Денежный рынок

Решение ЦБ совпало с нашими ожиданиями

Решение

В пятницу ЦБ, в соответствии с нашими ожиданиями, повысил ключевые ставки на 25 б.п. и резервные требования на 50-100 б.п. (подробнее см. комментарий ниже). Мы не ждем существенного изменения уровня ликвидности после начала действия данных мер, сегодня большее влияние на объем средств в денежной системе оказали выплаты по налогу на прибыль – в районе 100 млрд рублей. Согласно утренним данным, ликвидность сократилась на 160 млрд рублей, в основном за счёт уменьшения корреспондентских счетов в ЦБ (-117 млрд).

Реакция

После объявления нового уровня ключевых ставок короткий сегмент денежного рынка отреагировал ростом ставок: МБК o/n bid вырос на 70 б.п. до 2.85 % – но эффективный рост составил порядка 30 б.п., так как накануне ставки просели с 2.5 % до 2.15 %. Таким образом реакция в 70 б.п. в основном отыграла заниженный уровень ставок в четверг и, естественно, 25 б.п. повышения со стороны ЦБ. Сейчас МБК o/n bid находится на уровне 2.5/3.5 %. На более длинных сроках реакция была сдержанной или отсутствовала вовсе.

Ставки NDF были стабильны (недельный NDF – 3 %, 3m - 3.38 %), во многом благодаря резкому укреплению рубля накануне заседания, так что после повышения ставок дополнительный эффект в своп-разницу закладывать не пришлось. Форвардная кривая по USDRUB в пятницу вновь сместилась параллельно вниз, но мы заметили противоположное споту движение своп-разниц на длинных сроках. Очевидно, участники рынка закладывают ускорение инфляции в будущем и трактуют агрессивные действия ЦБ как подтверждение этого факта.

Что касается спотового рынка, рубль укрепился к доллару и евро, корзина торговалась в районе 33.82 (-0.35 %).

Первичный рынок

Выпуск банка «Национальный стандарт» - оценка премии при размещении

В настоящее время проходит маркетинг выпуска облигаций банка «Национальный стандарт» (рейтинг B3 по версии Moody’s) объемом 1.5 млрд руб. Инвесторам предлагается трехлетний выпуск с годовой офертой, индикативный купон которого составляет 9.75-10.25 %, доходность - 9.99 - 10.51 %. Закрытие книги заявок запланировано на 3 марта, размещение состоится 9 марта. Мы считаем, что участие в размещении могло бы быть интересным, но не менее чем на уровне верхней границы объявленного диапазона доходности.

Позиции банка

Ввиду очевидной интегрированности банка «Национальный стандарт» в бизнес Л. Кветного (единоличный акционер Банка), сложно дать однозначную рыночную оценку доходности планируемого выпуска – справедливая оценка выпуска облигаций банка представляется невозможной без анализа всей Группы компаний Л. Кветного (являющихся ключевыми клиентами Банка).

Также инвесторы должны принимать во внимание структуру активов Национального стандарта, опять же характеризующую банк не иначе как «карманный» (реализация стратегической цели банка по универсализации бизнеса маловероятна в течение срока жизни планируемого выпуска облигаций):

- 21 млрд руб. (56 % от активов) – корпоративный кредитный портфель (преимущественно средне-/долгосрочные кредиты, предоставленные аффилированным компаниям).

- 11.6 млрд руб. (28 % от активов) – портфель ценных бумаг, где 6.2 млрд рублей представлены облигациями, 60 % из которых РЕПО.

С точки зрения бизнеса и кредитных рейтингов агентств, Национальный стандарт попадает в группу банков с рейтингом «В-». Кривая доходности облигаций таких банков находится в диапазоне 9-9.5 % годовых на дюрации 1 год. Таким образом, выпуск Национального Стандарта предлагает инвесторам премию минимум в 50–100 б.п. на сроке 1 год, что, по нашим оценкам, частично компенсирует риски, связанные с интеграции в холдинг Л. Кветного.

Вторичный рынок

Рынок воспринял решение ЦБ без энтузиазма

Решение ЦБ буквально «окружить» ликвидность, сыграв на всех инструментах – важный сигнал для рынка облигаций, который реагировал более бурно, чем денежный, где роста депозитной ставки ожидало большинство участников. Кривая ОФЗ повысилась в доходности, основные фишки теряли в цене 25-30 б.п. Мы ожидаем дальнейшей переоценки рынка долга в ближайшей перспективе, так как, наконец, были повышены ставки РЕПО ЦБ. Выступив решительно, ЦБ даёт понять, что борьба с инфляцией будет жестокой. До конца квартала мы ждем еще одного повышения ставок на 25 б.п.

Рекомендации в кривой ОФЗ

В пятницу продолжились продажи длинных ОФЗ: после «пролива» выпуска 46022 в четверг, в кривую ставили 46020 – порядка 2 млрд руб. оборота и падение на 3 фигуры. Новый рублёвый евробонд котировался выше 100 % четырьмя участниками торгов. Лучшая котировка на продажу 100.25 в 20.00 пятницы.

В настоящее время, опираясь на доходность рублёвого евробонда РФ, мы видим неэффективность в кривой ОФЗ на сроке выше 5 лет и рекомендуем к продаже следующие переоценённые выпуски: 46021, 46020, 46018. Также переоценённым нам видится выпуск 25064. Недооценёнными видим выпуски 25076, 25075, 25077.

Корпоративные облигации

В корпоративном секторе сильнее всех просели довольно длинные бумаги: ВК-Инвест3 (- 0.05 %/ yield 5.67/-7 б.п.), Атомэнпр06 (-0.25 %/ yield 7.63/+9 б.п.), РосселхБ 3 (-0.44 %/ yield 7.77/+18 б.п.). Пострадали и металлурги: Мечел 13об (-0.41 %/ yield 8.98/+11 б.п.), ЕврХолдФ 2 (-0.48 %/ yield 9.16/+14 б.п.). В текущих условиях, когда рост ставок стал плавно переходить из ожиданий в «факт», важно обращать внимание на волатильность ставок на различных сроках и дюрацию выпусков. Мы связали эти два параметра и в сегодняшнем обзоре публикуем наш подход к оценке рекомендаций на рынке долга (см. «Система рекомендаций»).

В качестве защитных выпусков, особенно учитывая все еще хорошую конъюнктуру на рынке нефти, считаем достаточно короткие (до двух лет) бумаги: ГазпрнфБО5 MD 1.83 yield 7.13 %, ГазпрнфБО6 MD 1.83 yield 7.14 %, Башнефть01 MD 1.54 yield 7.41 %, Башнефть02 MD 1.54 yield 7.41 %, Башнефть03 MD 1.54 yield 7.43 %, Лукойл БО-4,5,6,7, ГазпрнфБО5 MD 1.83 yield 7.13 % и Газпрнефт3 MD 1.23 yield 6.81 %.

Глобальные рынки

Статистика добавляет внешнего негатива

Снижение оценок роста ВВП США в сочетании с растущими инфляционными индикаторами в пятницу поддержало спрос на безрисковые активы.

В течение новой недели нас также ожидает немало макроэкономических данных, самыми важными из которых обещает стать статистика по рынку труда США за февраль. Сегодня будут опубликованы индекс потребительских цен еврозоны в январе и данные о приросте личных расходов потребителей США также в январе.

Спрос на UST не падает

Вопреки ожидаемому пересмотру роста ВВП США в 4 кв. 2010 г. в сторону повышения, оценка роста ВВП снижена с 3.2 % до 2.8 % в силу более существенного сокращения расходов правительства страны. Кроме того, индекс PCE Core пересмотрен в сторону увеличения. Столь негативная макростатистика в пятницу в сочетании с продолжающимися беспорядками на Ближнем Востоке поддержала спрос на американские суверенные обязательства.

В то же время, общая ситуация не выглядит беспросветно. В частности, более волатильный фондовый рынок США в пятницу вырос, главным образом, на ожиданиях будущих прибылей Intel и Boeing.

Российские еврооблигации: слабый рост

Расширение спрэдов в силу сохраняющейся напряженности на Ближнем Востоке не дает российскому рынку еврооблигаций снижать доходности с теми же темпами, что и американские treasuries. С другой стороны, высокие цены на нефть оказывают существенную поддержку сырьевым активам.

В пятницу доходность RUS’30 немного снизилась, а спрэд к UST’10 расширился до 145 б.п. Корпоративные еврооблигации в целом демонстрировали слабо-положительную динамику, за исключением отдельных бумаг.

Благоприятный внешний фон перед открытием рынка, а также дорожающие энергоресурсы способны сегодня продлить рост цен на российские еврооблигации. В частности, рекомендуем обратить внимание на евробонды Евраза: долговые обязательства компании могут подняться в цене на информации о продаже 40 %-ного пакета акций Распадской по цене «выше рынка». По нашему мнению, наиболее привлекательно выглядит выпуск Evraz’18.

Экономика и политика

Борьба с инфляцией становится приоритетом денежной политики

Банк России на состоявшемся в пятницу заседании Совета директоров принял решение повысить ключевые процентные ставки на 25 базисных пунктов. Ставка рефинансирования повышена с 7.75 до 8.0 %, ставка по депозитам overnight – с 2.75 до 3.0 %, минимальная ставка по аукционам прямого РЕПО на 1 день – с 5.0 до 5.25 %.

Одновременно были повышены и резервные требования: по обязательствам перед юридическими лицами-нерезидентами в рублях и валюте – с 3.5 до 4.5 %; по прочим обязательствам – с 3.0 до 3.5 %.

Основной причиной повышения ставок Банк России назвал сохранение высоких инфляционных ожиданий. Текущая инфляция, по мнению ЦБ, также остается высокой, несмотря на некоторое замедление в феврале.

Действия монетарных властей не явились для нас сюрпризом, ещё в начале месяца (см. нашу Стратегию за февраль) мы отмечали, что Центробанку надо поспешить с ужесточением кредитно-денежной политики. Мы прогнозировали повышение основных ставок на 50 б.п. в 1-м квартале и сейчас подтверждаем этот прогноз, т.е. ждем, что в конце марта Банк России ещё раз повысит ставки на 25 б.п. По нашим оценкам, при наблюдаемом уровне избыточной ликвидности, сохраняется возможность и для повышения резервных требований.

Мы не разделяем мнение тех, кто считает, что инфляция в РФ носит немонетарный характер и бороться с ней повышением ставок нет смысла. Кредитный портфель банков уверенно растет со 2-го квартала прошлого года (в среднем на 1.4 % в месяц), при этом реальные процентные ставки остаются в отрицательной области. Последнее обстоятельство создает риски формирования пузырей в экономике.

Мы считаем, что денежные власти должны сохранить курс на ужесточение кредитно-денежной политики, но не думаем, что это приведет к ощутимому изменению инфляционной картины в текущем году. Повышая ставки, Банк России борется, скорее, за благополучные инфляционные показатели 2012 года. В этом же году, инфляция, скорее всего, будет измеряться двузначными показателями (наш прогноз – 10.5 %).

На политику денежных властей в ближайшие месяцы может оказать существенное влияние ситуация на мировых рынках. На прошлой неделе мы впервые за последние месяцы наблюдали масштабное бегство в качество и продажу рисков в ответ на дестабилизацию Ближнего Востока. На наш взгляд, эта история далека от завершения и потенциально способна вызвать настоящую панику на мировых рынках. Нельзя исключать (хотя сейчас это и кажется маловероятным), что при дальнейшем нарастании напряженности задачи ЦБ могут резко поменяться, и от абсорбирования ликвидности денежные власти будут вынуждены перейти к её экстренному предоставлению.