СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Португалия попробует привлечь заимствования накануне решения ЕЦБ. Сегодняшний день будет небогат на макростатистику, и рынки займут выжидательную позицию в преддверии заседания ЕЦБ по ставкам. Однако в Европе ожидаются два интересных события: публикация окончательной оценки ВВП еврозоны за IV квартал 2010 г. и аукцион по размещению облигаций Португалии на 1 млрд евро. Вчера агентство Moody’s снизило кредитный рейтинг Португалии сразу на две ступени, с «А3» до «Ваа1», после чего доходности десятилетних облигаций взмыли вверх, а CDS-спред расширился сразу на 11 б.п. до 591 б.п., что является очередным рекордом. В связи с последними событиями, да ещё и накануне возможного повышения ставки стоимость заимствований для страны, скорее всего, заметно возрастет – теперь остается понять, насколько и как Португалия будет обслуживать свои долги. Европейская валюта демонстрирует уверенный рост накануне решения ЕЦБ, стабильно котируясь выше 1,42 долл./евро. Вторник завершился незначительными изменениями ведущих фондовых индексов. Вчера китайский ЦБ в очередной раз ужесточил денежно-кредитную политику, повысив ставки по кредитам и депозитам сроком до одного года на 25 б.п. Согласно опубликованному вчера протоколу ФРС, денежные власти США считают, что восстановление американской экономики продолжается и в свете этого все чаще обсуждается сворачивание мер по ее стимулированию. В этой ситуации доходность десятилетних казначейских облигаций США повысилась на 5 б.п. до 3,49%.

Евробонды несколько подешевели. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST изменился совсем незначительно – до 117 б.п., цена бумаги снизилась на 27 б.п. до 116,8% от номинала. Благодаря некоторому спросу на рублевые евробонды Russia’18 суверенный сегмент завершил торги в целом на уровнях закрытия накануне, тогда как в корпоративном секторе уверенно чувствовали себя продавцы. Бумаги Газпрома подешевели в среднем на 12 б.п., облигации ЛУКОЙЛа – на 20 б.п. Евробонды сталелитейного сектора снизились в цене совсем незначительно. Бумаги Вымпелкома подешевели в среднем на 8 б.п. Евробонды банков не избежали общей участи, хотя в некоторых бумагах и прошли точечные покупки. Так, облигации Сбербанка стали дешевле в среднем на 14 б.п., бонды ВЭБа понесли более серьезные потери – в среднем 30 б.п., бумаги ВТБ упали в цене приблизительно на 12 б.п. На азиатских площадках сегодня утром наблюдается разнонаправленная динамика, тогда как фьючерсы на американские индексы неуверенно вышли в плюс. Ожидаем нейтрального открытия торгов в России.

Внутренний рынок

Минфин готов на премию. Сегодня Минфин проводит аукцион по доразмещению семилетних ОФЗ 26204 объемом 20 млрд руб. Как известно, бумага появилась на рынке сравнительно недавно, но с момента своего дебюта успела хорошо себя проявить: первый аукцион ОФЗ 26204 состоялся 23 марта, и тогда доходность сложилась на уровне 7,89%, вчера же она составила 7,63%. Как мы и ожидали, бумага оказалась под давлением в преддверии аукциона и подешевела на 14 б.п., хотя большинство длинных бумаг продолжили рост. Когда Минфин в первый раз проводил аукцион по ОФЗ 26204, 23 марта, инвесторам была предложена значительная премия, и спрос превысил предложение в 1,3 раза, благодаря чему финансовому ведомству удалось продать бумаг 24,9 млрд руб. при плане привлечения 25 млрд руб. Вчера утром был объявлен ориентир по доходности бумаги, который составил 7,6–7,7%. Таким образом, сегодня Минфин, возможно, вновь предложит рынку премию – до 7 б.п. Мы рекомендуем принимать участие в аукционе, бумага, котирующаяся с премией в размере 13 б.п. к кривой доходностей ОФЗ, является одной из наиболее привлекательных в секторе.

МКБ – еще 5 млрд руб. Вчера МКБ (B1/—/B+) открыл книгу заявок на размещение трехлетних биржевых облигаций четвертой серии объемом 5 млрд руб. Закрытие книги намечено на 17.00 13 апреля, биржевое размещение выпуска состоится 15 апреля. По выпуску предусмотрена оферта через 1,5 года. Ориентир по ставке купона составляет 8,25–8,5%, что предполагает диапазон доходности к оферте в размере 8,42–8,68%. В феврале банк разместил трехлетний выпуск с двухлетней офертой МКБ БО-01 на 3 млрд руб., ставка купона сложилась на уровне 8,5%, размещение прошло успешно: спрос на бумаги превысил предложение в четыре раза. Сейчас выпуск МКБ БО-01 котируется с доходностью 8,34%, предлагая премию к кривой доходностей ОФЗ в размере 265 б.п. Заявленный ориентир доходности по новому выпуску МКБ БО-04 предполагает премию к кривой ОФЗ в размере 290-320 б.п., однако не исключено, что, как и в случае с МКБ БО-01, ориентиры будут понижены в ходе размещения. Читайте наш более подробный комментарий на тему размещения МКБ в ближайшее время.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Неделя роста ликвидности

На протяжении последней недели (с 30 марта) уровень ликвидности повышался. Вчера остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ увеличились на 19,7 млрд руб. до 513,7 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ повысились на 28,7 млрд руб. до 957 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 1 б.п. до 3,14%. Вчера Минфин предложил банкам временно свободные средства бюджета для размещения на депозиты, однако аукцион не состоялся по причине отсутствия заявок. Мы ожидаем дальнейшего роста ликвидности и снижения ставок МБК до середины месяца.

Стоимость бивалютной корзины не изменилась и осталась на уровне 33,68 руб. Рубль ослаб против доллара на ММВБ, потеряв 5 копеек и снизившись до 28,35 руб./долл., несмотря на рост нефтяных цен. По отношению к евро рубль, напротив, укрепился на 7 копеек до 40,19 руб./евро, невзирая на рост единой европейской валюты против доллара до максимального уровня с января 2010 г. – 1,426 долл./евро. Укрепление евро против доллара сегодня, скорее всего, продолжится, поскольку участники рынки ждут повышения ставки ЕЦБ на завтрашнем заседании. Подорожание евро также способно привести к его укреплению против рубля. Цены на нефть поднялись до нового максимума с августа 2008 г.: Brent торгуется вблизи 122 долл./барр. Такая диспозиция может оказать поддержку рублю против доллара. По нашему мнению, сегодня рубль будет торговаться в диапазоне 28,2–28,3 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Капитал продолжает уходить из России, несмотря на высокие цены на нефть

Отток капитала в I квартале 2010 г. продолжался… Вчера ЦБ РФ опубликовал предварительную оценку платежного баланса за I квартал 2011 г., которая свидетельствует о масштабном оттоке капитала из России, несмотря на растущие цены на сырье. Профицит торгового баланса в I квартале 2011 г. увеличился в сравнении с предыдущим кварталом, поскольку объем экспорта не изменился, а импорт сократился в связи с сезонными колебаниями. Несмотря на зафиксированный отток капитала, министр финансов РФ Алексей Кудрин подтвердил, что к концу 2011 г. может наблюдаться его приток, хотя и сомнительного качества – полученный капитал будет преимущественно спекулятивным.

…несмотря на высокие цены на нефть. По данным Банка России, положительное сальдо счета текущих операций в I квартале 2011 г. составило 31,8 млрд долл., продемонстрировав снижение на 4,5% год к году и рост на 125,5% квартал к кварталу. Профицит торгового баланса увеличился на 3,6% год к году и на 32,3% квартал к кварталу, причем общий объем экспорта достиг 112,6 млрд долл. (что на 22,1% выше уровня годичной давности, но на 0,2% ниже показателя предыдущего квартала) благодаря тому, что цены на нефть Urals взлетели до более чем 100 долл./барр. Общий объем импорта составил 64,4 млрд долл. (на 41% выше уровня минувшего года и на 15,8% ниже уровня предыдущего квартала). Сальдо счета операций с капиталом оказалось равным нулю (в IV квартале 2010 г. оно составляло 5 млрд долл., а в I квартале 2010 г. – 0,2 млрд долл.), а сальдо финансового счета было отрицательным на уровне минус 15,9 млрд долл. (в IV квартале 2010 г. оно составляло минус 18,1 млрд долл., в I квартале 2010 г. – минус 11,3 млрд долл .). В I квартале 2011 г. чистый отток капитала достиг 21,3 млрд долл. (против 21,5 млрд долл. в IV квартале 2010 г. и 14,7 млрд долл. в I квартале 2010 г.). Однако, по предварительной оценке, в январе – феврале отток капитала составил 17 млрд долл., из чего следует, что в марте он замедлился.

Профицит текущего счета в 2011 г. сократится до 52, 2 млрд долл. Поступившие данные о платежном балансе указывают на то, что, несмотря на высокие цены на нефть и стабильные долларовые поступления от продажи сырья, Россия переживает масштабный отток капитала из-за отсутствия условий для долгосрочных инвестиций и в связи с высокими экономическими рисками. Соответственно, одной из первоочередных задач в настоящее время является улучшение инвестиционного климата в стране. Чтобы привлечь прямые иностранные инвестиции, правительство активно работает над созданием государственного фонда, средства из которого пойдут на софинансирование частных инвестиционных проектов. Однако для радикального улучшения инвестиционного климата государству необходимо проводить правильную инвестиционную политику в течение нескольких лет. Мы также считаем, что в 2011 г. импорт будет расти быстрее, чем экспорт, что приведет к сокращению текущего счета до 52,2 млрд долл. и приведет к ослаблению номинального курса рубля, который к концу года составит 29,2 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

ЛОКО-Банк (B2/B+): Отчетность за 2010 г., первичное размещение: субординированные еврооблигации?

Небольшой выпуск с большим сроком обращения. Вчера мы получили маркетинговый пакет ЛОКО-Банка, выпущенный к размещению субординированных еврооблигаций на сумму 50 млн долл. Банк планирует выпустить бумаги сроком обращения 5,5 года с доходностью 10,5–11,5%. Вместе с информационными материалами была представлена отчетность по итогам 2010 г., которая производит противоречивое впечатление: балансовые показатели банка по ряду позиций выглядят лучше, чем в III квартале, но данные отчета о прибылях и убытках за IV квартал оказались хуже, чем в третьем. Напомним: ЛОКО-Банк – небольшое кредитное учреждение, специализирующееся на финансировании малого и среднего бизнеса, его сильной стороной на протяжении нескольких лет являлось участие в капитале Международной финансовой корпорации и East Capital Financials Fund, которым совместно принадлежит блокпакет акций банка. В скобках заметим, что регулярность представления отчетности не принадлежит к числу главных достоинств банка, и, хотя у ЛОКО обращаются на рынке публичные долговые обязательства, складывается впечатление, что к рассылке промежуточной отчетности его побуждают только новые размещения. Между тем на сайте банка в качестве последней отчетности вывешены данные за 2009 г. по МСФО. Остается надеяться, что своевременность публикации финансовых результатов отчетности будет записана в проспекте эмиссии в качестве одного из ковенантов, что важно, учитывая большой срок обращения бумаги.

Выпуск привлекательно оценен. Предполагаемый субординированный выпуск LOCKO’16 (с рейтингом B-) станет одной из наиболее высокодоходных бумаг на рынке – возможно, самой высокодоходной, если исключить полностью неликвидный PROBUS’16, определить цену которого весьма затруднительно – мы даже не уверены в том, что она находится в той точке, которую показывает график доходностей. Выпуск RCCF’13 (также имеющий рейтинг «B-») торгуется с доходностью 9% и спредом к долларовым свопам в размере 810 б.п., что с учетом наклона кривой свопов соответствует доходности 10,7% на 5,5 года – срок обращения LOCKO’16. Диапазон доходности 10,5–11,5%, с которым проводится маркетинг, включает эту точку, более того, она находится вблизи его нижней границы. Таким образом, мы считаем, что LOCKO’16 оценен вполне привлекательно. К сожалению, в качестве серьезного негативного фактора выступает ликвидность бумаги – по всей видимости, она будет пользоваться крайне ограниченным спросом, поскольку инвесторам, как правило, интересны выпуски объемом от 100 млн долл. Объем того же RCCF’13 сейчас в пять раз больше, чем предлагаемый выпуск. К тому же срок обращения выглядит слишком большим для бумаг такого рейтинга. В кратко- и даже среднесрочной перспективе кредитоспособность ЛОКО-банка не вызывает сомнений, однако 5,5 года – очень длительный срок. Так что, хотя мы указываем на привлекательную оценку нового выпуска, мы рекомендуем участвовать в нем лишь инвесторам, планирующим держать бумагу до погашения, поскольку вполне возможно, что, скажем, через два года на нее будет трудно найти покупателей.

МТС (BB/BA2/BB+): Увеличение выручки ценой снижения рентабельности

Отчетность по US GAAP за IV квартал и весь 2010 г.

Ожидаемо слабый IV квартал 2010 г. Вчера МТС опубликовала довольно противоречивые результаты за IV квартал и весь 2010 г. Выручка в IV квартале увеличилась на 2,9% квартала к кварталу и на 10,0% год к году до 3,0 млрд долл. Столь скромный рост объясняется достаточно слабыми показателями украинского подразделения, выручка которого снизилась на 7,2% квартал к кварталу и выросла всего на 1,5% год к году, составив 2,1 млрд гривен (263 млн долл.). На ключевом для компании российском рынке ситуация выглядит лучше – выручка увеличилась на 5,5% квартала к кварталу и на 16,6% год к году до 74 млрд руб. (2,4 млрд долл.). В разрезе бизнес-сегментов слабым звеном в отчетном квартале оказалась мобильная связь, консолидированная выручка по которой уменьшилась на 1,9% квартал к кварталу до 2,3 млрд долл., но выросла на 4,2% год к году. Об том же свидетельствует снижение ARPU по сравнению с предыдущим кварталом практически по всем рынкам компании. Вместе с тем продажи телефонов и услуги фиксированной связи, поступления от которых выросли на 67,8% и 4,0% квартал к кварталу соответственно, компенсировали негативный эффект.

Облигации торгуются на справедливых уровнях. Длинные рублевые облигации бумаги МТС, торгующиеся со спредом к кривой ОФЗ в районе 90 б.п., на наш взгляд, сильно перекуплены. В середине же кривой интерес могут представлять выпуски 01, 03 и 05, предлагающие премию к кривой ОФЗ около 130 б.п. В еврооблигациях МТС идей не видно, гораздо привлекательнее сейчас смотрится сильно перепроданный выпуск Vimpelkom’18, торгующийся выше кривой остальных бумаг Вымпелкома на 35–40 б.п.

Евраз (В+/B1/В+): Оптимизация долгового портфеля

Компания досрочно выкупит часть выпуска Evraz’13... Компания намерена досрочно погасить часть выпуска еврооблигаций Evraz’13. В обращении находятся еврооблигации общим объемом 1,1559 млрд долл., из которых Евраз планирует выкупить бумаги на сумму 350 млн долл. После выкупа облигации будут погашены. Заявки от держателей будут приниматься до 3 мая, при этом у держателей, предъявивших бумаги к выкупу до 18 апреля, выкуп будет осуществлен по принципу голландского аукциона с минимальной ценой выкупа на уровне 109,5% от номинала и максимальной ценой 111,5%. Бумаги, предъявленные с 18 апреля до 3 мая, будут выкупаться с дисконтом к индикативной цене в размере 30 долл., то есть минимальная цена составит 106,5%.

….чтобы, как мы думаем, привлечь длинный долг по низкой ставке. Мы полагаем, что компания приняла решение о досрочном погашении части своих обязательств с целью оптимизировать свой долговой портфель, а также снизить стоимость заимствований (купон по выпуску Evraz’13 установлен на уровне 8,875%, что гораздо выше текущего рыночного уровня). На наш взгляд, после недавней публикации сильных результатов за 2010 г., а также с учетом благоприятных ожиданий на текущий год инвесторы должны переоценить кредитный риск по обязательствам Евраза в сторону понижения. Принимая во внимание текущий график погашения обязательств Евраза (при совокупном долге, составлявшем на начало года 8 млрд долл., на 2013–2014 г. приходится погашение 50% долговых обязательств), мы думаем, что новый выпуск будет размещаться на срок как минимум пять лет. При этом, учитывая заметное улучшение кредитных метрик Евраза в последнее время, мы считаем весьма вероятным, что Евразу удастся привлечь средства по ставке не выше 5,5–6% в долларах.

Рекомендуем предъявлять бумаги к выкупу с небольшой премией к текущим котировкам. На наш взгляд, текущие котировки Evraz’13 (вчера бумаги торговались на уровне 110,05% от номинала) выглядят завышенными – выпуск торгуется на одном уровне с сопоставимым по дюрации выпуском Северстали (ВВ-/Ва3/В+) CHMFRU’14 при более сильных кредитных метриках последней. В связи с этим мы считаем, что инвесторам стоит предъявлять бумаги к выкупу, в случае если эмитент предложит небольшую премию к текущему уровню котировок. В ближайшее время Евраз также рассчитывает выпустить новый выпуск еврооблигаций, однако параметры нового выпуска пока неизвестны. Объявление о новом размещении ожидается 27 апреля. Заметим, однако, что на 31 декабря 2010 г. объем денежных средств на балансе Евраза составлял 683 млн долл, чего более чем достаточно для проведения расчетов по выкупу.

TГK-1 (NR): Результаты за 2010 г. по МСФО отразили рост долговой нагрузки

Впечатляющий рост рентабельности. Вчера подконтрольная Газпрому (BBB/Baa1/BBB) генкомпания ТГК-1 – основной поставщик тепло- и электроэнергии промышленности и населению Санкт-Петербурга и всего Северо-Западного региона – обнародовала высокие результаты за 2010 г. по МСФО. Выручка по итогам года повысилась на 30,8% до 54,1 млрд руб. благодаря восстановлению спотового рынка и продолжению либерализации оптового рынка электроэнергии. EBITDA без учета разовых неденежных статей увеличилась на 32,8% год к году до 8,7 млрд руб.; как следствие, рентабельность по EBITDA почти не изменилась и составила 16,1%. Чистая прибыль компании сократилась на 14,1% год к году до 7,2 млрд руб., однако прямое сравнение с показателем предыдущего года некорректно, поскольку в 2009 г. и 2010 г. на величину чистой прибыли повлияли разовые неденежные статьи.

Долговая нагрузка возросла. По итогам года совокупный долг ТГК-1 увеличился на 55% до 23,2 млрд руб. в связи с необходимостью финансирования инвестиционной программы. Инвестиционные затраты в 2010 г. достигли 13,4 млрд руб. при величине чистого денежного потока от операционной деятельности всего 4,2 млрд руб. Вследствие увеличения долга отношение Чистый долг/EBITDA повысилось до 2,6 против 1,5 на середину года. В то же время мы не склонны ожидать дальнейшего увеличения долговой нагрузки, учитывая, что в текущем году ТГК-1 ожидает роста EBITDA на 50,5% до 13,1 млрд руб. Что касается структуры долга ТГК-1, то она является достаточно комфортной – доля долгосрочных кредитов составляет порядка 70%.

Облигации неинтересны. Короткий выпуск ТГК-1-2 (YTP 5,07%), по которому в июле текущего года предусмотрена оферта, трудно назвать привлекательным в силу его короткой дюрации. Что касается выпуска ТГК-1-1 (YTP 6,25% @ март 2012 г.), он также не кажется нам интересным, учитывая, что предлагаемая премия к долговым обязательствам Газпрома составляет всего 65 б.п. Стоит также отметить невысокую ликвидность выпусков ТГК-1.