Внутренний рынок

Денежный рынок: медленно, но верно

Вчера денежный рынок продолжил восстанавливаться от потрясений налогового периода. Объем свободных денежных средств в системе увеличился на 50.2 млрд руб. и уже вплотную приблизился к отметке в 1 трлн руб. Остатки на корсчетах выросли на 18.3 млрд руб., депозиты в ЦБ на 31.9 млрд руб. Ставки MosPrime также продолжили движение к равновесным значениям: overnight снизилась на 44 б.п. до 4.22 %, недельная – на 15 б.п. до 4.21 %. Ожидаем, что к концу недели короткие ставки опустятся ниже 4 %, однодневная стабилизируется в районе 3.75-3.85 %.

На текущей неделе к дополнительному оттоку средств с денежного рынка приведут аукционы по размещению ОФЗ 26204 (20 млрд руб.) и ОБР-20 (10 млрд руб.), а также возврат бюджетных средств Фонду ЖКХ в размере около 6.7 млрд руб. Для компенсирования оттока ликвидности вчера Минфин провел месячный депозитный аукцион незначительным объемом в 10 млрд руб. – был размещен весь объем при спросе 17 млрд руб., средневзвешенная ставка составила 4.05 %. Напомним, что аукцион на прошлой неделе проходил в условиях более высокого спроса на дополнительную ликвидность: Минфин разместил 20 млрд руб. при совокупном спросе 64.2 млрд по средневзвешенной ставке 4.33 % (5 месяцев).

На валютном рынке рубль был стабилен относительно бивалютной корзины (33.08 руб. за корзину) и основных валют. В кривой NDF практически отсутствовало какое-либо движение.

Аукцион ОФЗ 26204: ожидаем размещения по рынку

Сегодня Минфин проведет аукцион по размещению семилетнего ОФЗ 26204 в размере до 20 млрд руб. Вчера ведомство объявило ориентиры размещения, увеличив «ширину» интервала с 5 до 8 б.п., отражающую повышение волатильности на рынках. Предполагаемая доходность на аукционе составит 7.40-7.48 %. Прошлую неделю выпуск завершил на уровне 7.55 %, после существенного роста в понедельник – доходность снизилась до 7.47 %. Вчерашние торги выпуск на достаточно высоких оборотах (3.8 млрд руб.) завершил на том же уровне – 7.47 %. Полагаем, что именно озвученные достаточно агрессивно ориентиры удержали бумагу от более сильного падения, характерного вчера для госсектора в целом и ближайшего соседа по дюрации ОФЗ 26206 (-12 б.п. к цене), в частности.

За неделю доходность выпуска снизилась более чем на 10 б.п., а спрэд к рублевому евробонду Russia'18 сократился до 65 б.п. Не ожидаем, что Минфину удастся разместить выпуск по нижней границе интервала ниже уровня вторичного рынка. Полагаем, что, скорее всего, доходность сложится на уровне 7.46-7.48 %, размещено будет около половины запланированного объема. Более успешным результатам аукционов помимо отсутствия премии к вторичному рынку могут помешать усилившиеся негативные настроения на внешних рынках, а также не в полной мере восстановивший после налогов денежный рынок.

Вторичный рынок: госбумаги поддались негативу

Обороты на внутреннем долговом рынке вчера несколько снизились по сравнению с предыдущим днем, однако по-прежнему оставались повышенными – 17 млрд руб. в госсекторе и 28 млрд руб. - в корпоративном/муниципальном. Госбумаги поддались негативным настроениям с внешних рынков и смотрят вниз, корпоративные бонды оказались более устойчивыми.

Несмотря на общее снижение в госсегменте, падение было гораздо менее заметным по сравнению со значительным ростом предыдущего дня. Помимо размещаемого сегодня ОФЗ 26204 высокие обороты продемонстрировали ОФЗ 25077 (1.6 млрд руб., -2 б.п. к цене) и ОФЗ 26206 (8.7 млрд руб., -12 б.п. к цене). Достойный внимания роста продемонстрировал лишь десятилетний ОФЗ 26205 (+30 б.п. к цене), однако обороты по нему были весьма низкими.

В корпоративном секторе вновь фиксируем активное движение в кривых ФСК ЕЭС (выстреливший после выхода на вторичные торги ФСК ЕЭС-13 скорректировался вниз на 30 б.п. до 103.2 % от номинала) и РСХБ (более 2 млрд руб. по выпуску РСХБ-14). Выпуск Новатэк БО-01 снизился на 15 б.п. в доходности на оборотах около 1.4 млрд руб.

Также лучше рынка выглядели бонды: Акрон 05 (MD 2.36/0.54 %/ yield 7.77/-22 б.п.), АЛРОСА 20 (MD 3.09/0.14 %/ yield 7.48/-5 б.п.), АЛРОСА 22 (MD 1.66/0.19 %/ yield 6.84/-12 б.п.), ВЭБ 06 (MD 4.58/0.7 %/ yield 7.84/-15 б.п.), Газпрнефт3 (MD 0.89/0.07 %/ yield 5.82/-10 б.п.), ФСК ЕЭС-07 (MD 3.4/1.04 %/ yield 7.25/-30 б.п.).

Глобальные рынки

«Бегство в качество» под влиянием проблем в США и еврозоне

Во вторник к беспокойству инвесторов относительно состояния американской экономики и темпов роста промпроизводства по всему миру добавились опасения по поводу нового витка долгового кризиса в еврозоне. Вчера доходности 10-летних испанских и итальянских суверенных бумаг пробили вверх психологически важную отметку в 6%. На этом фоне «бегство в качество» усилилось. Американские и европейские фондовые индексы потеряли 2-2.5%, фактически вернувшись к минимумам этого года. Котировки казначейских обязательств США взлетели – доходность 10-летних Treasuries рухнула на 14 (!) б.п. до 2.61%. Стоимость 30-летних бумаг снизилась еще больше – на 18 б.п., преодолев отметку 4 % - до 3.91 %. Помимо спроса на безопасные активы, дополнительную поддержку американским суверенным бумагам оказало одобрение конгрессом США плана повышения предельного уровня госдолга и подтверждения рейтингов страны агентствами Fitch и Moody’s (хотя Moody’s и изменило прогноз на «негативный»).

Воскресить доверие инвесторов к рынку, похоже, способны лишь более позитивные макроданные или действия ФРС. Так, сегодня ожидаются данные по рынку труда от ADP, от которых можно, наконец, ожидать положительной реакции рынка, ведь сильные цифры будут восприниматься как улучшение экономической ситуации в США, а слабые – как явный повод к действию для ФРС, проводящей очередное заседание FOMC уже на следующей неделе.

Российские еврооблигации сохраняют устойчивость к внешнему негативу

Российские еврооблигации сохранили устойчивость к внешнему негативу: изменение котировок было разнонаправленным. Спросом пользовались бумаги GAZP по всей кривой, EVRAZ, РусГидро, Сбербанка. Отмечаем выборочные покупки в кривой VTB. Евробонды VEB находились под давлением.

Суверенные облигации выглядели довольно сильно, прибавив в цене 30-70 б.п. Спрэд индикативного RUS’30 к UST’10 расширился на 10 б.п. до 144 б.п. за счет резкого падения доходности Treasuries.

Корпоративные новости

Энел ОГК-5: вторая половина года обещает быть лучше

Событие

Вчера ОГК-5 опубликовала производственные и финансовые показатели по международным стандартам за 1-е полугодие.

Комментарий

- Производственные показатели этого года показывают негативную динамику - несмотря на рост спроса на продукцию российской тепловой генерации, выработка станциями ОГК-5 за 1-е полугодие снизилась на 0.8 %. Главное причиной снижения показателей стали ремонтные работы на крупнейшей угольной Рефтинской ГРЭС (модернизация блока №5 и долгосрочный ремонт блока №9), которые не были полностью компенсированы значительным увеличением отпуска на Конаковской (+31 %) и Невинномысской ГРЭС (+15 %). Компания ожидает окончания модернизации блока №5 в конце 2011 года или в начале следующего.

- Снижение выработки на угольной станции сместило топливный баланс в сторону быстро дорожающего газа. Если в прошлом году доля угля составляла 56 %, то в текущем году она снизилась до 48 %. Между тем, по оценкам компании, уголь за год подорожал на уровне инфляции (+10 %) по сравнению с более значительным ростом регулируемых цен на газ (+15 %).

- Несмотря на ухудшившиеся производственные показатели, компании удалось нарастить доходы на 21 %, что существенно лучше динамики как топливных, так и прочих затрат. Помогли компании высокие свободные цены и либерализация рынка. Доля свободных продаж в продажах электроэнергии достигла 84 % по сравнению с 61 % в 1-м полугодии 2010 года.

- Топливные спрэды за год существенно выросли: угольные на 51 % до 434 руб./МВтч, газовые на 169 % до 132 руб. МВтч. В результате улучшившихся топливных спрэдов показатель EBITDA вырос на 18 % до 6.2 млрд руб. Тем не менее, чистая прибыль сократилась на 10 %, что объясняется в основном неденежными статьями переоценки валютных обязательств.

- Денежный операционный поток во 2-м квартале вырос в 3.3 раза по сравнению с первыми тремя месяцами. Приток денежных средств от операционной деятельности, как и прежде, позволяет финансировать капитальные вложения за счет собственных средств. Тем не менее, компания ожидает роста инвестиций во второй половине года с возможным негативным свободным денежным потоком.

- Чистой долг компании за 2-й квартал практически не изменился и составил 20.3 млрд руб., что соответствует показателю «Долг/EBITDA» в 2.2X за предшествующие 12 месяцев.

Влияние на рынок

В целом результаты полугодия в ОГК-5 мы оцениваем как нейтральные. Хотя необходимость модернизации крупнейшей Рефтинской станции еще будет оказывать длительное влияние на компанию, во 2-й половине года мы ожидаем улучшение показателей за счет запуска блоков на Среднеуральской и Невиномысской ГРЭС, увеличивших установленную мощность ОГК-5 на 9 %. Кредитный профиль эмитента остается стабильно сильным, а ее долговая нагрузка умеренной.

Свежий рублевый бонд серии БО-18 торгуется с доходностью на уровне 7.02 % к погашению через три года с очень узким спрэдом к кривой госбумаг, составляющим всего около 80 б.п. Для сравнения, спрэд между бумагой этого же эмитента с офертой через год к кривой ОФЗ составляет почти 150 б.п. Согласно индексам BMBI, рассчитываемым Банком Москвы, фактический спрэд между корпоративными облигациями эмитентов сопоставимого кредитного качества на дюрации 2 года к кривой госбумаг составляет в последние месяцы около 100 б.п., а средневзвешенная доходность – 7.4 %. Таким образом, выпуск Энел-ОГК-5 мы считаем в настоящее время переоцененным, его справедливая доходность находится не менее чем на полфигуры выше – от 7.5 %.

Нефть и газ

Добыча нефти в РФ в июле 2011 г.: вблизи максимальных уровней

Событие

Среднесуточная добыча нефти в РФ в июле 2011 г. выросла по сравнению с июнем текущего года на 0.6 % (+ 63 тыс. б/с) и составила 10.26 млн б/с, что всего на 0.011 млн б/c ниже рекордных значений октября прошлого года.

Комментарий

Рост добычи нефти в России обусловлен, прежде всего, увеличением производства у Роснефти (+22 тыс. б/с), ТНК-ВР (+13 тыс. б/с), а также у прочих производителей (+14 тыс. б/с). Хорошие операционные показатели Роснефти связаны с ростом добычи на месторождениях Юганскнефтегаза (за счет эффективного использования горизонтального бурения) и Ванкорнефти: мы ожидаем, что компании вполне по силам сохранить 1.5-2 %-ные темпы роста до конца 2011 г.

Главным разочарованием июля вновь стала динамика добычи ЛУКОЙЛа: темпы снижения добычи продолжают нарастать (на этот раз до 5.9 % г-к-г и 0.1 % м-к-м), хотя мы полагаем, что очередное падение производства компании станет последним в этом году.

Из операционных результатов других компаний отметим продолжающийся рост добычи Сургутнефтегаза (+2 тыс. б/с и 2.2 % год к году) и Башнефти (+ 6.1 % год к году).

Влияние на рынок

Влияние вышедшей производственной статистики на ценные бумаги компаний сектора будет ограниченным из-за отсутствия каких-либо сюрпризов: при этом возможно очередное разочарование инвесторов динамикой добычи ЛУКОЙЛа. Хорошие операционные результаты могут оказать поддержку бумагам Башнефти, торгуемым в настоящий момент с премией в 70 б.п. к кривой Лукойла с доходностью около 6.75 % на дюрации 1.2 года.

Данные по добыче газа в июле: очередные рекорды НОВАТЭКа

Событие

Добыча природного газа в России в июле 2011 г. составила 48.4 млрд куб. м, что на 6 % выше аналогичного уровня прошлого года и на 4.5 % ниже, чем в июне 2011 года.

Комментарий

Середина лета традиционно является спокойным временем года для газодобывающих компаний на фоне сезонного падения спроса со стороны потребителей. При этом июльские данные по добыче газа в нынешнем году оказались на 6 % выше, чем за аналогичный период 2010 г. (за 7 месяцев прирост год-к-году составляет 2.6 %) на фоне продолжающегося восстановления мировой экономики.

Отметим, что после блестящих результатов весны добыча Газпрома демонстрирует признаки стагнации, что мы связываем с постепенным ростом цен по долгосрочным экспортным контрактам и, соответственно, очередным увеличением спрэда между стоимостью голубого топлива на спотовом и оптовым рынках. По нашим оценкам с июля 2011 г. цены Газпрома для ЕС превысили отметку $ 400 за тыс.куб.м. Также свою роль сыграло то, что основные ПХГ ЕС находятся у верхних пределов наполняемости (по данным Gas Infrustructuer Europe коэффициент загрузки газохранилищ Европы составляет 80 %).

На этом фоне по-прежнему впечатляющими выглядят производственные результаты НОВАТЭКа: + 63 % к июлю прошлого года как за счет недавних M&A сделок (прежде всего, покупка 51 %-ной доли в Сибнефтегазе), так и за счет органического роста добычи (прежде всего на Юрхаровском месторождении).

В целом общая добыча по России по-прежнему всего на 2 % ниже предкризисных уровней июля 2008 г. (49.4 млрд куб. м).

Влияние на рынок

Сильные производственные результаты НОВАТЭКа продолжат оказывать существенную поддержку облигациям компании в то время как стагнация добычи Газпрома на фоне судебных инициатив E.On по пересмотру ценовых условий долгосрочных контрактов и отсутствия подвижек к достижению договоренности российского концерна с КНР могут оказать негативное влияние на ценные бумаги эмитента.

Электроэнергетика

Приватизацию сетей могут отложить, RAB-регулирование – ухудшить

Событие

В понедельник Интерфакс опубликовал выдержки из доклада рабочей группы первого вице-премьера Игоря Шувалова по электроэнергетике, посвященного промежуточным итогам подготовки новой модели российского энергорынка. Предполагается, что финальная версия модели энергорынка, должна появиться в сентябре, а все меры по изменению регулирования электросетевого комплекса начнут действовать c 1-го января 2013 года

Основными тезисами доклада являются:

- Предложение Минэкономразвития о возможной приватизации после передачи активов в доверительное управление является неэффективным и создает конфликт интересов. В частности, «управляющая компания имеет все ресурсы и стимулы к тому, чтобы управляемая ею компания была продана ей же и по минимальной цене».

- RAB-регулирование может быть сохранено при условии повышения ответственности сетевых компаний за инвестиции, включенные в тариф. Доходность и возврат инвестиций в рамках тарифа предлагается обеспечить только по построенным объектам, имеющих реальных потребителей. При недозагрузке построенных мощностей - применять дисконт или исключение инвестиций из базы капитала.

- В необходимой валовой выручке должны учитываться не фактические инвестзатраты, а нормативные. Инвестпрограмма должна подвергаться стороннему техническому аудиту.

- Для новых крупных потребителей предусмотрены отлагательные условия по принципу «бери-или-плати» (take-or-pay) по договорам с сетями. При постепенном выходе такого потребителя на полную мощность предусмотрено поэтапное доведение оплаты сетевых услуг до максимального уровня.

Комментарий

На наш взгляд, большинство предложений из новой модели работы электросетевых компаний способны в определенной мере ухудшить их работу. В случае использования нормативных затрат вместо фактических появляются риски занижения нормативов и того, что фактические инвестиции будут возмещены не полностью. Возврат инвестиций и начисление доходности только по построенным объектам увеличивает срок окупаемости капитала. Также при отказе потребителей от своих обязательств и недозагрузке мощностей все расходы лягут на плечи сетевого комплекса, без каких-либо компенсаций. Отказ от практики доверительного управления также негативен и значительно сужает круг потенциальных инвесторов в электросетях и на неопределенный срок оставляет за бортом эффективных управленцев из российских частных и зарубежных компаний. Между тем, опыт российской генерации показывает, что именно появление большого числа собственников повышает возможность бенчмаркинга и сравнения деятельности компаний между собой.

Влияние на рынок

Хотя предложения группы И. Шувалова не выглядят революционными и основной механизм RAB-регулирования, по всей видимости, будет сохранен, ужесточение практики возврата инвестиций может быть негативно воспринято инвесторами.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

После масштабного роста длинных выпусков в течение нескольких предыдущих дней, вчера в госсекторе прошла незначительная коррекция. Тем не менее, рекомендуемые нами ОФЗ 26204 и ОФЗ 26206 уже практически полностью реализовали потенциал роста цены, в настоящий момент он составляет всего 10 б.п. Сейчас уже все выпуски лежат очень близко к модельной кривой и каких-либо явно диспропорций не прослеживается. Вчера Минфин объявил ориентиры по размещаемому ОФЗ 26204 (7.40 %-7.48 %), что вновь ниже уровня вторичного рынка. Спрэд ОФЗ 26204 к рублевому евробонду Russia'18 сейчас составляет около 70 б.п. Ожидаем, что размещение пройдет близко к верхней границе интервала.