АФК "Система" - один из крупнейших диверсифицированных холдингов России

АФК "Система" - крупнейшая в России и СНГ публичная диверсифицированная корпорация, владеющая и управляющая пакетами акций компаний, работающих в различных секторах экономики. В состав компании входят три бизнес - единицы: "телекоммуникационные активы", "потребительские активы", "высокие технологии и промышленность", каждая из которых объединяет несколько бизнес-направлений. Основным генератором денежного потока группы является телекоммуникационное подразделение.

Основные бизнес-направления группы:

1. Телекоммуникации (МТС, Комстар-ОТС)
2. Масс-медиа (Система Масс-Медиа)
3. Нефтепереработка (Башнефть, Novoil, Уфимский НПЗ, Уфанефтехим, Башкирнефтепродукт, Уфаоргсинтез)
4. Кинопроизводство (Russian World Studios)
5. Недвижимость (Система-Галс)
6. Финансы (МБРР)
7. Торговля (Детский Мир)
8. Медицина (Медси)
9. Высокие технологии (Ситроникс)
10. Радиотехнологии (РТИ-Системы)
11. Биотехнологии (Биннофарм)
12. Ритейл (ТС-Ритейл)

Основной акционер АФК «Система» - Владимир Евтушенков (62,1% акций компании).

Основные бизнес – события за 1 п/г 2009г:

1. АФК «Система» подписала договоры по покупке контрольных пакетов акций 6 компаний башкирского ТЭКа (контрольные пакеты выкуплены за 66,8 млрд. руб.).

2. АФК «Система» заключила соглашение с ВТБ об условиях продажи ему контрольного пакета акций ОАО «Система-Галс» и условиях реструктуризации долга «Системы-Галс» перед ВТБ.

3. АФК «Система» вышла из состава акционеров ОАО «Межрегиональный ТранзитТелеком» (продажа 50% голосующих акций МТТ группе компаний «Синтерра»).

4. «Комстар-ОТС» завершил консолидацию «Комстар-Директ».

5. По данным Интерфакс, 05.08.2009г. советы директоров АФК «Система» и МТС одобрили сделку на 1,28 млрд. USD, в результате которой МТС получит контроль над Комстар-ОТС.

6. МТС стал владельцем компании ЗАО «Телофон.Ру».

Кредитные рейтинги эмитента:

1. Standart&Poor’s: ВВ/Негативный от 03.08.2009
2. Moody’s: В1/Негативный от 21.04.2009
3. Fitch Ratings: ВВ-/Негативный от 31.03.2009

Краткий обзор рынков присутствия АФК «Системы»

1. Телекоммуникационные активы:

- В 1 кв. 2009г. средние затраты абонентов на сотовую связь сократились на 7% (до 423 руб.) по сравнению с 4 кв. 2008г.;

- Потребители снижают расходы на самые дорогие услуги сотовых операторов – роуминг, международная и междугородная связь;

- В течение последних 3-х кварталов продолжается миграция абонентов с дорогих тарифных планов на более дешевые;

- Отмечается рост доли дополнительных услуг в ARPU. В 2009г. ожидается сохранение роста рынка VAS (мобильный интернет и RBT) – 39%.

2. Потребительские активы:

- Ожидается падение рынка детских товаров в 2009г. на 10-15%;

- Ожидается сокращение объема рынка платных медицинских услуг населению на 14,6% в 2009г.;

- На туристическом рынке в 2009г. ожидается снижение продаж по пакетным услугам на 15-20% и по загрузке гостиниц – на 10-15%;

- В 2009г. ожидается сокращение выездного туристического потока на 22%.

3. Высокие технологии и промышленность:

- В течение последних 3-х кварталов фармацевтический рынок продемонстрировал рост цен на препараты в рублях на 31% и снижение объема рынка в долларах на 7%;

- В настоящий момент сокращение заказчиками программ капитальных вложений и R&D проектов приводит к снижению выручки компаний, занятых в сфере высоких технологий.

Краткий анализ финансового состояния АФК «Система»

Краткий обзор финансового состояния АФК «Система» проводился на основании консолидированной отчетности по US GAAP по состоянию на конец 1 кв. 2009г.

Краткий анализ балансовых показателей:

На консолидированные данные 1 кв. 2009г. оказал влияние рост курса доллара США на 39,9%, в результате чего валюта баланса компании снизилась на 8,8% и составила 27,1 млрд. USD по состоянию на конец 1 кв. 2009г. Основной удельный вес валюты баланса приходится на внеоборотные активы, доля которых на конец 1 кв. 2009г. составляет 62% в.б. Текущие активы на конец 1 кв. 2009г. составляют 10,3 млрд. USD (38% в.б.). При этом, основной удельный вес текущих активов приходится на кредиты, предоставленные клиентам и банкам, доля которых в текущих активах на конец анализируемого периода составляет 30,1%.

Основной удельный вес пассива баланса по состоянию на конец 1 кв. 2009г. приходится на текущие обязательства, которые составляют 10,9 млрд. USD (40,2% в.б.) Доля собственного капитала на конец анализируемого периода составляет 17,3% в.б., при этом основной удельный вес в капитале приходится на нераспределенную прибыль.

Общая долговая нагрузка АФК «Система» по состоянию на конец 1 кв. 2009г. составляет 9,4 млрд. USD (-1,3% по сравнению с 2008г.). Однако, ввиду некоторого сокращения валюты баланса доля общего долга в активах несколько возросла с 32% на конец 2008г. до 34% на конец 1 кв. 2009г. Также, в связи с сокращением денежных средств и их эквивалентов, чистый долг компании увеличился с 7,5 млрд. USD в 2008г. до 7,95 млрд. USD на конец анализируемого периода, продемонстрировав 5,4% рост.

Ориентируясь на консолидированную отчетность компании, задолженность АФК «Система» по кредитам и займам на конец 1 кв. 2009г. составляет 7,3 млрд. USD, из которых 5,9 млрд. USD – долгосрочная задолженность.

Однако, необходимо отметить валютный риск, который несет АФК «Система» из-за несоответствия валюты выручки и валюты обслуживания долга. Так, по состоянию на конец 1 кв. 2009г. на рублевый долг приходилось лишь 31% общего долга. В ответ на изменение рыночной конъюнктуры Группа в настоящий момент занимается реструктуризацией долга, в том числе проводит:

- Частичный перевод валютных кредитов в рубли;

- Увеличивает долю рублевых заимствований в портфеле группы (планируется разместить выпуск рублевых облигаций АФК «Системы» на 20 млрд. руб.; планируется разместить выпуск рублевых облигаций АКБ МБРР на 5 млрд. руб.; привлечение группой рублевых кредитов);

- Частичное рефинансирование долгового портфеля группы;

- Деконсолидацию долга Системы – Галс.

Ввиду того, что текущие активы Группы по состоянию на конец 1 кв. 2009г. ниже ее текущих обязательств, Группа в настоящий момент имеет невысокий показатель текущей ликвидности, который составляет 0,94. Коэффициент мгновенной ликвидности также достаточно низкий и составляет на конец анализируемого периода 0,21. Также, оборотный капитал Группы по состоянию на конец 1 кв. 2009г. отрицательный – нехватка оборотного капитала в настоящий момент составляет 630 млн. USD.

Краткий анализ операционных показателей:

В результате девальвации рубля и эффекта сезонности консолидированная выручка АФК «Система» в 1 кв. 2009г. уменьшилась на 24,1% по сравнению с соответствующим периодом прошлого года и на 30,7% относительно 4 кв. 2008г. Однако, в рублевом эквиваленте АФК «Система» продемонстрировала позитивный рост. Можно отметить, что выручка Группы в рублях в 1 кв. 2009г. выросла более чем на 6%. по сравнению с 1 кв. 2008г. (перевод в рубли был осуществлен путем перемножения основных финансовых показателей в соответствии с US GAAP на средний обменный курс долл./руб. за соответствующие периоды).

По состоянию на конец 1 кв. 2009г. выручка покрывает весь совокупный долг Группы в 1,2 раза, что несколько ниже соответствующего показателя за 2008г., который составил 1,8. Тем не менее, данный коэффициент покрытия считается в пределах нормы.

Основным генератором денежных потоков является бизнес-единица «Телекоммуникационные активы». Доля бизнесов, не входящих в бизнес-единицу «Телекоммуникационные активы», в консолидированной выручке в 1 кв. 2009г. составила 21,7% против 22,7% в 1 кв. 2008г. и 28,4% в 4 кв. 2008г.

Коммерческие и управленческие расходы сократились в 1 кв. 2009г. на 18,7% по сравнению с 1 кв. 2008г. и на 25% по сравнению с 4 кв. 2008г. и составили 638,3 млн. USD, что явилось результатом роста курса доллара США за этот период.

Показатель OIBDA сократился в 1 кв. 2009г. на 38,7% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года за счет роста курса доллара США и на 16,2% по сравнению с 4 кв. 2008г. как за счет роста курса доллара США, так и за счет убытков от обесценения активов, начисленных в 4 кв. 2008г. Маржа OIBDA Группы уменьшилась с 38,8% в 1 кв. 2008г. до 31,4% в 1 кв. 2009г. Однако, по сравнению с 4 кв. 2008г. маржа показателя OIBDA выросла на 26%.

Учитывая вышеизложенное, снизился показатель покрытия OIBDA/общий долг с 0,58 на конец 2008г. до 0,37 по состоянию на конец анализируемого периода. При этом, если по итогам 2008г. данный коэффициент можно было считать приемлемым, то по состоянию на конец 1 кв. 2009г. показатель OIBDA/общий долг уже считается достаточно низким ввиду значительного снижения основных операционных показателей Группы.

Расходы на амортизацию снизились на 22% в 1 кв. 2009г. по сравнению с 1 кв. 2008г. и на 20,4% по сравнению с 4 кв. 2008г. – в основном за счет роста курса доллара США, частично компенсированного ростом амортизационных активов.

Операционная прибыль Группы в 1 кв. 2009г. снизилась на 49,5% по сравнению с соответствующим периодом 2008г. и на 11,6% по сравнению с 4 кв. 2008г. Операционная маржа Группы сократилась до 15,7% в 1 кв. 2009г. по сравнению с 23,6% годом ранее, но выросла по сравнению с 4 кв. 2008г. на 12,3%.

Процентные расходы составили 192,2 млн. USD в 1 кв. 2009г. по сравнению со 110,7 млн. USD и 151 млн. USD в 1 кв. 2008г. и 4 кв. 2008г. соответственно.

Несмотря на то, что показатель покрытия процентных платежей OIBDA/процентные платежи снизился с 9,9 на конец 2008г. до 4,5 по состоянию на конец 1 кв. 2009г., данный коэффициент считается вполне приемлемым в настоящий момент.

В 1 кв. 2009г. Группа понесла чистый убыток в доле АФК «Система» в размере 395,5 млн. USD по сравнению с чистой прибылью в 398,7 млн. USD в 1 кв. 2008г. и чистым убытком в 713,9 млн. USD в 4 кв. 2008г. Убыток 1 кв. 2009г. вызван преимущественно отрицательной курсовой разницей. При этом, чистая прибыль 1 кв. 2009г. без учета убытков от курсовых разниц в размере 437,5 млн. USD, скорректированная на долю миноритарных акционеров, составила 42 млн. USD.

При этом, необходимо отметить, что рентабельность активов и капитала Группы была более-менее приемлемой только по состоянию на конец 2007г., в 2008г. данные показатели имели уже очень низкие значения: 0,2% и 1,1% соответственно.

Оценка потока движения денежных средств:

Денежный поток от операционной деятельности Группы в 1 кв. 2009г. увеличился на 0,7% по сравнению с 1 кв. 2008г. и на 11,7% по сравнению с 4 кв. 2008г. составив 869,3 млн. USD. Данные изменения произошли в основном за счет изменений в оборотном капитале.

Денежные средства, использованные в инвестиционной деятельности, составили в 1 кв. 2009г. 1,4 млрд. USD, включая 872,7 млн. USD в виде расходов на капитальные вложения Группы (980,4 млн. USD в 1 кв. 2008г. и 1,2 млрд. USD в 4 кв. 2008г. соответственно). Общие затраты Группы на приобретение акций компаний составили 79,8 млн. USD в 1 кв. 2009г., включая покупку 100% акций компании “Телефон.ру» и сети розничных продаж мобильных телефонов «Эльдорадо». Также Группа затратила 288,6 млн. USD на увеличение своей доли акций в дочерних компаниях, включая 263,6 млн. USD на исполнение опциона по акциям “Комстар-ОТС» и 25 млн. USD на приобретение МТС дополнительных 25,01% акций в компании «Дагтелеком».

Денежный поток от финансовой деятельности в 1 кв. 2009г. составил 110,5 млн. USD по сравнению с 732,4 млн. USD за 1 кв. 2008г. и 1,1 млрд. USD в 4 кв. 2008г.

Финансирование в 1 кв. 2009г. включает в себя:

- выкуп 75% рублевых облигаций АФК «Система», выпущенных в марте 2008г. объемом 4,5 млрд. руб.;
- кредит на 300 млн. евро, привлеченный МТС через Газпромбанк на 2,5 года;
- выплату МБРР синдицированного кредита на 40 млн. евро;
- обратный выкуп CLN на сумму 50 млн. USD.

Таким образом, свободный денежный поток за 1 кв. 2009г. был отрицательный и составил (528) млн. USD.

Позиционирование облигационного займа АФК «Система»

На наш взгляд, в первом приближении столь большой заем АФК «Система» с 3-х летней офертой мог бы сейчас найти рыночный спрос с доходностью не ниже 15% годовых, что соответствует купону в 14,5% и предоставляет хотя бы 100 б.п. премии над визуально перекупленным МТС-5 (13,8%), учитывая фактор «просадки» его нынешних котировок на фоне размещения Системы. Текущий ориентир организатора по ставке купона (не более 14,95%) в принципе близок к нашей справедливой оценке кредитного риска Системы.

Однако, необходимо ориентироваться на определенный ажиотаж, происходящий в настоящий момент на рынке первичных размещений.

Ориентиром при размещении облигаций Система-02 будут также являться итоги недавно состоявшихся размещений биржевых облигаций Дальсвязи-05 и облигаций СЗТ-6.

Итоги размещения биржевых облигаций Дальсвязи 5 серии: ставка купона 15% к 2-х летней оферте с ценой исполнения 100% от номинала. В настоящий момент бумага торгуется по цене 102% от номинала, что дает доходность в размере 14,29% с дюрацией 655 дней. Облигации ДСВ БО-5 были размещены под доходность 15,56%, в то же время на вторичном рынке они сейчас торгуются с доходностью 14,3%. Таким образом, премия за первичное размещение ДСВ БО-5 составила порядка 125 базисных пунктов.

Размещение СЗТ-6 состоялось 5 августа 2009г.: ставка купона 11,7% к 2-х летней оферте по цене 102,5% от номинала, что представляет собой доходность 13,45%. Данный уровень находится уже ниже средней логарифмической кривой по отрасли и на наш взгляд уже не дает премии к вторичному рынку. Не менее качественный выпуск МТС-04 с близкой дюрацией 05.08.2009г. торговался с доходностью 13,3%, что всего лишь на 15 б.п. ниже предложенной СЗТ.

Учитывая данную тенденцию на рынке, мы полагаем, что облигационный заем Система-02 также разместится на «ура», но учитывая достаточно большой объем займа и 3-х годовую оферту, мы полагаем, что доходность при размещении составит около 14,5%, что несколько ниже нашей справедливой оценки. Тем не менее, принимая во внимание текущие тенденции, на наш взгляд, данная доходность будет более приближена к истине. При этом, на наш взгляд, после выхода Системы на вторичные торги, доходность скорректируется в район текущих значений МТС-5, т.е. составит около 13,5%. Таким образом, размещение Системы-02 с доходностью 14,5%, что соответствует ставке купона в 14%, составит 100 б.п. премию к вторичному рынку.

Краткий обзор рынка облигаций

Рынок облигаций в настоящий момент выглядит все еще голодным. Спрос на первичном рынке на качественные выпуски в последнее время в несколько раз превышает объем предложения. Это позволяет существенно снизить доходность по новым выпускам.

Необходимо отметить, что немалые объемы размещений, выводимые эмитентами 1 и 2 эшелона в последние месяцы на рынок (только корпоративных выпусков за май-июнь было на сумму 292 млрд. руб.), все еще не достаточны для насыщения долгового рынка. На вторичном рынке пока не ощущается давления на котировки в результате выхода новых облигаций. Напротив, невозможность всем желающим поучаствовать в первичных торгах подогревает спрос на облигации на вторичном рынке. Это можно наблюдать как по котировкам обращающихся выпусков эмитентов, выводящих на рынок новые займы, так и по активным торгам после выхода новых бумаг на вторичный рынок. Таким образом, рынок до сих пор нуждается в свежих качественных выпусках и готов «проглотить» большие объемы новых займов.

Таким образом, ситуация для новых выпусков остается благоприятной, поскольку спрос по-прежнему остается ненасыщенным. Однако, необходимо отметить, что эмитенты уже не столь щедры в рыночных премиях. Так, например, новый выпуск СЗТелек-06 разместился 05.08.2009г. без премии к вторичному рынку.

В связи с этим, если купонная ставка по новому выпуску АФК «Системы» будет в пределах 14%, данный выпуск должен быть интересен рынку, т.к. дает премию за первичное размещение в 100 б.п.