Внутренний рынок

Денежный рынок: ставки NDF растут

Уровень ликвидности на фоне налоговых выплат вчера несколько понизился: на утро среды остаток средств на корсчетах и депозитах в ЦБ составил 1 114.4 млрд руб., что на 105 млрд руб. меньше соответствующего значения предыдущего дня. Трех- и шестимесячные ставки MosPrime подросли до 4.38 % и 4.67 %, что на 1 б.п. выше уровней вторника и на 6 б.п. выше соответствующих показателей недельной давности.

Между тем объем ликвидности остается достаточно комфортным. На поведение участников рынка в большей степени оказывает влияние резкое ослабление рубля, который вчера вновь понес ощутимые потери как по отношению к доллару, так и по отношению к евро. К концу торгового дня рубль снизился к бивалютной корзине на 38 копеек до 34.76 руб. Доллар отыграл у рубля 58 копеек, снизившись на 1.85 %, евро вырос по отношению к рублю на 0.39 %, завершив день на уровне 38.59 руб.

Годовая ставка NDF вчера выросла на 17 б.п. за день до 5.01%, отражая рост ожиданий снижения стоимости рубля относительно доллара.

Рублевый рынок уступил: страдают blue chips и металлурги

Рублевый рынок облигаций, демонстрирующий во второй половине мая относительную устойчивость к внешнему негативу, отреагировал на вчерашнее обвальное снижение рынков акций и резкий рост стоимости доллара существенным снижением котировок обращающихся выпусков. За день ценовой индекс корпоративных облигаций, входящих в BMBI, снизился на 30 б.п., средневзвешенная доходность повысилась на 10 б.п. до 8.9 % при средней дюрации 1.5 года.

Основное давление продавцов ощутили на себе выпуски blue chips, потерявшие за день в среднем 40 б.п., средняя доходность этого сегмента подскочила за день на четверть фигуры – до 7.67 % при дюрации 1.8 года. Среди корпоративных выпусков наибольшие потери понес сектор металлургии, ценовой индекс которого снизился более чем на 50 б.п. В том числе, продажи затронули выпуски Мечела, НЛМК, Сибметинвеста, а также Северстали.

Значительное снижение котировок произошло в выпусках столицы, ценовой индекс облигаций Москвы за одну торговую сессию потерял 85 б.п. Средневзвешенная доходность облигаций Москвы выросла на 28 б.п. до 7.71 % при дюрации 3 года. В целом объем торгов с выпусками города был невысоким, составив около 600 млн руб. Между тем при большом количестве мелких сделок котировки самого длинного выпуска столицы – Москва-48 – к концу дня опустились на 250 б.п.

Госсектор вчера также оказался в центре распродаж. Ценовой индекс госбумаг снизился на 25 б.п, доходность выросла на 12 б.п. до 6.69 % при дюрации 3.2 года. Продажи затронули бумаги различной срочности, наибольшие объемы проходили в коротких ОФЗ 25065, ОФЗ 25068, ОФЗ 26202.

На этом фоне успешное размещение нового 5-летнего выпуска ОФЗ 25074 объемом 40 млрд руб., запланированное на сегодня, представляется непростой задачей. Чтобы разместить сколько-нибудь значимые объемы, Минфину придется предложить инвесторам премию к обращающимся выпускам.

Глобальные рынки

Италия раскрыла способы экономии

Традиционная в последнее время новость о мерах сокращении бюджетного дефицита на этот раз относится к Италии. Власти этой страны, ранее объявлявшие о намерениях сокращать бюджетный дефицит, обнародовали подробности своей программы. В частности, планируется «заморозить» зарплаты госслужащих на 4 года, сократить зарплаты чиновников высшего ранга, ввести ограничения на принятие на работу новых чиновников и повысить пенсионный возраст. Профсоюзы страны традиционно против. Всего власти Италии рассчитывают сэкономить €24 млрд за 2011-2012гг. Напомним, что в 2009 г. бюджетный дефицит Италии вырос с 2.7% ВВП до 5.2% и достиг €80 млрд.

Средний госдолг по еврозоне 85% ВВП

На Брюссельском форуме председатель Европейского совета Херман ван Ромпей заявил, что государственный долг в среднем по 16 странам зоны евро составляет 85% ВВП и эта ситуация должно быть исправлена. Согласно европейскому Пакту о стабильности и росте, который стал базовым документом для создания еврозоны, размер национального госдолга не должен превышать 60% ВВП.

Межбанковские ставки растут

Волатильность мировых рынков, вызванная европейскими проблемами и опасениями развязывания военного конфликта между Северной и Южной Кореей, приводит ко все большему нежеланию банков кредитовать: долларовый спрэд LIBOR-OIS впервые с июля 2009 г. достиг 32 базисных пунктов.

Нефть необоснованно дешевеет

В последнее время мировые цены на нефть значительно снизились: за месяц нефть подешевела более чем на 25%, при этом никаких фундаментальных оснований для такого снижения нет: текущее отношение нефтяных резервов США к цене Brent соответствует среднему значению данного коэффициента за последние пять лет. Скорее всего, такие цены на нефть вызваны ожиданиями продолжения падения евро, что должно привести, помимо чисто технического укрепления доллара, к сокращению спроса в Европе, и повсеместными сокращениями бюджетов в ЕС, которые поспособствуют замедлению роста европейских экономик в долларовом эквиваленте.

Очередная порция статистики из США

Вчера в США были опубликованы 2 отчета: индекс потребительских настроений и индекс цен на недвижимость Case-Shiller.

Первый из них показал существенный рост до 63.3 пункта при консенсус-прогнозе 59 пунктов. Примечательно, что компонента, отражающая ожидания по состоянию рынка труда демонстрирует позитивную динамику третий месяц подряд. С другой стороны, ожидания по росту заработной платы оказались противоположными: число американцев, ожидающих снижения их доходов также выросло.

Индекс Case-Shiller показал, что цены на недвижимость в США не растут. Вместе с опубликованным в понедельник отчетом по продажам на вторичном рынке, в котором был отмечен серьезный рост предложения на вторичном рынке, отсутствие роста цен сигнализирует о потенциальных проблемах в строительном секторе.

Российские еврооблигации: рост сменился резкой коррекцией

Скромный рост котировок в понедельник вчера сменился резкой коррекцией на фоне негативных новостей из Европы. Корпоративный сектор в среднем прибавил в доходности более 40 б.п.

Индикативный евробонд Russia’ 30 опять расширил спрэд к UST’ 10 выше отметки 260 б.п. Новые выпуски Russia’ 15 и Russia’ 20 прибавили в доходности 51 и 23 б.п.

Среди всех облигаций нам нравится выпуск Raspadskaya’ 12, предлагающий доходность 9.85 %. На наш взгляд, распродажа этой бумаги после аварии на основной шахте проходит слишком активно, и способность компании в рефинансировании долга в перспективе ближайших двух лет явно недооценена.

Корпоративные новости

Газпром нефть отчиталась по МСФО за 1 кв. 2010 г.: долг стабильный

Вчера Газпром нефть опубликовала финансовые результаты за 1-й квартал 2010 г., которые в целом оказались сильными. Компания пересмотрела целый ряд основных статей за 1-й квартал 2009 г., и, скорее всего, сделает пересмотр последующих кварталов 2009 г., поэтому сравнить финансовые показатели за 4-й квартал 2009 г. с 1-м кварталом 2010 г. представляется затруднительным. Следовательно, на наш взгляд, наиболее адекватным является сравнение 1-го квартала 2010 г. с 1-м кварталом 2009 г.

Позитивным моментом является, сокращение год к году удельных расходов на добычу в рублевом выражении почти на 4% (тогда как инфляция составила 6.5%). Расходы компании на транспортировку также выросли меньше тарифов Транснефти (всего на 12 %). Из контролируемых издержек рост показали только коммерческие и административные расходы (год к году 11 %), что объясняется приобретением Sibir Energy.

Денежный поток компании от операционной деятельности компании в 1-м квартале составил $881 млн (в 1-м квартале 2009 г. – $654 млн), капитальные вложения выросли до уровня $568 млн ($481 млн годом ранее). В итоге свободный денежный поток компании составил $ 313 млн. При этом чистый долг Газпром нефти практически не изменился и составил $ 5.3 млрд (рост свободных денежных потоков был нивелирован дивидендными выплатами).

Мы считаем, что облигации Газпром нефти, доходность которых на 10-50 б.п. выше, чем у кривой Газпрома, никак не отреагируют на публикацию свежей отчетности компании и, скорее, всего, будут двигаться вместе с рынком. На наш взгляд, выпуск Газпром нефть-3 (YTP 7.65% к оферте в июле 2012 г.) выглядит перекупленным по сравнению с более длинными Газпром нефть БО-5 и БО-6 (YTM 8.45% в апреле 2013 г.).

СИНЕК отчитался по US GAAP за 2009 год

На прошлой неделе татарстанский госхолдинг «СИНЕК» отчитался по US GAAP за 2009 год. Мы выделяем несколько основных моментов в опубликованной отчетности:

• Инвестиционный доход компании за 2009 год составил $ 147 млн, что практически в 7 раз перекрывает расходы компании на обслуживание долга

• Нереализованная прибыль от инвестиций составила $ 3 292 млн, увеличив чистую прибыль по итогам года до $ 2 685 млн

• Финансовое состояние компании по-прежнему во многом определяется дивидендными выплатами Татнефти, номинальная доля бумаг которой составляет около 50 % от всего портфеля компании.

• С точки зрения долга позиции компании выглядят уверенно: ковенанты не были нарушены, гарантии от республики Татарстан на 13 млрд рублей сохранились, а дивидендный поток от основного актива в портфеле обещает быть выше, чем в прошлом году.

На рынке сейчас присутствует публичный долговой инструмент компании – это еврооблигации Sinek’ 15, которые представляют львиную долю долга эмитента ($250 из $338 млн) и дают премию к кривой Газпрома в 180 – 200 б.п. На наш взгляд, для компании, имеющей кредитный рейтинг инвестиционной категории (BBB- от Fitch, то есть фактически на 1 ступень ниже, чем у Газпрома) такой спрэд слишком велик. Кроме того, условия для держателей еврооблигаций очень дружественные: это и гарантии республики Татарстан, и ковенанты, требующие в частности постоянно держать на счетах в Дрезднер-банке наличность в размере не менее одной купонной выплаты.

При таких условиях мы считаем, что спрэд Sinek’ 15 к кривой Газпрома должен составлять не более 100-120 б.п. С другой стороны, среди корпоративных еврооблигаций есть более интересные инвестиционные идеи. Евробонд Распадской предлагает доходность около 9.5 %, что на 200 б.п. выше по доходности, чем у СИНЕКа, и, на наш взгляд, в текущих рыночных условиях бумага Распадской выглядит слишком перепроданной.

Отчетность Росинтера за 2009 год по МСФО: уверенный контроль над долгом

Вчера Росинтер опубликовал отчетность по МСФО за 2009 год и за 1 кв. 2010 года. Мы выделили основные моменты отчетности:

• В 2009 г. EBITDA Росинтера в долларовом выражении практически не изменилась, в то время как размер выручки уменьшился на 23 % по отношению к прошлому году. Рентабельность EBITDA повысилась c 7.4 до 9.4 %, что в основном обусловлено сокращением расходов на открытие новых ресторанов и снижением убытка, возникшего в результате переоценки активов (impairment). Мы также отмечаем, что в 2009 г. компании удалось пересмотреть условия оплаты поставщикам, что улучшило рабочий капитал.

• В 1-м квартале 2010 г. выручка компании выросла на 13%, что обусловлено значительным улучшением сопоставимых продаж. Это, в свою очередь, повысило рентабельность EBITDA c 4.6 до 10.6 %. По словам руководства Росинтера, уровень EBITDA, достигнутый в 1-м квартале, вполне реально удержать и в последующих кварталах.

• Ситуация с долгом компании остается стабильной: по итогам 2009 года компания сократила чистый долг до $ 70 млн, а за первый квартал Росинтеру удалось еще сократить чистый долг почти на $ 20 млн. За счет этого соотношение Чистый долг/EBITDA уменьшилось с 3.7 х к конце 2008 года до 2.4 х на конец 1 кв 2010 года. Структура кредитного портфеля сместилась в сторону более короткого долга: это произошло из-за того, что в ноябре 2010 года компании нужно будет погасить третий выпуск облигаций объемом 1 млрд рублей.

Обращающиеся на рынке облигации Ресторанс-3 предлагают доходность на уровне 10 % при дюрации 0.42, что не отражает текущей рыночной ситуации. Согласно индексам Банка Москвы, бумаги третьего эшелона с дюрацией менее года должны предлагать доходность выше 13 %. Кроме того бумага не обладает достаточной ликвидностью (последняя сделка прошла лишь 7 мая этого года), поэтому для инвестиции она малоинтересна.