Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Дальнейший потенциал сужения спрэда облигаций Башнефти к ЛУКОЙЛу практически исчерпан


[19.04.2011]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Денежный рынок

Корзина сглаживает колебания

В очередной раз структура корзины позволила рублю ослабнуть незначительно к основному валютному ориентиру (33.78): за счет ослабления рубля к доллару на 20 копеек и роста к евро на 16, курс корзины практически не изменился. На «фронте» ставок и форвардном рынке – рост вменённых доходностей. Мы расцениваем вчерашний всплеск ставок в кривых IRS, CCS как закономерный ответ на внешний негатив и не исключаем коррекции уровня кривых сегодня. Долгосрочный тренд по CCS-1 остается понижательным, несмотря на рост последних дней, о развороте тенденции говорить пока рано.

Внутренний рынок

Американский сюрприз

Безусловно, важнейшим событием вчерашнего дня стало изменение прогноза по рейтингу США по версии S&P со «стабильного» на «негативный». Внутренний рынок долга, естественно, отреагировал на новость снижением котировок, наибольшие продажи наблюдались в ликвидных выпусках ОФЗ. Длинный 26205 вновь ушёл выше 8 % по доходности, 25077 прибавил 7 б.п., короткий 25078 вырос в доходности 5 б.п. на обороте в 1 млрд руб.

Что касается завтрашнего аукциона пятилетнего ОФЗ 25077, то ввиду внешнего неблагоприятного фона Минфин вряд ли пойдёт на предоставление существенной премии, особенно после вчерашнего роста доходности выпуска до 7.32 %. В то же время мы полагаем, что вчерашние продажи являются эмоциональной реакцией на рейтинговое действие в отношении США. Фундаментальные факторы (ликвидность, широкий спрэд к NDF), вероятно, окажут поддержку аукциону, хотя ждать ажиотажного спроса не стоит.

В корпоративном секторе ценовая динамика была менее однородной, но сдвиг в сторону продаж был очевиден – 54 % оборота прошло в выпуска, упавших в цене. При этом почти 50 % оборота было сконцентрировано в выпусках с дюрацией 0.5-1.5 года. Длинные выпуски пострадали не сильно, и мы полагаем, что сегодня коррекционная волна может перейти от ОФЗ к длинному первому эшелону: МТС, ФСК, ВЭБ, Газпром нефть.

Первичный рынок

Евраз определился со сроком и ориентиром

Согласно сообщению Reuters, Евраз намерен разместить $0.75-1.00 млрд на еврорынке на срок 7 лет. В комментарии от 14 апреля («Новый евробонд Евраза – оценка доходности») мы выразили наше отношение к справедливой премии выпуска над IRS в 380-390 б.п. На момент нашего прайсинга доходность составляла 6.8-6.9 %.

Вчера же вышла новость об установлении ориентира по доходности, который полостью соответствует нашим ожиданиям 6.7-7.0 %. В настоящий момент семилетние свопы испытали шок от изменения прогноза по рейтингу США по версии S&P и выстрелили на 10 б.п. до 2.93 % - уровень закрытия пятницы. Так что даже с учётом первой реакции рынка на рейтинговое действие S&P премия по ориентиру составляет 380 б.п. к свопам или 45 б.п. к собственной кривой по верхней границе. По итогам дня IRS снизился до 2.88, что предполагает премию к свопам порядка 410 б.п.

С учётом недавнего повышения рейтинга компании по версии Fitch до уровня BB- позитивный настрой инвесторов к новому длинному выпуску металлурга должен только возрасти. В итоге мы советуем участвовать в выпуске по верхней границе в 7.0 %. Конъюнктурные риски - расширение суверенного спрэда и внешний негатив от S&P – компенсируются, по нашему мнению, предлагаемой премией по выпуску.

Разгуляй возвращается?

На прошлой неделе Группа «Разгуляй» начала маркетинг своего нового трехлетнего выпуска серии БО-16 на 3 млрд руб. Ориентир организаторов по купонам составляет 11.5-12.25 %, что транслируется в доходность на уровне 11.83-12.63 % к 1.5-летней оферте. Размещение планируется на конец апреля.

По выпуску заявлены следующие ковенанты, позволяющие инвестору предъявить выпуск к досрочному погашению:

- Падение годовой выручки по МСФО более чем на 30 %;
- Чистые проценты/EBITDA > 1.0Х;
- Краткосрочный чистый долг/EBITDA > 2.5Х.

На встрече с инвесторами, состоявшейся 12 апреля, менеджмент компании сообщил, что поступившие от размещения средства планируется использовать для пополнения оборотного капитала в период посевной, а также для рефинансирования краткосрочной задолженности Группы.

Обновленный Разгуляй протестирует готовность инвесторов воспринимать свой новый долг выпусков на 3 млрд руб. с офертой через 1.5 года. Наша рекомендация исключительно для инвесторов с высоким риск-аппетитом – участие в выпуске с доходностью от 13 %. При принятии решения необходимо учитывать риски, связанные со все еще очень высокой долговой нагрузкой эмитента (Чистый долг/EBITDA на конец 2010 года 5.6Х) и неопределенностью относительно перспектив развития компании из-за смены стратегии ее деятельности.

Глобальные рынки

Прогноз по рейтингу США изменен на «негативный»

Не успела угроза реструктуризации греческого долга как следует потрясти рынки, как Америка перетянула одеяло на себя: и снова в центре внимания проблема увеличения госдолга. Вчера агентство S&P изменило прогноз по рейтингу США со «стабильного» на «негативный», обращая внимание на отсутствие консенсуса по вопросу сокращения бюджетного дефицита между двумя партиями власти США. Решение агентства с первого взгляда выглядит неожиданным: еще в феврале представители S&P говорили о том, что не ожидают понижения рейтинга США в обозримом будущем, и формальных поводов для изменения позиции вроде бы не было.

С другой стороны, изменение прогноза не равнозначно снижению рейтинга. Следовательно, рейтинговое действие глобального пересмотра портфелей вызвать не должно, но послужит хорошим аргументом в поддержку Барака Обамы в споре с республиканцами, выступающими против ряда предложений президента по сокращению госрасходов, а также по увеличению налогов. При этом время для обнародования пресс-релиза было выбрано довольно удачно: в США началась короткая праздничная неделя, способствующая низкому объему торгов.

Долговый рынок, в отличие от рынков фондовых, не стал реагировать на новость обвалом котировок: краткосрочный всплеск доходностей UST к концу дня исчез, и кривая treasuries немного сдвинулась вниз. Поддержку американским долговым обязательствам также оказал министр финансов Японии, назвав их «привлекательными».

Российские еврооблигации: S&P расширило спрэды

Неожиданное выступление рейтингового агентства S&P с изменением прогноза по рейтингу США на «негативный» заставило вчера инвесторов понервничать и продавать наиболее рисковые активы, к которым, в частности, и относятся российские еврооблигации. Доходность RUS’30 выросла на целых 10 б.п., а спрэд к UST утром расширился до 144 б.п. Корпоративный долг вчера также «просел». На красном фоне слабо зеленели лишь еврооблигации Газпрома, номинированные в швейцарских франках.

Утром эмоциональная реакция на вчерашнюю новость прошла, динамика суверенных доходностей как в США, так и в России, стабилизировалась, и в ближайшие дни не исключен отскок.

Корпоративные новости

Башнефть: позитивные новости о партнерстве с ЛУКОЙЛом, однако потенциал бондов практически исчерпан

Событие

В конце прошлой недели окончательно подтвердилась информация о том, что ЛУКОЙЛ стал партнером Башнефти по разработке месторождений им. Требса и Титова с запасами нефти в размере около 140 млн т. О потенциальной возможности данной сделки мы писали в нашей апрельской ежемесячной стратегии.

Согласно Коммерсанту за 25.1 %-ную долю в проекте ЛУКОЙЛ заплатил 4.7 млрд руб. (стоимость приобретенных Башнефтью в феврале текущего года лицензий на разработку составляла 18.5 млрд руб.) Дальнейшие инвестиции в проект будут осуществляться совместно пропорционально долям партнеров. По словам главы ЛУКОЙЛа В. Алекперова месторождения будут введены в эксплуатацию в конце 2013 – начале 2014 года.

Новость о подписании соглашения о разработке месторождений им. Требса и Титова является позитивной для Башнефти – компания получает партнера с развитой транспортной и прочей инфраструктурой на участке. Капитальные затраты на проект будут осуществляться совместно пропорционально долям партнеров, что позволит Башнефти снизить будущий рост долговой нагрузки.

Однако мы полагаем, что дальнейший потенциал сужения спрэда облигаций Башнефти к ЛУКОЙЛу практически исчерпан (максимум 10 б.п.), и считаем нашу рекомендацию реализованной.

Комментарий

В целом, данная сделка была ожидаемым событием. Башнефть и ЛУКОЙЛ обсуждали совместную работу на данных месторождениях с момента завершения конкурса. Транспортная инфраструктура на территории участка и до Варандейского терминала принадлежит ЛУКОЙЛу, кроме того, ЛУКОЙЛ владеет 29 поисковыми и разведочными скважинами на месторождении. Вице-президент компании Л. Федун некоторое время назад заявлял, что реализовать проект по разработке месторождения Башнефти без участия ЛУКОЙЛа будет затруднительно и неэффективно, так как в таком случае компании придется самостоятельно строить трубопровод до Варандея и развивать прочую инфраструктуру участка.

Подписание соглашения можно назвать позитивным для обеих компаний, однако все-таки в большей степени для Башнефти. Капитальные затраты на разработку проекта оцениваются в $ 6 млрд (ранее Башнефть называла сумму порядка $ 8 млрд). Таким образом, текущая невысокая долговая нагрузка Башнефти – Долг/EBITDA на уровне примерно 1.5Х – в случае самостоятельной разработки проекта могла бы значительно увеличиться.

Влияние на рынок

В нашей апрельской стратегии «На рубль надейся, но сам не плошай» мы рекомендовали к покупке бонды Башнефти в ожидании сужения спрэда к ЛУКОЙЛу с 70-80 б.п. до 50 б.п. В настоящее время данная идея частично отыграна – спрэд составляет порядка 60 б.п. На наш взгляд, дальнейший потенциал сужения, даже несмотря на позитивный характер новостей, составляет максимум 10 б.п., поэтому мы считаем рекомендацию реализованной.

Экономика и политика

Промышленность: хорошая статистика за март

Статистика за март зафиксировала ускорение роста в промышленности после краткосрочной паузы в феврале: сезонно-сглаженный индекс промышленного производства вырос на 0.7 % месяц к месяцу (в феврале наблюдалось снижение на 0.1 %); рост год к году составил 5.3 % в сравнении с 5.8 % в феврале. Снижение показателя «год к году» не должно вводить в заблуждение, т.к. во многом объясняется эффектом базы (уверенный рост весной прошлого года).

По итогам первого квартала промышленное производство увеличилось на 5.9 % в сравнении с аналогичным периодом прошлого года, при этом в обрабатывающей промышленности рост составил 10.6 % (11.8 % в 2010 году), в добывающих отраслях – 3.3 % (3.6 %), в секторе производства и распределения электроэнергии, воды и газа было отмечено снижение на 1.0 % (4.1 %).

О том, что в марте ускорился рост в обрабатывающих отраслях промышленности, свидетельствовал ранее опубликованный индекс PMI manufacturing – напомним, что в минувшем месяце он достиг максимального с августа 2006 года уровня – 55.6. При этом, как отмечалось в пресс-релизе, основным фактором улучшения ситуации в промышленности в марте являлся внутренний спрос.

Нижеприведенные графики позволяют выделить отрасли-фавориты, являющиеся локомотивами промышленного роста – это, прежде всего, трубная промышленность, производство легковых автомобилей, производство удобрений. Стоит отметить ускорившееся восстановление в цементной промышленности, которая пока что весьма далека от своих докризисных уровней производства. Положительная динамика сохраняется в черной металлургии. При этом достаточно слабо выглядит динамика нефтегазового сектора – на фоне высоких цен на нефть добыча нефти в первом квартале выросла лишь на 0.8 % год к году, добыча газа увеличилась на 0.4 %. Слабой динамикой нефтегазового сектора, по-видимому, объясняется и фактическая стагнация в производстве электроэнергии (0.8 % по итогам 1-го квартала).

Мы полагаем, что если не будет внешних шоков, промышленное производство в целом уже в этом году восстановится до докризисных уровней. Мы подтверждаем наш прогноз по росту промышленности в 2011 году на уровне 4.4 %.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

В настоящий момент недооценёнными относительно модельной кривой считаем ликвидные выпуски на длинном конце кривой. Несмотря на внешний негатив, высокая ликвидность и спрэд к NDF делают этот сегмент ОФЗ привлекательным.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: