7 %), рентабельность по EBITDA – 47.0 %.

На телеконференции для аналитиков по итогам публикации отчетности было озвучено, что Распадская в текущем году планирует полностью восстановить добычу на аварийной шахте до 2.5 млн т при суммарном прогнозном объеме добычи на уровне 8.5 млн т. Определенности относительно продажи 80 % акций компании так и не появилось. Напомним, что ранее в СМИ был очерчен лишь круг возможных покупателей (Мечел, Метинвест, СДС, ENRC, ArcelorMittal).

Совокупный долг компании практически полностью состоит из размещенных в 2007 году евробондов Raspadskaya Mine'12. Из-за значительной величины денежных средств на балансе компании, чистый долг Распадской составляет отрицательную величину (-$12 млн). Показатель Совокупный долг/EBITDA остается на низком уровне 0.94Х и, по нашим прогнозам будет оставаться на сопоставимом уровне, учитывая исторически консервативный подход компании к долговой нагрузке. На фоне уверенного восстановления добычи, сопровождающегося ростом цен на коксующийся уголь, по нашим оценкам, операционных денежных потоков компании, а также уже накопленной ликвидности будет достаточно для финансирования инвестиционной программы (включая расходы на восстановление шахты «Распадская») и погашения евробондов в следующем году.

Влияние на рынок

В настоящее время на вторичном рынке обращается лишь один выпуск еврооблигаций Raspadskaya Mine’12 (LPN) с погашением в мае 2012 года. На наш взгляд, бумаги торгуются на справедливом уровне (YTM 3.54 %), учитывая весьма сильное кредитное качество компании и долгосрочный характер долга, который представлен практически исключительно данным выпуском еврооблигаций объемом $ 300 млн.

С учетом значительных позитивных денежных потоков и накопленной ликвидности не видим препятствий для успешного погашения данного выпуска в следующем году. Однако, с другой стороны, не видим и потенциала для спекулятивного роста котировок в связи с достаточно короткой дюрацией и низкой (в абсолютном значении) доходностью.

ФСК: тарифы снижены на три года, дисбаланс бондов по отношению к Мосэнерго сохраняется

Событие

Вчера Федеральная служба по тарифам опубликовала пресс-релиз с новыми параметрами регулирования ФСК на 2011-2014 гг. Прирост ставки для потребителей во 2-4 кварталах 2011 года по отношению к ставкам 2010 года составит 26.4 %, для потребителей, расположенных в Республиках Северного Кавказа и Ставропольском крае – 15.7 %. В последующие годы решением ФСТ предусмотрен равномерный уровень прироста указанных ставок: 26.4 % - в 2012 г., 26.3 % - в 2013 г., 26.3 % - в 2014 г.

Вчера были опубликованы тарифы для ФСК на 2011-2014 гг., предполагающие сокращение доходов эмитента по сравнению со старыми планами.

Ожидаемые масштабные размещения облигаций эмитента (на сумму до 125 млрд руб.) привели к дисбалансу доходностей в энергетическом сегменте рынка, где кривая ФСК сейчас находится выше кривой Мосэнерго. Несмотря на столь масштабное новое предложение, положительный спрэд, по нашему мнению, все же должен быть.

В случае продолжения коррекционных настроений на рынке мы ожидаем смещение кривой перекупленных высоколиквидных бондов Мосэнерго вверх примерно на 50 б.п. - к ее справедливым уровням.

Комментарий

По нашим расчетам, новые тарифы предполагают сокращение доходов по сравнению со старыми планами вплоть до 2014 года, когда благодаря эффекту сглаживания компании будет компенсировано свыше 22 млрд руб. Таким образом, в следующие четыре года ежегодный прирост ставок не превысит 26.4 %. Утверждение новых тарифов в какой-то степени понижает неопределенность относительно будущего компании, тем не менее, сокращение тарифов на протяжении трех лет подряд может быть негативно воспринято инвесторами.

Влияние на рынок

Пересмотр тарифов ФСК приводит к снижению объемов финансирования инвестиционной программы компании за счет потребителей. Необходимые средства компании придется привлекать на публичном долговом рынке или с помощью заемных банковских средств. Ранее сообщалось, что объем планируемой инвестиционной программы ФСК на 2011 год составляет около 210 млрд руб., из них облигации могут быть выпущены на сумму до 125 млрд руб. В настоящий момент в обращении находятся выпуски этого эмитента на общую сумму 46 млрд руб. Таким образом предложение может превысить существующие объемы более чем в 2.5 раза.

Масштабный навес новых бумаг эмитента уже привел к дисбалансу на рынке облигаций в секторе электроэнергетики. В настоящий момент выпуски Мосэнерго (-/-/ВВ-) торгуются с меньшей доходностью по сравнению с бондами крупнейшего эмитента в секторе - ФСК (ВВВ/Ваа2/-). На наш взгляд, спрэд между бондами этих двух эмитентов, даже несмотря на значительное потенциальное предложение новых выпусков от ФСК должен быть положительным. Между тем, мы не ждем смещения кривой ФСК вниз. В случае продолжения коррекционных настроений на рынке, вероятнее, что кривая перекупленных высоколиквидных бондов Мосэнерго скорректируется вверх примерно на 50 б.п. к ее справедливым уровням.