Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Для финансирования инвестпрограммы ФСК будет вынуждена увеличивать объем привлекаемых средств с публичного рынка


[21.03.2011]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Первичный рынок

Карта первичного рынка

В настоящий момент на рублевом рынке облигаций проводится маркетинг семи выпусков рублевых облигаций на сумму чуть менее 53 млрд руб.

ЛСР увеличивает объем, снижая премию

ЛСР (-/В2/В-), проводящий в настоящий момент сбор заявок по своим новым облигациям, принял решение заменить размещаемый ранее выпуск ЛСР-4 объемом 1.5 млрд руб. на выпуск ЛСР-3 объемом 2 млрд руб. Расчеты с покупателями пройдут, как и планировалось ранее, 24 марта. Облигации ЛСР мы по-прежнему считаем интересными для участия в размещении, несмотря на снижение премии к вторичному рынку.

По новому выпуску организаторы объявили индикативный купон на том же уровне, что и по выпуску ЛСР-4: от 9.65 до 9.9 %, что соответствует доходности к погашению через три года на уровне 9.88-10.14 %.

Как мы и ожидали, привлекательные условия от ЛСР, предлагавшего премию к вторичному рынку в размере 50-75 б.п., заинтересовали покупателей. Очевидно, что спрос на выпуск оказался значительным, чем эмитент и решил воспользоваться, увеличив предложение бондов.

Отметим, что с даты начала маркетинга выпуска ЛСР-4 кривая доходностей этого эмитента сдвинулась на 10-15 б.п. вверх. Таким образом, старые ориентиры по доходности в настоящий момент подразумевают более скромную премию к обращающимся выпускам. Несмотря на некоторое сокращение премии за размещение, на наш взгляд, кредитный риск этого сильнейшего эмитента в строительном секторе остается привлекательным в диапазоне озвученной доходности (YTM 9.88-10.14 %). Учитывая, что книга по выпуску будет отрыта на короткое время, мы полагаем, что покупатели по новым бондам уже найдены.

РЖД подает сигнал?

В пятницу завершился прайсинг 20-летнего выпуска РЖД в фунтах. В итоге компания привлекает GBP 350 млн под 325 б.п. к сверенной кривой Великобритании UK-G. Мы полагаем, что сокращение объема выпуска (предполагалось GBP 500-1000 млн) и увеличение ориентира во время размещения – негативный сигнал для рынка валютных еврооблигаций. Руководствуясь этим сигналом, сейчас мы склонны с осторожностью относиться к длинным евробондам.

Как сообщалось ранее, рынок Великобритании выбран в целях привлечения сверхдлинных займов – но, как оказалось, конъюнктура позволила занять только треть от максимального плана. В условиях нестабильности на мировых финансовых рынках размещение на рынке еврооблигаций затруднено даже для компаний класса РЖД.

Следует отметить, что в марте на рынок еврооблигаций в России вышло не так много эмитентов: Россия, РСХБ, РЖД. Причем первые два размещали выпуски в рублях, где спрос обеспечивался во многом укреплением национальной валюты.

Система воспользовалась хорошей конъюнктурой

Согласно установленному купону по выпуску Система-04 (7.65 %) - текущая премия к сопоставимому по дюрации МТС-01 составляет менее 30 б.п. Мы полагаем это справедливой премией и не ждем роста котировок выпуска на вторичном рынке.

Что касается сбора заявок на выкуп облигаций второй и третьей серий, то он закончился в пятницу.

По итогам торгов в пятницу, цены выпусков сравнялись с ценой оферты. В специальном обзоре «Системные игры: как не заблудиться в трёх бондах» от 11 марта мы рекомендовали предъявлять к оферте третий выпуск и сохранять второй, обладающий более высоким купоном. Пока информации об объёме заявок на выкуп выпусков 2-й и 3-й серии нет.

Денежный рынок

Рубль следит за внешним миром

Что было

По итогам пятничных торгов рубль укрепился на 12 копеек к доллару, но ослаб на 18 копеек к евро. В целом корзина изменилась незначительно, но интересно поведение курсов внутри дня. День открылся резким удорожанием рубля до 28.46, затем после объявления Ливией о намерениях прекратить военные действия против повстанцев и коррекции цены на нефть, рубль стабилизировался к доллару, и начал сдавать позиции к евро, за счёт чего утреннее укрепление по корзине было нейтрализовано. На денежном рынке ставки снижались на сроке 2 года по кривой NDF.

Что будет

В эту пятницу состоится очередное заседания совета директоров ЦБ РФ, на котором будет принято решение по ставкам. Мы ждём роста ключевых ставок на 25 б.п. Также на этой неделе продолжится выплата налогов (НДС, акцизы, прибыль). Наиболее крупные платежи будут сконцентрированы в конце недели, что вместе с потенциальной реакцией на ожидаемое нами повышение ставок ЦБ, может оказать краткосрочное давление на ставки o/n, 1w. Рост этих ставок в 0.3-0.5 п.п. весьма вероятен, но, скорее всего, реализуется не ранее чем в пятницу.

Внутренний рынок

Ралли вернулось? Читаем между строк…

Стабильные котировки нефти и рубля вкупе со снижающимися ставками NDF поддерживали котировки рублёвых облигаций. Кривая ОФЗ на всех сроках снижалась в доходности: 25077, который мы отмечали в Ежедневном мониторе кривой ОФЗ, потерял 3 б.п. в доходности. Мы по-прежнему считаем недооценёнными 25077, 25075, 26203 – потенциалы см. в «Мониторе кривой ОФЗ» ниже. Но пока ситуация на глобальном рынке не стабилизировалась, ожидаем высокой волатильности этих ликвидных 4-летних выпусков. Кроме того, в преддверии заседания ЦБ лучше обратить внимание на более короткие инструменты.

В целом кривая потеряла 3-10 б.п., и в основном цены росли на коротком конце, хотя оборот был распределён достаточно равномерно. Хорошо прибавил рублёвый евробонд РФ, выросший почти на фигуру на 20.00 МСК в пятницу.

В корпоративном секторе тоже активнее росли бумаги с относительно короткой дюрацией: Мечел БО-3 (0.53 %/ yield 7.56/-29 б.п.), РосселхБ11 (0.23 %/ yield 7.12/-14 б.п.), Райфб-БО7 (0.6 %/ yield 7.31/-26 б.п.), ВТБ - 6 об (0.16 %/ yield 6.76/-14 б.п.).

Поскольку ситуация на внешних рынках все еще остаётся турбулентной, мы полагаем, что активизация в кривой ОФЗ и покупки на коротком конце могут косвенно сигнализировать о «закупке про запас» - на случай коррекции лучше находиться в коротких выпусках. Следует отметить, что на фоне стабильных ставок на длинном конце кривой, двухлетние ОФЗ падают в доходности с конца февраля – в итоге кривая становится более крутой за счёт падения коротких ставок.

ОФЗ 26204 – попытка номер два

С точки зрения ликвидности препятствий для проведения очередного аукциона ОФЗ в эту среду нет (основные налоги сконцентрированы в конце недели, и заседание ЦБ проходит в пятницу). Минфин размещает семилетний 26204 объёмом 25 млрд руб. Это будет вторая попытка размещения выпуска. В первый раз в феврале в связи с негативной конъюнктурой он был заменён на более короткий 25078.

В настоящий момент сегмент локальной кривой, в котором Минфин планирует размещаться, не отличается высокой ликвидностью. Идеальным «прокси» для выпуска, на наш взгляд, является рублёвый евробонд, который тоже гасится в марте 2018 года. Скорее всего, Минфин, предлагая ориентир, будет смотреть как раз на этот выпуск.

В пятницу он торговался под 102.15 %, что соответствует 7.5 % доходности в пересчёте на российские конвенции.

Мы полагаем, что справедливый ориентир по доходности для 26204 составит 7.55-7.65 %. В то же время, при усилении негатива с внешних рынков в первые два дня недели не исключаем, что ведомство А. Кудрина может вновь пойти на замену выпуска. Занимать дорого и предлагать существенную премию за дюрацию Минфин не будет.

Динамика спрэда доходностей длинных и коротких ОФЗ также говорит не в пользу размещения длинных выпусков (см. «Ралли вернулось? Читаем между строк…»).

Глобальные рынки

Отсутствие новых плохих новостей – уже хорошо

Пятничные интервенции стран G7 по ослаблению курса иены в пятницу поддержали рынки и смогли удержать доходности treasuries от падения, хотя основные дестабилизирующие факторы для внешних рынков остаются актуальными: в первую очередь, мы имеем в виду аварию на АЭС в Японии и военную операцию в Ливии.

Ситуация в Японии все еще остается неопределенной. Ухудшения обстановки на реакторах за выходные не произошло, зато в экспортных пищевых продуктах было обнаружено превышение уровня радиации. Несмотря на то, что экспорт пищевых продуктов из страны ничтожно мал, данная новость снизит спрос и на другие экспортируемые товары.

Что касается Ливии, то в конце прошлой недели силы коалиции (США, Великобритания, Франция и др.) нанесли ракетно-бомбовые удары по объектам правительственных сил в стране и объявили о готовности повторить бомбардировки. Поскольку со стороны сил Каддафи прекращения огня остается под вопросом, то на данный момент успешность быстрой военной операции силами ООН является главным фактором роста цен на нефть.

Доходности UST утром растут

В пятницу американские суверенные бумаги не показали единой динамики: дополнительные вливания со стороны центробанков «большой семерки» компенсировали старт военной операции в Ливии и неудачи японских специалистов в попытках охлаждения ядерных реакторов. К тому же, большая неопределенность в Японии и Ливии заставляла инвесторов держаться «тихой гавани» в преддверии двух неторговых дней. Однако сегодня утром рост азиатских рынков и оптимизм по поводу возможности быстрого окончания операции в Ливии вызывает распродажи в низкорисковых активах. Как следствие, доходность UST’10 за сегодня выросла до 3.34 %.

Российские еврооблигации: углеводородное преимущество

Для российских активов складывается исключительно благоприятная ситуация: ливийская операция и интервенции G7 толкают цены на нефть вверх, авария на Фукусиме заставляет внешних контрагентов искать альтернативные источники энергии и повышает интерес к газовым активам, а утренний рост интереса к риску на внешних рынках сужает спрэды EM.

Сегодня, по всей вероятности, российские корпоративные еврооблигации продолжат рост цен, продемонстрированный в пятницу, который, однако, может быть несколько ограничен ростом доходностей UST.

Важным для прогнозирования средне- и долгосрочной динамики спроса на российские активы является сегодняшний внеочередной совет министров энергетики Евросоюза, которая будет посвящена выводам из последствий катастрофы на АЭС в Японии для европейской энергетической отрасли.

Корпоративные новости

ФСK сократят тариф на 5 %?

Как сообщил Интерфаксу начальник департамента развития электроэнергетики Минэнерго Василий Никонов, министерство оценивает возможный размер сглаживания RAB-тарифа для ФСК на 2011 г. в 5 %. По его мнению, сама RAB-модель не меняется, и речь идет о переносе доходов на последующие годы. Между тем первый зампред правления ФСК Дмитрий Трошенков не смог назвать окончательный объем сглаживания тарифа, пояснив, что «сейчас называются разные цифры на 2011 год».

Возможное сглаживание тарифа для ФСК в 2011 году может составить 5 %. Снижение утвержденных тарифов на 2011 год приведет к необходимости привлечения ФСК дополнительных заимствований для финансирования ее масштабной инвестиционной программы.

Мы ожидаем, что эмитент в этом году выйдет на внутренний рынок со значительными объемами новых облигаций, что негативно скажется на котировках обращающихся выпусков ФСК.

Первоначальные планы ФСК оценивали объем выручки в 2011 г. в размере 150-160 млрд руб. Таким образом, объем сокращения выручки может составить до 7.5-8 млрд руб., что превышает значение в 5 млрд руб., озвученное ранее правительством.

Напомним, что в начале марта стало известно об инициативе вице-премьера Сечина, предложившего для борьбы с инфляцией сократить выручку энергетических компаний на 64 млрд руб., в том числе ФСК – на 5 млрд руб.

Исходя из объявленного размера сокращения доходов 2011 г., наиболее негативно объявленные меры, по нашим, отразятся на Холдинге МРСК: выпадающие доходы превысят всю консолидированную прибыль компании за последний отчетный период и снизят прогнозируемый показатель EBITDA на 18-20 %. Влияние пересмотра тарифов на остальные компании, в том числе ФСК, на наш взгляд окажется не столь сильным: снижение EBITDA в ФСК может составить до 8 %. Озвученные вчера новые условия заставляют нас ожидать более существенное снижение EBITDA для этой компании.

Несмотря на небольшую долю услуг компании в конечной цене электроэнергии, в результате пересмотра утвержденного ранее роста тарифов ФСК на 33 % в 2011 г., в ближайший год компания столкнется с необходимостью снижения объемов финансирования инвестпрограммы за счет потребителей. Как сообщалось ранее, объем планируемой инвестиционной программы ФСК на 2011 год составляет около 210 млрд руб. Мы ожидаем, что для финансирования инвестпрограммы ФСК будет вынуждена увеличивать объем привлекаемых средств с публичного рынка. Мы полагаем, что эмитент в 2011 году выйдет с предложением существенного объема новых бумаг, что приведет к давлению на котировки обращающихся в настоящий момент выпусков компании.

Экономика и политика

Укрепление рубля стимулировало потребительский спрос

Статистика за февраль зафиксировала оживление в секторе розничной торговли, возобновление роста реальных зарплат, снижение безработицы. В то же время в строительном секторе сохранилась негативная динамика, особенно заметное в сегменте жилищного строительства.

Достаточно существенный рост товарооборота в секторе розничных продаж мы связываем с резким укреплением рубля, которое произошло в феврале. Это же обстоятельство, по-видимому, сыграло ключевую роль и в замедлении инфляционных процессов, что, в свою очередь, положительно сказалось на динамике зарплат и доходов населения в реальном выражении. Нет сомнений в том, что укрепление национальной валюты оказало позитивное влияние на спрос со стороны потребителей, причем это влияние проявилось достаточно быстро. В то же время пока нет достаточных оснований утверждать, что укрепление рубля негативно сказалось на самочувствии производителей (возможно, негативное влияние сильного рубля на обрабатывающие сектора промышленности будет видно из статистики последующих месяцев).

Продолжающаяся инвестиционная пауза, на наш взгляд, связана с резким скачком инвестиций в конце прошлого года. Мы ожидаем увидеть некоторое улучшение инвестиционной активности и оживление в строительном секторе в ближайшие месяцы.

Нельзя не обратить внимание на динамику безработицы. В феврале было зафиксировано снижение общего уровня безработицы с 7.6 до 7.4 %. Это нехарактерная динамика для февраля – обычно в этом месяце традиционно наблюдается небольшой рост безработицы в сравнении с январем. Важно, что снижение безработицы происходит на фоне роста экономически активного населения – этот показатель в начале года примерно на 1 % превышает прошлогодние уровни.

В целом макростатистику за февраль мы бы охарактеризовали как умеренно-позитивную. Объем реального ВВП в январе-феврале превышал прошлогодний уровень, по нашим оценкам, примерно на 2.5 %. Мы ожидаем ускорение роста ВВП в ближайшие месяцы на фоне роста инвестиционной активности и оживления в строительном секторе. Мы подтверждаем наш прогноз роста ВВП в 2011 г. на уровне 4.1 %.

Подчеркнем, что позитивные сигналы в отношении потребительского спроса служат дополнительным аргументом для Центробанка в вопросе повышения процентных ставок. Заседание cовета директоров ЦБ состоится на этой неделе, 25 марта. Мы ждем повышения основных ставок на 25 б.п.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

В настоящий момент недооценёнными относительно модельной кривой считаем ликвидные выпуски 25077, 26203, 25075. Однако реализация потенциала ограничена внешним негативом и ожиданием решения ЦБ по ставке.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: