Внутренний рынок

Подводим итоги месяца на рублевом рынке

В июне рублевый рынок долга восстановил утраченные в ходе майской коррекции позиции чему способствовали как достаточно благоприятный внешний фон в течение большей части месяца, так и высокий уровень рублевой ликвидности, скопившийся в банковской системе, а также низкая стоимость МБК.

С 1 июня ЦБ в очередной раз пошел на снижение основных процентных ставок, в том числе ставка рефинансирования была снижена на 25 б.п. – до минимального исторического значения 7.75%. Рынок не успел отыграть это событие в конце мая, поэтому июнь начался с положительной переоценки рублевых облигаций.

В середине месяца зафиксировано максимальное значение свободных средств на счетах и депозитах банков в ЦБ, составившее на 15 июня 1.8 трлн руб. ЦБ оперативно изымал избыточную ликвидность из системы посредством ОБР и ОФЗ, снизив ее уровень в течение двух-трех дней до средних значений –1.2-1.3 трлн руб. Ставки МБК при этом обновили свои многомесячные минимумы. Повышение волатильности ставок NDF в июне не повлияло на желание инвесторов вкладываться в рублевые активы.

Избыточная ликвидность благоприятно отразилась, в первую очередь, на первичном рынке облигаций, где был побит ежемесячный максимум по объему новых корпоративных выпусков за последние 12 месяцев. После вынужденной паузы в мае эмитенты ринулись на рынок и разместили в июне новые корпоративные облигации на общую сумму 75.4 млрд руб., что почти в 8 раз больше чем в мае и на 3% превосходит апрельский объем размещения.

К 22 июня на вторичном рынке был достигнут локальный максимум. Покупатели обращали свое внимание, прежде всего, на наиболее перепроданные выпуски в ходе майского выхода из рублевых активов нерезидентов. Лидерами роста стали облигации Москвы. Ценовой индекс BMBI, рассчитываемый Банком Москвы, в секторе выпусков столицы увеличился за период с 1-го по 22 июня на 180 б.п., средневзвешенная доходность бумаг опустилась до 6.7%. За тот же период индекс корпоративных бумаг подрос на 80 б.п., госбумаги подорожали на 50 б.п.

Исключительно благоприятная ситуация на внутреннем денежном рынке оказывала рублевому рынку облигаций поддержку и позволяла участниками рынка сдержанно реагировать на имевшие место негативные внешние сигналы. Ухудшение внешнего фона начало сказываться на котировках обращающихся долговых выпусков только в последнюю неделю месяца. Рынок при невысокой активности продавцов немного откатился от достигнутых максимумов.

BMBI, итоги июня 2010 г.: YTM – 8.0 % (-63 б.п.); HPR – 19.7%

По итогам июня 2010 г. совокупный доход от вложения в рублевые корпоративные облигации составил 1.6 % (за месяц), доходность за период владения находилась на уровне 19.7 % годовых по сравнению с 5.9 % в мае. Средневзвешенная доходность корпоративных выпусков снизилась на 63 б.п. – до 8.0 % при дюрации 1.6 года. Ценовой индекс корпоративных выпусков вырос на 76 б.п.

В течение прошедшего месяца котировки выпусков облигаций эмитентов 3-го эшелона показали более сильную динамику по сравнению с прочими корпоративными выпусками. Основные покупки были сосредоточены в выпусках с дюрацией более года. Ценовой индекс этой группы облигаций за месяц вырос на 255 б.п. Совокупная средневзвешенная доходность долговых инструментов эмитентов 3-го эшелона составила на конец июня 12.1 %, что на 157 б.п. ниже майских значений. Обращает на себя внимание тот факт, что доходность по выпускам третьего эшелона на конец июня на 143 б.п. ниже уровней апреля в период максимального подъема рынка. Таким образом, третий эшелон продолжает нагонять первый-второй эшелон, подорожавшие в ходе ралли 1-го квартала 2010 года.

Облигации эмитентов более высокого кредитного качества (blue chips и 2-го эшелона) выросли в июне синхронно. Ценовые индексы данных сегментов прибавили по 75 б.п., при этом средневзвешенная доходность выпусков blue chips к концу июня вернулась на минимумы, зафиксированные в апреле и составила 6.9% при дюрации 1.8 года, на 38 б.п. отступив от майских значений. Доходность выпусков 2-го эшелона опустилась на 10-15 б.п. ниже апрельских значений, составив 8.3% при дюрации 1.5 лет (снижение за месяц составило 70 б.п.).

Средняя доходность муниципальных долговых выпусков за месяц опустилась на 51 б. п. до 7.5 % при средней дюрации 1.8 года. После агрессивных распродаж выпусков столицы конца апреля-начала мая со второй половины мая российские покупатели покупают изрядно подешевевшие выпуски. При этом, в июне спрос сместился с наиболее коротких бумаг на среднесрочные и длинные бумаги. На 30.06.2010 средневзвешенная доходность облигаций Москвы составила 6.8 %, что на 35 б. п. ниже уровней начала месяца.

Активность в госсекторе в июне несколько подросла по сравнению с июнем, тем не менее это не привело к существенному изменению доходности госбумаг. Средневзвешенная доходность ОФЗ на конец июня составила 6.4 %, что на 6 б. п. ниже значений конца апреля.

Совокупный номинальный объем корпоративных облигаций, попадающих в расчет индекса, на 30 июня 2010 г. составил 1.3 трлн руб., капитализация корпоративных облигаций – 1.4 трлн руб.

Глобальные рынки

Европейские банки снова спасены

Сегодня истекает срок погашения кредитов ЕЦБ на сумму € 442 млрд, взятых европейскими банками в 2009 г. под 1 % – первый из трех траншей, предоставленных коммерческим банкам в качестве помощи. В начале недели стало известно о том, что некоторые банки «испытывают затруднения с ликвидностью», в связи с чем, чтобы избежать паники на рынках, ЕЦБ объявил об открытии экстренной неограниченной кредитной линии сроком на три месяца для банков стран Евросоюза, испытывающих трудности с выплатой кредитов.

В ходе вчерашнего тендера по размещению 3-месячных депозитов европейские банки привлекли € 132 млрд, что несколько ниже прогнозов аналитиков, которые оценивали спрос в € 200-300 млрд. Всего заявки подали 15 % банков из тех, кто взял кредит год назад, т.е. 171 банк из 1121 банков-должников. Таким образом, ситуация в финансовом секторе Европы оказалась лучше ожиданий. После сообщения ЕЦБ об итогах тендера рынки подскочили наверх, а евро начал укрепляться относительно доллара.

Испании угрожают снижением рейтинга

Вчерашние новости о предоставлении ликвидности европейским банкам сегодня испорчены агентством Moody's, которое объявило о возможном пересмотре рейтинга Испании в сторону понижения. Хотя рейтинг страны сейчас находится на высшем уровне (Ааа), суверенные еврооблигации Испании давно не оцениваются рынком как бумаги с наивысшей надежностью, тем не менее, снижение рейтинга может вызвать новую волну волатильности на финансовых рынках.

Сегодня ждем результатов аукциона по размещению пятилетних гособлигаций Испании, по итогам которого можно будет судить о том, насколько серьезно заявление Moody's напугало инвесторов.

Банковские бонусы урезали

Согласно новому закону, принятому Европарламентом, с 1 января 2011 г. изменяются правила выплат бонусов для банкиров и трейдеров во всех 27 странах Евросоюза. Теперь финансисты смогут получать наличными не более 30 % бонуса. Остальные средства будут выплачиваться постепенно и зависеть от долгосрочных показателей, при этом 50 % премиальных в любом случае будут выдаваться акциями.

Новое правило призвано установить более явную корреляцию между оплатой труда и финансовыми показателями организации, для того чтобы убрать стимулы менеджеров к излишнему риску. Поскольку, якобы, именно гонка за высокими бонусами, получаемыми за объемы сделок, стала одной из причин нынешнего кризиса.

Американская статистика снова негативная

Самой неприятной статистикой вчерашнего дня оказалось изменение количества рабочих мест в частном секторе от консалтинговой компании Automatic Data Processing. Несмотря на то, что данные ADP не всегда точно отражают состояние рынка труда США, этот отчёт рассматривается в качестве опережающего индикатора ключевого отчёта по занятости в стране (Non-Farm Payrolls), который будет опубликован двумя днями позднее. Июньский прирост составил 13 тыс. рабочих мест при консенсусе 60 тыс. и прибавлении в мае 55 тыс. Данные хорошими назвать не получается, однако радует сам факт наличия положительного прироста.

Индекс производственной активности Чикаго в июне оказался примерно на уровне ожиданий – 59 пунктов. Запасы нефтепродуктов превысили ожидания аналитиков, запасы сырой нефти оказались ниже прогнозов.

Параметры выпусков банковских еврооблигаций

Российских эмитентов внешняя конъюнктура пока не пугает. Вчера сразу несколько банков объявили о параметрах планируемых выпусков своих евробондов, предлагая довольно щедрую премию к суверенной кривой:

• Cбербанк установил ценовой ориентир по размещаемым еврооблигациям на уровне 350 б.п. к среднесрочным свопам. Бумаги объемом $ 1 млрд, размещаются сроком на 5 лет. Сегодня стало известно, что размещение прошло: Сбербаку удалось получить купон 5.499% при 2-кратной переподписке. Итого ASW-спрэд составил менее 340 б.п. Однако уже к полудню котировки Sberbank’ 15 опустились ниже 99.50%, а ASW-спрэд расширился до первоначальных 350 б.п.

• Ценовой ориентир по выпуску еврооблигаций объявил и Промсвязьбанк – 11.25 %. Объем размещения 6-тилетних облигаций составит $ 200 млн. вместо ранее объявленных $ 100 млн.

• Третий банк, ВЭБ, готовит размещение объемом $ 1 млрд, с погашением через 10 лет. Ориентир доходности – КО США + 350-400 б.п.

• К выпуску евробондов присматривается также Транскредитбанк в рамках non deal роуд-шоу.

Российские евробонды: разнонаправленные движения

В первой половине дня на российские евробонды влияли хорошие новости о предоставлении ликвидности европейским банкам, потом появились негативные макроэкономические данные из США, в связи с чем движения в российском секторе еврооблигаций можно назвать разнонаправленными и неуверенными. Бумаги закрылись по-разному: кто в минусе, кто в плюсе, изменения доходности в корпоративном секторе, в основном, остались в пределах 10 б.п.

Доходность суверенных еврооблигаций снизилась и сегодня составляет 5.37 %. Американские UST очень волатильны, однако UST' 2 смог оттолкнуться от своего исторического минимума и сейчас находится на уровне 0.62 %

Спрэд Russia’ 30–UST’ 10 остается в пределах до 240–250 б.п.

Корпоративные новости

ТНК-BP купит активы BP?

ТНК-BP интересны активы BP, которые будут выставлены на продажу, – сообщил Интерфаксу заместитель главного управляющего директора компании Максим Барский. По его словам, если BP начнет продажу активов, то ТНК-BP примет в участие в торгах. Отвечая на вопрос о том, какие именно активы британской компании могли бы заинтересовать ТНК-BP, он сказал, что «их список еще не определен».

Амбициозные планы ТНК-BP (не так давно менеджмент заявлял, что российско-британскому холдингу вполне по силам стать самой дорогой частной нефтяной компанией РФ) требуют расширения активов компании за счет downstream-сегмента. В настоящее время отношение Переработка/Добыча ТНК-BP находится на уровне 47 %; для сравнения, у ЛУКОЙЛа аналогичный показатель составляет 62 %, у Газпром нефти – около 70 %. Относительная нехватка перерабатывающих мощностей ТНК-BP приводит к тому, что компания по показателю EBITDA на баррель проигрывает основным конкурентам от $ 2 до $ 6 в зависимости от уровня маржи переработки. Как следствие, в случае если BP будет выставлять свои производственные активы на продажу, то ТНК-BP (наряду с другими российскими вертикально-интегрированными нефтяными компаниями, которые также рассматривают возможность расширения downstream-сегмента) будет одним из основных претендентов на европейские НПЗ британской компании.

На сегодняшний день BP владеет долями в семи европейских НПЗ (четыре завода расположены в Германии и по одному в Испании, Голландии и Бельгии), которые в прошлом году переработали примерно 755 тыс. баррелей в сутки и принесли компании примерно $ 700 млн скорректированной прибыли до налогов и процентов. С учетом того, что европейская маржа переработки по-прежнему находится под давлением слабого спроса, перерабатывающие активы BP в Европе можно приблизительно оценить в $ 7-8 млрд. По нашим оценкам, EBITDA ТНК-BP в 2010 г. составит примерно $ 9.5 млрд, показатель Долг/EBITDA – меньше 1.0, т. е. особых проблем с финансированием новых покупок у российско-британского холдинга на сегодняшний день нет.

Еврооблигации ТНК-ВР торгуются со спрэдом от 30 до 80 б.п. к кривой Газпрома, а к еврооблигационным инструментам ЛУКОЙЛа премия доходит до 100 б.п. С нашей точки зрения, премия к Газпрому оправдана, а в отношении еврооблигаций ЛУКОЙЛа можно говорить об их исторической переоцененности. Мы с большой долей вероятности, ждем роста доходностей на российском рынке корпоративных еврооблигаций, поэтому, скорее всего, уровни для входа в бумаги через какое-то время будут меньше. Тем не менее, мы обращаем внимание на то, что среди всех выпусков ТНК-ВР два (ТНК-ВР’ 17 и ТНК-ВР’ 18) имеют спрэды к свопам более 500 б.п. Причем наиболее интересно выглядит ТНК-ВР’ 18 (ASW+535 б.п.). Даже на корректирующемся рынке, как мы считаем, свои плоды может принести стратегия покупки ТНК-ВР’ 18 против Gazprom’ 18 (спрэд между ними – 80 б.п.) или против LUKOIL’ 17 (спрэд – более 100 б.п.).

Северсталь продает 50.8 % Lucchini А. Мордашову за € 1

Северсталь вчера объявила, что 50.8 % принадлежащих компании акций итальянской металлургической группы Lucchini проданы основному бенефициару Северстали А. Мордашову за € 1. Компания сохраняет за собой право выкупить актив обратно по той же цене, а также право на всю прибыль, которую А. Мордашов получит от перепродажи данного актива.

В отчетности за 1-й квартал 2010 г. Северсталь перестала консолидировать показатели Lucchini, обозначив акции итальянской компании как актив, предназначенный для продажи. По-видимому, данная сделка в последний день 2-го квартала является лишь техническим этапом в деле продажи Lucchini и позволит Северстали не консолидировать результаты своей бывшей «дочки» и в дальнейшем. Отметим, что чистый долг активов, предназначенных для продажи Северстали, на 31.03.2010 составлял $ 737 млн, однако неизвестно, насколько этот долг обеспечен гарантиями других предприятий компании.

На наш взгляд, продажа убыточных европейских активов по любой цене несет в себе позитив для Северстали, особенно в свете ухудшения экономической ситуации в странах Южной Европы. В то же время, после того как показатели Lucchini были выделены из результатов Северстали в отчетности за 1-й квартал, сюрпризом для рынка данная сделка не является.

С точки зрения relative value, еврооблигации Северстали менее интересны, чем бонды Evraz Group и Распадской. В рублевых бумагах ситуация схожа: облигации Еvraz Group (и Евраз Холдинг-Финанс, и Сибметинвест) торгуются с очень большой премией (200 б.п. и выше) к выпускам Северстали.

Банковский сектор

Рост кредитного портфеля в мае, ждем сюрпризов по итогам июня

Вчера Банк России представил статистику банковского сектора по итогам мая 2010 г.

Опубликованные данные не преподнесли больших сюрпризов. Все основные цифры ранее уже назывались представителями ЦБ. По итогам мая кредитный портфель банков продолжил расти второй месяц подряд (без Сбербанка – это уже третий месяц). Погашение части субординированного кредита Сбербанка на сумму 200 млрд руб. привело к снижению совокупного капитала банковской системы.

Ключевые тенденции банковского сектора в мае 2010 г.:

• Активы банковского сектора выросли за май на 0.5 % (+1.0 % с начала года), собственный капитал сократился на 3.2 % (-3.7 % с начала года).

• В мае банки заработали прибыль в размере 34.3 млрд руб. (+198 млрд руб. с начала года). Объем прибыли по итогам мая оказался меньше, чем в январе, марте, апреле – сказывается сокращение чистой процентной маржи на фоне снижения ставок по кредитам. Снижение размера чистой прибыли наблюдается второй месяц подряд.

• Объем вкладов населения вырос на 1.7 % (+9.2 % с начала года).

• Объем кредитов предприятиям увеличился на 1.9 % (+1.8 % с начала года) – лучший результат с января 2009 г. Кредиты населению выросли на 1.2 % (+1.1 % с начала года), благодаря активным действиям Сбербанка (+1.4 %).

• Темпы роста просроченной задолженности и резервов немного увеличились по сравнению с нулевыми темпами в марте, но выглядят низкими.

• Резервы на покрытие потерь по ссудам выросли на 20.6 млрд руб. (+1.1 % за месяц).

• Опасение вызывает ускорение темпов роста просроченной задолженности, которое наблюдается третий месяц подряд. В мае просроченная задолженность выросла на 3.4 % – самый высокий показатель с начала года. В абсолютном выражении просроченная задолженность выросла на 35.8 млрд руб.

• Вложения в долговые обязательства сократились на 63 млрд руб. (из них 32 млрд руб. за счет госбумаг).

С нашей точки зрения, большой интерес представляют июньские цифры. Мы ждем, что кредитные портфели госбанков могут существенно вырасти за счет выдачи крупных кредитов. Так, на протяжении июня в СМИ были анонсированы (но не подтверждены официально менеджментом банков) сделки по выдаче крупных кредитов Группы ВТБ (Украина – $ 4.0 млрд, кредит на M&A Уралкалия – около $ 3.0 млрд, Ростехнологии – $ 210 млн и пр.) и Сбербанка (планируется рефинансирование кредита ВЭБа РУСАЛу – $ 4.5 млрд, Металлоинвесту – около $ 2.0 млрд.). В совокупности эти кредиты представляют существенную долю кредитных портфелей обоих банков. В данной связи июньская статистика может преподнести очень приятный сюрприз в части динамики кредитного портфеля. Остается подождать недели две, когда большинство банков отчитается по РСБУ за июнь.

Инвесторы, скорее всего, смогут положительно оценить достижения банков в июне, несмотря на то, что этот рост создается за счет выдачи крупных кредитов и приводит к увеличению концентрации кредитов крупнейших заемщиков в кредитных портфелях банков.