Стратегия долговых рынков: апрель 2011 г.

На рубль надейся, но сам не плошай

Вчера в рамках глобальной стратегии мы выпустили наш взгляд на долговой рынок в апреле 2011 года и дали ряд рекомендаций. Ниже мы приводим основные тезисы.

Европа

На первый план с точки зрения глобальных рисков вновь выходит долговой кризис в Европе. Негативные кредитные действия в отношении Португалии, Греции, Кипра, рост коротких ставок по облигациям PIIGS и возможная реструктуризация долга продолжат оказывать давление на аппетит к риску. Грядёт начало ужесточения монетарной политики ЕС и, возможно, Великобритании, и страны PIIGS находятся между «молотом» роста базовых кривых и «наковальней» кредитного давления на спрэды.

Страсти по QE2

Ближе к лету обострятся дискуссии в отношении сокращения QE2 в США, которые уже сейчас смещают вверх доходности в кривой UST и ожидания по ключевой ставке ФРС. Основной риск от сокращения QE2 для России – падение спекулятивного спроса на нефть, разворот тренда в рубле и переоценка рублевых долговых активов. В связи с этим, мы рекомендуем хеджировать валютный риск через NDF при покупке длинных рублёвых активов. Кроме того, видим валютные еврооблигации как альтернативу рублёвому долгу в случае неблагоприятной динамики национальной валюты.

Рублёвый риск

Рублёвый рынок облигаций остается перекупленным: реальные доходности даже третьего эшелона находятся на нуле. Для фронтальной переоценки доходностей необходим лишь своеобразный триггер, которым вполне может стать прекращение укрепления рубля. В связи с этим при участии в первичных аукционах считаем необходимым требование премии и выход из бумаг с реализацией дохода сразу же после начала вторичного обращения и сокращения первичной премии. Видим весьма вероятным повышение ключевых ставок ЦБ на 25 б.п. на апрельском заседании.

Среди локальных рекомендаций выделяем следующие: длинные выпуски Евраза, кривая АЛРОСы, Башнефть против ЛУКОЙЛа, короткие выпуски Газпром нефти, продажа ЛСР-3, РСХБ-16 рублёвый евробонд, спрэд 26204 и Russia’18 RUB, продажа НОВАТЭК-1, покупка ОФЗ на сроке 3.5-4 года.

Денежный рынок

К хорошему привыкают быстро

Несмотря на продолжение вакханалии на рынке нефти (Brent пробил 120 $/bbl и устремился выше), рубль остался равнодушным к такой динамике. По-видимому, на рынке установилось локальное равновесие и сила рублёвых «быков» исчерпалась. Если мы и дальше будем наблюдать равнодушие пары USDRUB к динамике на рынке нефти, что станет серьёзным сигналом к переосмыслению среднесрочного тренда.

Кроме того, в случае роста вменённой волатильности на коротком конце можно будет говорить о желании застраховаться от рублёвого риска, которое часто возникает в случае неопределенности в отношении тренда. Заметим, что всплеск 3-месячной волатильности в прошлый раз отличался заметным ослаблением национальной валюты.

Первичный рынок

ОФЗ – премия 10 б.п. по верхней границе

Вчера Минфин объявил ориентиры по 26204, размещаемому сегодня в объёме 20 млрд рублей. Ожидается доходность 7.6-7.7 %, что предполагает 7 б.п. премии по верней границе к уровням закрытия вторника и порядка 50 б.п. к рублёвому евробонду Россия-18, который в последнее время буквально выстрелил в цене. Мы считаем, что аукцион будет успешным и Минфин сможет привлечь средства посередине объявленного диапазона, так как желающих приобрести новый долг с премией окажется много.

В то же время уровни рублёвого евробонда вновь выглядят завышенными. Мы полагаем, что справедливый дисконт за «популярность» у западных инвесторов должен составлять не более 20 б.п., а согласно вчерашним котировкам он находится в районе 40-45 б.п.

Ярославская область: уточнение прайсинга после публикации параметров займа

Событие

Вчера организаторы нового выпуска Ярославской области (-/-/ВВ-) начали премаркетинг трехлетнего выпуска на 3 млрд руб. с амортизационной структурой погашения и фиксированными купонами. Установлены следующие купоны по выпуску: 1-4 – 8%, 5-8 – 7.75%, 9-11 – 7.5%, 12-й – 7.25%. Погашение проводится частями в размере 35% в дату выплаты 9-го купона и 65% - в дату выплаты 12-го купона. Аукцион по цене новой долговой бумаги состоится 19 апреля.

Ярославская область 19 апреля разместит трехлетние бонды на 3 млрд руб. Справедливую доходность выпуска видим в диапазоне 7.4-7.6% при мод. дюрации 2.3 года, соответствующая цена размещения – от 101.4 до 100.9%.

Комментарий

В обзоре рынка от 31.03.2011 года мы уже делали предварительный прайсинг новой бумаги. В настоящем комментарии мы уточняем наши оценки справедливых уровней доходности и цены размещения с учетом опубликованных данных о структуре выпуска.

Наиболее ликвидным выпуском Ярославской области является выпуск 9-й серии, который на дюрации 1.6 года в начале текущей недели торговался с доходностью 7.27%. Кривая доходностей облигации субъектов федерации с рейтингами на уровне «ВВ-» предоставляет держателям доходность на уровне около 7.3% при мод. дюрации 2.3 года. С учетом исторического спрэда бондов Ярославской области к кривой Москвы в размере около 80 б.п., доходность новых долговых бумаг этого эмитента как раз попадает на кривую доходностей бондов субфедеральных заемщиков. Таким образом, справедливая доходность планируемого выпуска Ярославской области, на наш взгляд, находится в диапазоне 7.4-7.6% на дюрации 2.3 года, соответствующая цена размещения составляет 101.4-100.9% от номинала.

Внутренний рынок

Выступление Игнатьева: важнее риторика

Вчера на съезде Ассоциации российских банков глава ЦБ Сергей Игнатьев заявил о том, что цель по инфляции в 6-7 % в этом году достижима в случае хорошего урожая. Мы полагаем, что самым важным в выступлении были не столько ожидания ЦБ в отношении достижения годовых целей сколько четкий сигнал о намерении использовать все средства для борьбы с ценовым давлением. На последнем заседании ЦБ оставил ключевые ставки неизменными, повысив только ФОР, и мы расценили этот шаг как консервативный.

Несмотря на то, что глава ЦБ традиционно уклончиво ответил на вопрос о динамике ставок на следующем заседании, вчерашнее выступление еще раз подтверждает наше мнение о том, что рост ключевых ставок на 25 б.п. в конце апреля весьма вероятен.

Оборот ушел с пиков, ажиотаж спадает

Вчера оборот в корпоративном и муниципальном секторе составил чуть более 26 млрд руб. – значительно, но все же не те 30-35 млрд руб., которые мы наблюдали во время двухдневного ралли. Вчера, несмотря на хорошую динамику отдельных выпусков рынок «отдыхал». Кривая ОФЗ стояла на месте – необъёмные покупки были на коротком конце в 25078 и 25073.

В корпоративном секторе хорошо вырос длинный Евраз (одна из наших рекомендаций): ЕврХолдФ 4 (MD 3.38/0.85 %/ yield 8.24/-25 б.п.), ЕврХолдФ 2 (MD 3.38/0.47 %/ yield 8.24/-14 б.п.). за ним последовали Мечел, Альфа-Банк и Башнефть: АльфаБанк1 (MD 2.38/0.25 %/ yield 7.63/-11 б.п.), Башнефть03 (MD 1.45/0.25 %/ yield 7.04/-17 б.п.), Мечел 13об (MD 3.39/0.8 %/ yield 8.35/-24 б.п.).

Глобальные рынки

Evraz’13: голландский аукцион еврооблигаций

Вчера вечером Евраз выставил оферту по бумагам Evraz’13 объёмом не более $ 350 млн по цене 109.5 % - 111.5 % от номинала. Последние сделки вчера прошли в диапазоне 109.9 /110.32, так что премия к вторичному рынку присутствует только по верхней границе. Дюрация выпуска – 1.8 года. Кроме того, компания намерена разместить новый евробонд (решение о выпуске будет опубликовано 27 апреля). Мы видим интересным частичное сокращение позиции в Evraz’13 за счёт оферты в середине озвученного диапазона, так как фактические покупатели будут определяться с помощью модифицированного голландского аукциона.

Затем считаем интересным участие в новом выпуске в случае предложения премии, так как дюрация нового выпуска должна быть больше выкупаемого – в сообщении об оферте говорится о том, что размещение будет проводиться в целях увеличения срочности долга на фоне благоприятной конъюнктуры.

Бразилии повысили рейтинг, чего ждать России?

Вчера Fitch повысило на одну ступень суверенный рейтинг Бразилии до уровня BBB. Теперь страна имеет аналогичный по уровню рейтинг с Россией по версии Fitch и уступает на одну ступень по версии S&P и Moody’s. Мы бы не стали переоценивать позитивность новости для EM и РФ в частности, так как

- Повышение рейтинга Бразилии – своеобразная корректировка профиля страны, который теперь стал более сопоставим с Россией

- Среди членов BRIC сохраняется статус-кво: по композитному рейтинговому качеству сверху вниз следуют Китай, Россия, Индия, Бразилия, причем последние две страны делят третье место;

- Рейтинговое действие выглядит позитивным на контрасте каскадного снижения рейтингов Португалии;

- Учитывая консерватизм рейтинговых агентств после 2008 г., когда понижение рейтингов Lehman Brothers с запаздыванием следовало за происходящими событиями, мы полагаем, что в среднесрочной перспективе не стоит ожидать рейтинговых действий в отношении России, несмотря на то, что 21 января Fitch говорило о высокой вероятности такого события.

- Кроме того, все увеличивающиеся риски коррекции цен на нефть (сворачивание QE2, дискуссии по поводу роста ставки, потенциальная стабилизация ситуации в Ливии), а также отток капитала и статус «предвыборного года» являются, по нашему мнению, сдерживающим фактором в отношении рейтингов.

Но с инвестиционной точки зрения долг России и российских эмитентов остаётся привлекательным для западных инвесторов, особенно в свете возможного введения Бразилией ограничений на потоки капитала.

Иберийский пожар

Вчера, согласно сообщению агентства Reuters, Португальские банки попросили у ЕЦБ 15 млрд евро в виде бридж-кредита, так как начали исчерпывать лимиты на покупку суверенных облигаций страны. Доходности в кривой Португалии продолжили стремительный рост: на коротком конце – до 40 б.п., на длинном – порядка 20 б.п. Ситуация по-прежнему остается напряжённой, особенно в свете роста уровня ставок денежного рынка в Европе на фоне ожидаемого повышения ключевой ставки ЕЦБ.

Стенограмма FOMC: «заседание продолжается»

Согласно опубликованной вчера стенограмме заседания FOMC, мнения членов Комитета в отношении монетарной политики разделились. Тем не менее, общий знаменатель есть – не вносить корректировку в график QE2, что фактически означает её возможное сворачивание летом этого года. Рынок отреагировал однозначно: рост доходностей UST на 2-3 б.п., падение цены фьючерсов на ставку (вменённая вероятность роста ставки на следующем заседании 71 %), расширение спрэда UST10-TIPS до 260 б.п. – максимума с лета 2008 года. Пока все говорит о том, что давление со стороны монетарной политики на базовые кривые как в ЕС, так и в США только увеличивается. Так, с начала года UST10 прибавили в доходности 14 б.п., UST5 – 21 б.п., а шестимесячные ставки сократились – кривая становится все более крутой.

США и Европа начинают догонять развивающиеся рынки в отношении ужесточения монетарной политики. Вчера Китай в очередной раз повысил ключевую ставку на 25 б.п. (6.31% по кредитам, 3.25 % по депозитам).

Фиксация в российских еврооблигациях

На фоне роста базовой кривой, напряженности в Португалии и завершения сильного ралли поведение еврооблигаций во вторник было закономерным – фиксация прибыли и боковой тренд. Доходности основных кривых выросли на 2-3 б.п., синхронно расширился суверенный спрэд до 124 б.п.

Корпоративные новости

Globaltrans: долга больше, нагрузка – меньше

Событие

На днях Globaltrans (NR), крупнейшая частная российская группа, предоставляющая услуги в сфере железнодорожных перевозок, опубликовала отчетность за 2010 год по МСФО.

Globaltrans является поручителем по выпуску дочерней «Новой перевозочной компании», который был размещен летом прошлого года.

Представленные Globaltrans результаты за 2010 год выглядят достаточно сильно: за счет благоприятной рыночной конъюнктуры операционные показатели продемонстрировали рост, кредитные метрики остались на прежнем уровне.

Облигации Новой перевозочной компании оценены справедливо.

Комментарий

Выручка компании, скорректированная на инфраструктурные платежи в пользу РЖД, по итогам 2010 года увеличилась на 31.8 % и составила $ 903 млн. Рост выручки был связан как общим увеличением объема перевозок, так и с повышением цен на услуги.

EBITDA по итогам года составила $ 391 млн (рост на 37.2 % по сравнению с 2009 г.), чистая прибыль - $ 226 млн (рост на 86.8 %). Рентабельность обоих показателей к скорректированной выручке увеличилась до 43.3 % и 25.0 % - рост на 1.7 п.п. и 7.3 п.п. соответственно.

Отмечаем значительный рост капитальных затрат компании с $ 178 млн до $ 307 млн, которые, в основном, были направлены на приобретение новых вагонов. В результате парк вагонов увеличился на 36 % до 50.7 тыс. Данные затраты были профинансированы как за счет собственных средств компании, полученных от операционной деятельности, так и за счет привлечения нового долга.

Соответственно, совокупный долг компании увеличился на $ 40 млн и составил $ 519 млн (рост на 15.6 %). Несмотря на увеличение долга в абсолютном значении, кредитные метрики компании остались на прежнем умеренном уровне за счет роста операционных показателей.

Опережающий рост EBITDA привел к незначительному уменьшению показателя «Чистый долг/EBITDA», который по итогам года составляет менее 1Х. Временная структура долгового портфеля Globaltrans весьма комфорта: доля долгосрочной задолженности составляет 63 %. Денежные средства, отраженные в балансе, покрывают краткосрочный долг более чем на 70 %. Таким образом, кредитное качество Globaltrans не вызывает у нас опасений.

По словам менеджмента компании, на текущий год запланирована покупка еще порядка 5000 вагонов, что не позволит сократить долговую нагрузку, однако, по нашему мнению, кредитное качество компании должно по-прежнему остаться сильным. С другой стороны, в связи с озвученными планами по дальнейшему расширению парка нельзя исключать нового займа «Новой перевозочной компании» уже в этом году.

Влияние на рынок

Globaltrans является поручителем по выпуску своей дочки – «Новой перевозочной компании», который был размещен в июле прошлого года. Данный выпуск имеет сложную структуру с опционом call в 2013 году и амортизацией, начиная со второго купона. Таким образом, в отношении облигаций имеется риск досрочного выкупа эмитентом по цене 100 %, в то время как сейчас цена составляет 102.9 %.

В настоящее время выпуск торгуется с доходностью 8.03 % к погашению в 2015 году на дюрации чуть менее двух лет. В случае исполнения эмитентом call-опциона доходность составит 7.55 % на дюрации около 1.3.

Мы полагаем, что облигации «Новой перевозочной компании», доходность которых предоставляет премию к кривой Трансконтейнера в размере 80 б.п., оценены справедливо. Несмотря на чуть меньший объем бизнеса Трансконтейнера, «статус» дочерней компании РЖД предполагает наличие подобного спрэда. Более того, с начала 2010 года данный спрэд уже значительно сузился, мы не видим потенциала для дальнейшей его компрессии.

Закат «Дикой орхидеи»

Событие

«Дикая орхидея» (ООО и ЗАО), по данным Ведомостей, подала заявление о банкротстве, поскольку из-за взятых ранее долговых обязательств и сокращения выручки не имеет возможности продолжать нормальную деятельность.

В апреле 2009 г. компания допустила дефолт по облигациям на 1 млрд руб., но сумела договориться о реструктуризации выпуска с 97 % держателей на срок 3 года под 17 %. Кредит Сбербанка на 1.6 млрд руб. удалось пролонгировать до 2017 года. Тем не менее, реструктуризация не помогла. Товарные запасы сократились настолько, что доходов компании оказывается недостаточно для поддержания необходимого уровня собственного оборотного капитала и обслуживания обязательств компании. Введение процедуры наблюдения приостановит выплаты по всем требованиям кредиторам. По мнению менеджмента, «данная процедура позволит удовлетворить интересы всех кредиторов компании путем создания условий для дальнейшего функционирования и развития бизнеса».

Комментарий

Мы без оптимизма смотрим на развитие ситуации в компании. Все имущество ее уже находится в залоге у крупнейшего кредитора – Сбербанка: 50 %+1 акции компании, фабрика по производству белья в Смоленской области, недвижимость, а также все торговые марки. Компания ведет убыточную деятельность (за 1 кв. 2011 года убыток ООО составил 2.4 млн руб., ЗАО - 394.9 млн руб.) К сожалению, облигационерам в такой ситуации надеяться практически не на что.