Денежный рынок

Закономерная реакция на решение ЦБ

Ключевым событием на денежном рынке в пятницу стало заседание ЦБ – регулятор не стал повышать ставки и ограничился ростом резервных требований, что позволяет ЦБ частично «замораживать» ликвидность, которая выходит на рынок в случае продажи валюты у нижней границы коридора бивалютной корзины. Подробнее наше мнение в отношении действия ЦБ представлено в комментарии «Монетарная политика: временная пауза на фоне глобальной нестабильности».

По итогам дня кривая NDF сместилась вниз на 10-20 б.п. в зависимости от срока. Бивалютная корзина вновь изменилась незначительно (укрепление рубля на 4 копейки). Рубль заметно укрепился к евро (12 копеек) на фоне ослабления европейской валюты к доллару.

Сегодня

Сегодня ликвидность сократилась на 230 млрд. рублей из за выплат налога на прибыль. Ставки однодневных депозитов выросли сегодня на 50 б.п. с уровней пятницы (до 2.75% bid). На этой неделе, после уплаты налога на прибыль, события на денежном рынке смещены в сторону предоставления ликвидности: ВЭБ и Минфин совокупно предложат банкам 80 млрд. в виде депозитных аукционов, а объём планового размещения ОФЗ составит 20 млрд. рублей. Мы полагаем, что ближе к середине недели уровень однодневных ставок стабилизируется на уровне 2.5%. Очередной заметный отток средств может случиться в начале следующей недели, когда начнут действовать новые нормы резервирования ЦБ.

Первичный рынок

Новый выпуск Иркутскэнеро: «приземляем» ожидания

ОАО «Иркутскэнерго» с 24 марта проводит сбор заявок на покупку своих трехлетних биржевых облигаций серии БО-1 номинальным объемом 3 млрд руб. По выпуску не предусмотрена оферта. Книга закрывается 8 апреля, расчеты с покупателями запланированы на 12 апреля.

Ориентир организаторов по купону в первый день маркетинга составлял 7.6-8.1 %. Хотя агентство Reuters в пятницу сообщило, что всего через один день маркетинга эмитент сместил диапазон индикативного купона на 15 б.п. вверх до 7.75-8.26 %, мы склонны считать это сообщение технической ошибкой, так как «новый» купон парадоксальным образом совпадает с доходностью размещаемого выпуска при первоначальных ориентирах организаторов.

Иркутскэнерго собирает заявки от покупателей на трехлетний выпуск объемом 3 млрд руб. для рефинансирования краткосрочной задолженности.

Размещение выпуска не приведет к росту долговой нагрузки компании, уровень которой можно охарактеризовать как низкий (Чистый долг/EBITDA составляет менее 1Х).

Рекомендуем участие в размещении с доходностью к погашению от 8.3 % - на уровне верхней границы ориентиров организаторов.

Иркутскэнерго является энергоугольной вертикально-интегрированной компанией, занимающей первое место в Сибирской энергетической системе ЕЭС России по производству электрической и тепловой энергии. Компания располагает сильными акционерами в лице крупнейшей частной энергокомпании О. Дерипаски ОАО «ЕвроСибЭнерго» (50 %-ный пакет акций), и государства (40 %-ная доля).

Сильную конкурентную позицию Иркутскэнерго обуславливают уникальная структура генерирующих активов (ГЭС + ТЭЦ), снижающая влияние сезонности на стоимость генерации, а также собственная ресурсная база, обеспечивающая потребности ТЭЦ-генерации компании в угольном топливе.

Сильное кредитное качество

Кредитное качества Иркутскэнерго (NR) мы расцениваем как крепкое. Компания смогла остаться прибыльной даже в кризисный период, когда многие генерирующие компании ушли в глубокий «минус».

Консервативный подход к управлению долгом позволил ей удержать показатель долговой нагрузки на умеренном уровне (соотношение Долг/EBITDA не превосходило 2X). В 2010 году показатель Чистый долг/EBITDA опустился ниже 1Х благодаря погашению части задолженности. На конец прошлого года доля краткосрочных обязательств составляла 31 %, объем краткосрочных заимствований, представленный в основном, кредитами банков, равнялся 3.3 млрд руб.

Размещение нового трехлетнего выпуска на 3 млрд руб., целью которого является рефинансирование краткосрочных обязательств, не приведет к росту абсолютного размера долгового портфеля компании, увеличит его срочность и сократит стоимость его обслуживания.

Позиционирование

Единственный обращающийся выпуск Иркутскэнерго практически не торгуется на рынке. Совокупный оборот с этой бумагой за три последних месяца не превышал 10 млн руб. В связи с этим доходность выпуска не может быть использована для оценки справедливой доходности риска вложения в долговые бумаги Иркутскэнерго.

Размещенные в прошлом году выпуски облигаций ТГК-5, ТГК-6 и ТГК-9, акции которых принадлежат еще одной частной генерирующей компании – КЭС Холдингу – торгуются с доходностью 8.1-8.2 % на дюрации 2.1 года. Отметим, что эти компании обладают большей долговой нагрузкой по сравнению с Иркутскэнерго. Схожесть выпусков состоит в невозможности их включения в список ценных бумаг ЦБ, принимаемых в залог, из-за отсутствия рейтингов у эмитентов от международных рейтинговых агентств. С учетом большей срочности выпуска Иркутскэнерго, а также меньшей долговой загруженности, мы полагаем, что справедливая доходность нового бонда этого эмитента составляет около 8.3 % на дюрации 2.5 года.

К тому же выводу мы приходим, рассматривая текущую доходность близкого по дюрации потенциально ломбардного бонда Якутскэнерго БО1, торгующегося с доходностью 7.71 % на дюрации 2.3 года. Премия в размере от 30 б.п. к Якутскэнерго (с учетом срочности) за высокий рейтинг эмитента (ВВ от Fitch) нам представляется необходимой при покупке нового выпуска Иркутскэнерго. Таким образом, справедливая оценка риска долговых инструментов Иркутскэнерго, по нашему мнению, находится на уровне 8.3 % к погашению через три года. Рекомендуем участие в аукционе не ниже верхней границы ориентиров организаторов.

Вторичный рынок

Подарок от ЦБ

В ответ на консервативный шаг ЦБ по увеличению резервных требований совмещённый с паузой в отношении роста ставок рынок отреагировал положительно. Кривая ОФЗ, если смотреть за два дня, сместилась по доходности вниз на 5-10 б.п. В корпоративном секторе спросом пользовались длинные бумаги: Газпрнефт9 (MD 3.76/0.44 %/ yield 8.08), ВЭБ 06 (MD 4.69/0.38 %/ yield 8.29/-4 б.п.), МТС 07 (MD 4.62/0.38 %/ yield 8.73).

Локальные рекомендации

Спрэд выпуска 26204 и рублёвого евробонда сократился до 27 б.п. за счёт удорожания локального выпуска и небольшой коррекции в евробонде, который ушел по цене ниже 102 % в пятницу. Мы полагаем справедливым дальнейшее движение выпусков навстречу друг другу. В кривой ОФЗ вновь привлекательно смотрятся сроки 3-4 года. Скорее всего, консервативная политика ЦБ будет отыгрываться ближайшие сессии в следующих выпусках: 25071, 25075, 25077, 26203.

Увеличение наклона кривой CCS в апреле

Следует отметить, что сильнее в доходности падал короткий конец ОФЗ – так, за несколько дней спрэд к CCS выпуска 25073 сузился до 90 б.п., а спрэд четырёхлетнего 26203 сократился незначительно и в основном за счёт роста NDF на длинном конце кривой. Мы полагаем возможным увеличение наклона кривой CCS (4y vs 1y) в следующем месяце за счёт роста длинных ставок CCS на фоне ожиданий роста ставки ЦБ (см. комментарий «Монетарная политика: временная пауза на фоне глобальной нестабильности»). Поскольку рост ставок вряд ли будет агрессивным, кривая ОФЗ на длинных сроках должна быть стабильной.

В свете этих двух факторов считаем интересной игру на сужение спрэда между 26203 и CCS 4y через покупку 26203 и покупку доллара (продажу рубля) через 4-летний NDF. В этом случае при резком смещении своп-поинтов и росте NDF implied на сроке 4 года можно получить положительный P&L от короткой рублевой форвардной позиции.

Глобальные рынки

Америка закрылась в плюсе…

В пятницу treasuries подверглись распродаже, не обращая внимания на тревожные новости ни из Европы, ни из Японии. Сброс «защитных» активов происходил под влиянием нескольких факторов. Во-первых, финальные данные по ВВП США за четвертый квартал превзошли предварительные оценки, отчетности ряда компаний также порадовали инвесторов (Oracle, Accenture). Но наиболее важным фактором роста доходностей UST явился ряд объявлений от представителей ФРС.

В пятницу стало известно, что Бен Бернанке собирается нарушить 100-летнюю традицию и с апреля этого года начнет проводить по итогам заседаний ФРС специальные брифинги для прессы (первое подобное выступление состоится 27 апреля). Делается это «для повышения прозрачности и лучшей информированности общественности», вместе с тем таким образом ФРС получает еще один инструмент влияния на финансовые рынки.

Другим интересным событием на американском рынке в пятницу стала речь Главы ФРБ Филадельфии Чарльза Плоссера, который предложил новую стратегию выхода из программ стимулирования: ФРС должна определять темпы продажи US Treasuries и ипотечных бумаг параллельно повышению процентных ставок. К примеру, каждое повышение ставки на 0.25 п. п. будет сопровождаться продажей бумаг на $ 125 млрд.

Отметим усиливающуюся в последнее время риторику представителей ФРС относительно поиска «exit strategy» из программ стимулирования финансовых рынков, в связи с чем сегодняшние выступления президента ФРБ Атланты Дэннис Локхарта и главы ФРБ Чикаго Чарльза Эванса, известных своими высказываниями в пользу ужесточения денежно-кредитной политики, могут дать новый импульс росту доходностей.

… а европейские активы под давлением

Помимо слабых результатов саммита стран Евросоюза и нерешенной ситуации с политическим кризисом в Португалии, к европейским проблемам в выходные добавилась еще одна: партия канцлера Ангелы Меркель (правящая коалиция Германии - Христианско-Демократический союз) потерпела поражение на выборах в юго-западных землях ФРГ, что является выражением недоверия к текущей политике канцлера.

Российские еврооблигации: неоднозначная динамика

В пятницу в преддверии объявления важной макростатистики из США, а также в связи с ожиданием возможных сообщений с саммита ЕС, активность в сегменте еврооблигаций была невысока. Корпоративные бумаги закрылись разнонаправлено и с минимальными колебаниями доходностей.

Суверенные бумаги в конце прошлой недели выросли под давлением роста ставок UST, утром доходность индикативного RUS’30 доросла до 4.75 %, а спрэд к UST составил 129 б.п.

Судя по складывающейся утром обстановке на внешних рынках, рассчитывать на значимый рост цен на российские еврооблигации сегодня не стоит: азиатские торговые площадки начали неделю в негативной зоне в связи с повышением уровня радиации вокруг Фукусимы. Кроме того, снизу на ставки будут давить доходности UST, которые могут повыситься под влиянием выступлений представителей ФРС, а также в силу большого предложение 2-летних UST на сегодняшнем аукционе.

Экономика и политика

Монетарная политика: временная пауза на фоне глобальной нестабильности

Банк России на состоявшемся в пятницу заседании совета директоров принял решение оставить основные процентные ставки без изменений: ставка рефинансирования – 8.0 %, ставка по депозитам overnight – 3.0 %, минимальная ставка по аукционам прямого РЕПО на 1 день – 5.25 %. В то же время резервные требования были ужесточены: по обязательствам перед юридическими лицами-нерезидентами в рублях и валюте ставка повышена с 4.5 до 5.5 %; по прочим обязательствам – с 3.5 до 4.0 %.

В последний месяц мы наблюдали снижение объема избыточной ликвидности в системе. На наш взгляд, это свидетельствует о том, что деньги потихоньку просачиваются в экономику, что подтверждает и динамика кредитных портфелей банков. В то же время, снижение уровня ликвидности не вызвало сколь-либо заметного напряжения на денежном рынке – здесь сохраняется абсолютная стабильность, и это обстоятельство позволяет характеризовать нынешний уровень ликвидности в системе как по-прежнему избыточный.

Под монетарным риском инфляции мы подразумеваем совокупность двух ключевых факторов – наличие избыточной ликвидности и растущий спрос на деньги. В прошлом году объем ликвидности, как и сейчас, был избыточным, однако спрос на деньги оставался низким, по крайней мере, в первой половине года (кредитный портфель банков начал восстанавливаться лишь со 2-го квартала 2010 г), поэтому монетарные риски инфляции были подавлены. Сейчас же спрос на деньги уверенно растет, при этом весьма активно расширяется кредитование населения. Активизации кредитования во многом способствует сохранение реальных процентных ставок в отрицательной области. Таким образом, монетарные риски инфляции представляются сейчас достаточно высокими, и за последний месяц каких-либо принципиальных изменений в отношении этих рисков не произошло (спрос на деньги растет, реальные ставки отрицательны, ликвидность избыточна).

На фоне сохранения высоких монетарных рисков инфляции решение Центробанка выглядит консервативным. Мы полагаем, что такая осторожность может быть связана с внешними факторами, а именно, с ростом волатильности мировых рынков из-за событий в Японии и на Ближнем Востоке. Если в апреле напряженность на глобальных рынках пойдет на спад, то Банк России, скорее всего, продолжит ужесточение кредитно-денежной политики. Мы считаем, что денежные власти будут повышать как основные процентные ставки, так и нормативы резервирования.

Что касается текущей инфляционной картины, то, на наш взгляд, её не стоит трактовать как перелом трендов. Скорее всего, это «техническая коррекция» после бурного всплеска инфляции в декабре-январе, во многом вызванная резким укреплением рубля. Кстати, рост цен производителей в феврале, напротив, резко ускорился (3.3 % к январю и 21.4 % год к году).

Мы подтверждаем наш прогноз инфляции на текущий год на уровне 10.5 % и ждём повышения основных процентных ставок ЦБ в течение года в пределах 50 б.п.