Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Акрон на пути усиления кредитного профиля


[28.07.2011]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Денежный рынок: сегодня окончание налогового периода

Вчерашний аукцион по размещению ОФЗ 25079 (21.7 млрд руб.), а также возврат бюджетных средств Минфину и Фонду ЖКХ (около 85 млрд руб.) привели к очередному оттоку ликвидности с денежного рынка – объем свободной ликвидности за день сократился почти на 60 млрд руб. до 862.8 трлн руб. Депозиты в ЦБ снизились почти в два раза - на 135.3 млрд руб. до 140.4 млрд руб., в то время как остатки на корсчетах увеличились на 77.1 млрд руб. В ставках межбанковского рынка была достаточно умеренная реакция – если в понедельник однодневная ставка MosPrime взлетела на 26 б.п., то за два последующих дня лишь на 9 б.п. до 4.13 %. Более длинные ставки по-прежнему стабильны.

Сегодня участникам рынка предстоит завершающий платеж июльского налогового периода – налог на прибыль (по нашим оценкам около 200 млрд руб.). Ожидаем, что ставки межбанковского кредитования еще несколько дней будут находиться на повышенных уровнях, но уже на следующей неделе должны вернуться к равновесным значениям.

На валютном рынке отмечаем заметное укрепление рубля относительно бивалютной корзины на фоне продолжающегося налогового периода и продажи экспортной выручки – национальная валюта окрепла почти на 15 копеек, корзина торгуется ниже 33 рублей (32.95 руб. за корзину). В связи со снижением евро на мировых рынках рубль укрепился относительно европейской валюты на 30 копеек и достаточно стабилен по отношению к доллару. Пара EUR/USD торгуется на уровне 1.44. Кривая NDF стабильна, ставки незначительно увеличились на 2-4 б.п.

ОФЗ 25079 размещен почти полностью, однако спрос невелик

Вчера Минфин провел аукцион по размещению ОФЗ 25079 совокупным объемом до 25 млрд руб. Накануне ведомство объявило ориентиры доходности - предполагаемая доходность по четырехлетнему выпуску составляла 6.80-6.85 %. В конце предыдущей недели выпуск торговался на уровне 6.89 %, по итогам торгов в понедельник доходность снизилась до 6.87 %. После объявления ориентиров во вторник доходность оказалась уже внутри озвученного интервала – 6.84 %. Таким образом, ориентиры не выглядели агрессивно, по верхней границе существовала даже минимальная премия к вторичному рынку.

Как мы и ожидали, аукцион оказался достаточно успешным – был размещен практически весь изначально запланированный объем бумаг (21.74 млрд при максимальном объеме размещения 25 млрд руб.) даже не по верхней границе ориентируемого интервала. Средневзвешенная доходность на аукционе составила 6.84 % (как раз на уровне закрытия предыдущего дня), спрос незначительно превысил объем предложения (27.92 млрд руб.). Как мы уже отмечали, успешность размещения связываем, в первую очередь, с «удобной» срочностью выпуска, его высокой ликвидностью, а также с адекватными текущей нестабильной конъюнктуре ориентирами доходности. Напомним, что Минфин активно размещал данный выпуск в июне (и почти всегда со значительной переподпиской), ставка размещения на предыдущих аукционах последовательно составляла 7.25 %, 7.18 %, 7.13 % и 7.08 %.

После аукциона выпуск на достаточно высоких оборотах (около 2.5 млрд руб.) незначительно подешевел и завершил торги на уровне 6.85 %.

На вторичный рынок вернулись обороты

Вторичный долговой рынок вчера продемонстрировал очень приличные обороты – 17 млрд руб. в госсекторе (без учета аукциона по размещению ОФЗ 25079) и 34.5 млрд руб. в корпоративном/муниципальном.

Среди госбумаг сложно выделить какую-либо определенную тенденцию относительно предпочитаемой срочности – в каждом отрезке кривой были как растущие, так и снижающиеся выпуски. Помимо ОФЗ 25079 высокие обороты прошли по среднесрочным выпускам ОФЗ 25075 (3.4 млрд руб.) и ОФЗ 25077 (1.6 млрд руб.), торгующихся с близкими к нулю изменениями, а также по десятилетнему ОФЗ 26205 (1.5 млрд руб.), снизившемуся на 7 б.п. к цене.

В корпоративном секторе из совокупного объема в 34.5 млрд руб. почти 40 % оборота (13.5 млрд) пришлось на вышедшие на вторичные торги три выпуска Tele2. Столь высокие объемы по новым бумагам объясняются «расшиванием» форвардных контрактов, которые были заключены за достаточно длительное время, прошедшее с момента размещения. Первый торговый день облигации завершили на уровне 101.3 % от номинала, что соответствует доходности 8.25 % к пятилетней оферте.

Также существенные объемы прошли в кривой Внешэкономбанка, по новому ММК БО-07 (1.1 млрд руб., 100.1 % от номинала) и Русал-Братск-08 (1.1 млрд руб.). Более полфигуры к цене прибавили наиболее свежие выпуски Акрона и Мечела, а также ИКС5-Финанс-01 (+80 б.п.). Кроме того, лучше рынка выглядели выпуски: АИЖК 10об (MD 3.64/0.49 %/ yield 7.62/-14 б.п.), ВЭБ 09 (MD 3.62/0.18 %/ yield 7.73/-4 б.п.), ММК БО-6 (MD 2.53/0.07 %/ yield 7.3/-3 б.п.), РЖД-16 обл (MD 3.81/0.25 %/ yield 7.58/-6 б.п.), РУСАЛБАл08 (MD 2.94/0.15 %/ yield 8.62/-5 б.п.),

Из новостей первичного рынка отметим, что Банк Стройкредит установил ставку первого купона по трехлетним биржевым облигациям серий БО-01 и БО-02 совокупным объемом 2 млрд руб. в размере 9.9 % (соответствует доходности 10.05 % к годовой оферте) - по нижней границе ориентируемого интервала 9.9-10.4 %. Книга заявок на покупку бумаг была закрыта вчера, размещение на ММВБ состоится сегодня.

Глобальные рынки

Решения по «потолку» нет, инвесторы надеются на лучшее

Улучшений на внешнем фоне пока не наблюдается. Главным фактором, который оказывает влияние на мировые финансовые рынки, остается долговой кризис в США. Чем ближе час икс, тем сильнее опасения инвесторов относительно возможного дефолта США, последствия которого непредсказуемы и вполне по силе и масштабу последствий могут превзойти крах Lehman Brothers.

Вчера Treasuries прибавили в доходности 3-5 б.п. Тем не менее, «десятка» по-прежнему торгуется ниже психологически важной отметки в 3%, что указывает на неискоренимую веру инвесторов в успех голосования по повышению предельного уровня госдолга в ближайшие дни/недели.

Греция: залп второй, ход переходит к Fitch

Международное агентство S&P также внесло свою лепту в ухудшение настроений участников рынка, снизив рейтинг Греции на две ступени с ССС до СС, прогноз «негативный». Аналитики агентства отмечают, что как обмен, так и пролонгация греческих суверенных облигаций являются неблагоприятными событиями для инвесторов, а вероятность будущего дефолта по новым ценным бумагам оценивается как высокая. Напомним, что в понедельник агентство Moody’s снизило суверенный рейтинг Греции на три ступени до предпоследнего перед дефолтом уровня Ca (соответствует СС по шкале S&P).

Российские еврооблигации устойчивы к внешнему негативу

Рынок российских евробондов оказался достаточно устойчивым к негативному внешнему фону, завершив день разнонаправлено. Спросом пользовались бумаги банковского сектора, облигации TNK-BP (на фоне выхода сильных операционных и финансовых показателей компании за 2-й квартал). Свежий выпуск SevStal’16 торговался лучше рынка, что связано с его переоценкой на фоне выхода хороших операционных результатов компании и начала торгов бумаги на LSE (подробнее см. комментарий «Северсталь: операционные результаты открывают возможность для роста EBITDA»). Под давлением находились прочие бонды металлургического и горнодобывающего секторов.

Суверенные российские еврооблигации выглядели сильнее корпоративных, прибавив 30-35 б.п. в цене. Спрэд индикативного RUS’30 к UST’10 сузился на 5 б.п. до 129 б.п.

Корпоративные новости

Акрон на пути усиления кредитного профиля

Событие

Во вторник Акрон провел встречу с инвесторами и аналитиками в Мурманской области, продемонстрировав ощутимый прогресс в разработке месторождения апатит-нефелиновых руд «Олений ручей» и поделившись информацией о новых проектах и стратегии действий в отношении неоперационных активов компании.

Встреча с менеджментом Акрона произвела на нас благоприятное впечатление: мы считаем, что Акрон, который ранее воспринимался как компания с падающей в перспективе нескольких лет рентабельностью на фоне удорожания на внутреннем рынке основного сырья: природного газа, хлористого калия и апатитового концентрата, способен нивелировать негативный эффект и возможно даже обеспечить себе определенный рост финансовых показателей за счет реализации двух ключевых горнодобывающих проектов.

Более высокую уверенность в том, что эти проекты будут осуществлены, дают хорошие денежные потоки Акрона в среднесрочной перспективе на фоне высоких цен на комплексные удобрения (мы повышаем наш прогноз цен на NPK), а также наличие сильной проектной команды, в первых результатах работы которой мы смогли убедиться, побывав на Оленьем ручье.

При сохранении текущих цен на удобрения к концу 2011 года Акрон может удвоить EBITDA и благодаря этому существенности снизить уровень своей долговой нагрузки в терминах Чистый долг/EBITDA с высокого значений 2.7Х на начало 2011 года до умеренного 1.3Х.

Улучшение кредитных метрик эмитента может способствовать росту котировок новых бумаг Акрона серий 4 и 5. «Кризисные» дорогие для эмитента выпуски, скорее всего, в течение полугода уйдут с рынка в рамках оферт.

Комментарий

Мы пересмотрели свои прогнозы цен на азотные и комплексные удобрения на среднесрочную перспективу, что отражает последние реалии рынка, рост цен на энергоносители и более высокие цены на сельхозпродукцию. Ключевым риском для рынка удобрений в ближайшей перспективе мы считаем высокую волатильность рынков сельхозпродукции, наблюдаемую в последнее время, которая может заставить фермеров более консервативно подходить к вопросам закупки минеральных удобрений. По нашим оценкам, при сохранении текущих цен на удобрения до конца года, EBITDA Акрона в 2011 году может удвоиться и достичь $ 752 млн. Хорошие денежные потоки позволяют Акрону ускорить реализацию двух своих ключевых инвестиционных проектов – освоение месторождения «Олений ручей» в Мурманской области и освоение Талицкого калийного участка в Пермском крае, общей стоимостью $ 3 млрд. Отметим, между тем, что практически одновременная реализация двух столь масштабных начинаний предполагает немалые риски для Акрона в случае ухудшения рыночной конъюнктуры и/или задержки в реализации обоих проектов.

Важной для кредитного качества эмитента является информация о том, что финансирование инвестпроектов планируется осуществлять путем привлечения стратегического инвестора, а также на средства от реализации неоперационных активов Акрона. В том числе, компания не видит смысла оставаться собственником 2.7 % акций Уралкалия рыночной стоимостью $ 837 млн и намерена реализовать этот пакет на рынке равными долями в течение 3 лет, включая 2011 г. Также возможна продажа 10.3 %-ного пакета Апатита, стоимость которого сейчас составляет более $ 200 млн. Итак, Акрону, судя по всему, будет достаточно имеющихся собственных активов и средств для финансирования начатых инвестпроектов, в случае необходимости будет привлечен стратег, в связи с этим мы не ждем наращивания Акроном величины совокупного долга в среднесрочной перспективе.

Ожидаемое существенное увеличение EBITDA в 2011 году при отсутствии роста совокупного долга приведет к двукратному сокращению долговой нагрузки компании на конец 2011 года – до значения около 1.3Х в терминах «Чистый долг/EBITDA» с 2.7Х на конец 2010 года. В 2012 году уровень данного показателя, по нашим оценкам, не будет превосходить 1.1Х, однако в будущем с реализацией Талицкого проекта может возрасти до 2.0-2.5.

Влияние на рынок

Улучшение кредитных метрик Акрона, которые мы ждем уже по итогам 2011 года, должно быть благоприятно воспринято инвесторами. Между тем, мы не исключаем, что бондов этого эмитента на рублевом рынке долга скоро останется совсем мало. Слишком дорогие «кризисные» выпуски серий 2 и 3 с купонами 13.9 и 14.1 % невыгодны эмитенту, поэтому Акрон может их вывести с рынка, установив заниженные купоны в преддверии оферт, намеченных на сентябрь 2011 и май 2012 гг. А вот новые выпуски, размещенные эмитентом в конце мая на общую сумму 7 млрд руб., имеют отличные шансы на рост котировок в горизонте от полугода.

Северсталь: операционные результаты открывают возможность для роста EBITDA

Событие

Вчера Северсталь опубликовала операционные результаты и цены реализации основной продукции за 2-й квартал, отчитавшись об увеличении выпуска стали почти на 9 % по сравнению с предыдущим кварталом на фоне резкого роста продаж полуфабрикатов.

Комментарий

Квартальные операционные результаты Северстали смотрятся достаточно солидно, а резкий рост отгрузок полуфабрикатов не должен смущать – конъюнктура рынка слябов во 2-м квартале была весьма благоприятной (средняя цена выросла на 16 % за квартал) и компания этим, судя по всему, полностью воспользовалась. Цены реализации готового проката Северстали увеличились за квартал в долларовом выражении на 11 %, что в совокупности с неплохими результатами золотодобывающего сегмента открывает возможности для увеличения EBITDA компании по итогам 2-го квартала на 25-27 % по сравнению с итогами 1-го квартала, когда этот показатель составил $ 934 млн.

Влияние на рынок

Котировки еврооблигаций Северстали вчера изменялись разнонаправлено. Лучше рынка выглядел самый свежий выпуск с погашением в 2016 г. Выпуск был размещен на прошлой неделе в объеме $ 500 млн со ставкой купона 6.25% в рамках общей программы заимствований на $ 3 млрд, утвержденной в октябре 2016 г. На днях выпуск был допущен к торгам на LSE. Как мы и ожидали, премия выпуска к собственной кривой, предложенная инвесторам при размещении, в размере 30 б.п. постепенно исчезает, не превышая на настоящий момент 15 б.п. Потенциал дальнейшего сокращения спрэда бонда к кривой эмитента мы оцениваем в 10-15 б.п. Кроме того, на фоне усиления кредитных метрик компании в связи с продажей убыточных подразделений в Северной Америке, а также улучшения операционных и финансовых показателей, можно ожидать некоторого снижения доходности по всей кривой.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

Среди ликвидных выпусков наибольший потенциал роста цены (около 30-40 б.п.) по-прежнему сохраняют ОФЗ 26204 и ОФЗ 26206. Размещенный вчера четырехлетний выпуск ОФЗ 25079 в настоящий момент, по нашим оценкам, точно лежит на модельной кривой, что говорит о справедливой оценке инвесторами этой бумаги. Перепроданность сохраняется в бумагах с дюрацией от четырех до шести лет.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: