Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Аэрофлот: Дорогое топливо снижает стоимость


[14.07.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Аэрофлот: Дорогое топливо снижает стоимость

Финансовые итоги Аэрофлота за 2007 год вновь oказались позитивными, отразив как рост бизнеса в целом, так и заметное улучшение эффективности бизнеса. В соответствии с опубликованными данными, выручка компании в 2007 году выросла на 27 %, при том что рентабельность по EBITDA увеличилась до 19 %.

Исходя из отчета Аэрофлота, средний доход на пассажира на внутренних воздушных линиях (ВВЛ) вырос на 24.5 %, в то время как на международных направлениях (с учетом чартерных программ) – лишь на 6.3 %. Как следствие, уже по итогам прошлого года доходность внутренних рейсов Аэрофлота превысила международные.

Вместе с публикацией сильных данных лидеру российской авиаиндустрии в предстоящем году предстоит новое испытание на прочность – с начала года рост стоимости топлива превысил 50 %. В результате чего мы пересмотрели наши прогнозы стоимости авиакеросина в 2008-2013 гг.

Учитывая высокую чувствительность авиакомпаний к росту стоимости топлива, мы также пересмотрели наши ожидания по топливным расходам. По нашим оценкам в результате роста цен на нефть топливных расходов Аэрофлота в 2008 году возрастут на 80 %, что на 55 % превышает наши предыдущие оценки. Общее увеличение операционных расходов по итогам текущего года мы оцениваем в 40 %, что на 24 % превышает наши предыдущие прогнозы.

В результате проведенного пересмотра нашей финансовой модели, мы понижаем целевую стоимость акций Аэрофлота с $ 5 до $ 4.7, сохраняя рекомендацию - «покупать».

Отметим, что изменение конъюнктуры топливного рынка уже нашло свое отражение на рынке акций мировых авиакомпаний. Впрочем, влияние данного фактора на российских представителей отрасли было более скромным. И хотя, мы полагаем, что из-за наличия у отечественных игроков внутреннего рынка, потенциал которого способен снизить негативное влияние роста стоимости топлива, в среднесрочном периоде, акции российских компаний останутся под давлением динамики мировых компаний.

Финансовые итоги: еще один удачный год

Аэрофлот вновь порадовал инвесторов позитивными результатами. Согласно опубликованным данным, выручка авиаперевозчика за год выросла на 27 % до $ 3.8 млрд, что оказалось на 3 % выше наших ожиданий. Отклонение фактического результата от наших прогнозов в основном произошло за счет более высоких доходов грузового сегмента, на 15 % превысивших ожидания, и двукратного увеличения выручки от чартерных пассажирских перевозок – с $ 20 млн до $ 48 млн.

Тем не менее, стоит отметить также более стремительный рост тарифов компании на внутреннем рынке. Исходя из отчета Аэрофлота, средний доход на пассажира на внутренних воздушных линиях (ВВЛ) вырос на 24.5 %, в то время как на международных направлениях (с учетом чартерных программ) – лишь на 6.3 %. Как следствие, уже по итогам прошлого года доходность внутренних рейсов Аэрофлота превысила международные.

Операционные расходы в целом росли более скромными темпами – рост за год составил 24 %, причем крупнейшая статья расходов – топливо – увеличилась за период лишь на 11 %. Таким образом, компании удалось сдержать рост расходов на топливо, что стало возможным в основном благодаря модернизации парка. По данным компании, за год топливная эффективность парка самолетов в расчете на одно кресло-километр повысилась на 5.4 %. По той же причине всего на 17 % повысились расходы на техническое обслуживание самолетов, и одновременно увеличился среднесуточный налет каждого самолета. В целом же в относительных величинах расходы компании на одно кресло-километр выросли на 7 %, доходы – на 26.1 %.

Как итог, операционная прибыль Аэрофлота выросла на 50 %, как и показатель EBITDA, который составил $ 723 млн. Рентабельность Аэрофлота по EBITDA за год увеличилась на 2.8 п. п. до 19 %, что является весьма высоким показателем для отрасли.

Чистая прибыль компании при этом увеличилась лишь на 21 % до $ 313 млн. Более медленные темпы роста были обусловлены списанием невозмещаемого НДС на сумму $ 45 млн, а также крайне высокой эффективной ставкой по налогу на прибыль – в 2007 г. она составила 41.6 % против 33.5 % годом ранее.

Новое испытание

Сохраняющийся повышательный тренд на рынке нефти уже ослабил позиции транспортных компаний, наиболее чувствительными из которых оказались авиакомпании. Пока, судя по финансовым итогам Аэрофлота за 2007 год, рост цен на нефть не сильно отразился на деятельности авиакомпании. Тем не менее, стоит отметить, что основной рост стоимости топлива пришелся на 2008 год.

В прошлом году, по нашему мнению, благодаря повышению спроса на авиаперевозки компании получили возможность заранее провести индексацию тарифов, что на фоне стабильной динамики рынка нефти в 1-м полугодии позволило им получить дополнительную прибыль. В текущем же году наблюдается обратная ситуация. Начало года ознаменовалось очередным витком роста стоимости топлива, за первые 6 месяцев подорожавшего на 51 %, в то время как, по данным авиакомпаний, индексация тарифов проходила с заметным опозданием.

Последствия роста цен на нефть можно проследить уже на основании финансовых показателей за 1-й квартал 2008 г. Во 2-м квартале ситуация не улучшилась и в связи с чем ожидать от российских авиакомпаний в текущем году столь же позитивных результатов, как в 2007 г., не стоит: данная тенденция наблюдается во всем мире. Очередной виток нефтяного рынка уже стал следствием новых банкротств и снижением финансовых прогнозов авиатранспортного сектора. В результате, 1-е полугодие стало весьма печальным для акций авиакомпаний, что создает негативный фон для российских авиаперевозчиков, пока более сдержанно отреагировавших на изменение конъюнктуры

Между тем отметим, что по нашему мнению, устойчивость акций крупнейших российских компаний от мировых аналогов оправдано, т.к. они имеют защиту в виде огромного потенциала внутреннего рынка, работа на котором иностранных компаний ограниченна. Кроме того, влияние роста цен на нефть в определенной степени смягчается обратным эффектом – ростом доходов населения, позволяющим проводить более резкую индексацию тарифов. Также отметим, что в условиях удорожания топлива может произойти ускорение консолидации отрасли, что связано со снижением конкурентоспособности мелких компаний. На этом фоне даже в случае замедления роста российского рынка крупные компании могут существенно усилить свои позиции по итогам текущего года.

Удорожание топлива в 1-м полугодии 2008 г. значительно превзошло наши ожидания, на фоне чего мы вынуждены скорректировать свои прогнозы цен на топливо. С учетом наших новых прогнозов, по итогам текущего года среднегодовая стоимость авиационного керосина будет составлять $ 1 140 за тонну.

Изменение рекомендации

С учетом описанных выше предпосылок мы провели переоценку справедливой стоимости акций Аэрофлот. В результате более агрессивного роста цен на авиакеросин мы увеличили топливные затраты авиакомпании.

По нашим оценкам, в результате роста цен на нефть топливные расходы Аэрофлота в 2008 году возрастут на 80 %, что на 55 % превышает наши предыдущие оценки. Общее увеличение операционных расходов по итогам текущего года мы оцениваем в 40 %, что на 24 % превышает наши предыдущие прогнозы.

Частично повышение издержек будет компенсировано ростом тарифов. По признанию менеджмента, что рост цен на нефть в начале года не будет компенсирован своевременно. Однако, ввиду чувствительности спроса на авиаперевозки по цене, образовавшийся лаг, по всей видимости, не позволит авиакомпании полностью переложить возросшие издержки на потребителей, ввиду чего произойдет сильное снижение рентабельности Аэрофлота по итогам 2008 года. Наши новые прогнозы предполагают снижение рентабельности по EBITDA в 2008 году до 13 % с 18 % ранее и с 17.8 до 14 % в 2009.

В результате проведенной переоценки мы снизили целевую цену акций аэрофлота на конец года с $ 5 до $ 4.7. Тем не менее, с учетом наличия 40 % потенциала от текущей стоимости акций на рынке подтверждаем нашу рекомендацию – «покупать».

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: