ОТРИЦАТЕЛЬНЫЕ НОМИНАЛЬНЫЕ СТАВКИ

Как это возможно и что это значит?

В последнее время мы стали свидетелями очень странного и редкого феномена отрицательных номинальных процентных ставок (реальные ставки отрицательны уже длительное время, и никого это не удивляет). Отрицательные номинальные ставки наблюдаются по коротким суверенным бондам, выпущенным Германией, Нидерландами, Швейцарией, Данией и несколькими другими странами. С одной стороны, если опираться на здравый смысл (и любой финансовый учебник), то отрицательные ставки – это нонсенс: лучше отказаться от покупки бондов и сохранить активы в денежной форме с ее гарантированной нулевой доходностью. С другой стороны, такие ставки существуют (что наглядно демонстрирует экран терминала Bloomberg), и, более того, этот феномен становится все более распространенным. В данном обзоре мы попытались выделить причины возникновения такого любопытного феномена и определить, что это может означать для рынка.

Что движет инвесторами, которые покупают такие бонды?

Мы выявили три основных мотива, которые лежат в основе такого поведения, и, соответственно три группы инвесторов, которые руководствуются этими мотивами.

- Стремление к безопасности. Суверенное кредитное качество стран Южной Европы быстро ухудшается – бумаги все меньшего числа стран могут быть названы сегодня ‘безопасными’. Многие покупатели европейских активов фондируются в евро, и им не нравится несоответствие между валютой активов и пассивов, так что они однозначно предпочитают активы, цены которых номинированы в евро. Единственная разумная безопасная возможность для них – бумаги европейских стран с высокими рейтингами, например, Германии, Франции, Нидерландов и других с их репутацией (и, наверное, возможностью) ‘спасителей Европы’. При текущей волатильной, неопределенной и мрачной конъюнктуре инвесторы переключаются на стратегию ‘возврата капитала’ (return of capital) со стратегии ‘доходности капитала’ (return on capital). Напуганные покупатели готовы платить эмитентам бондов премию за безопасность, которая превосходит премию за кредитный риск, что делает номинальную ставку отрицательной. Можно также рассматривать отрицательные показатели доходности как стоимость опциона на наиболее стабильные валюты при возможном коллапсе евро – например, на немецкую марку. Вероятно, в этом случае немецкая валюта (т.н. «дойчмарка 2.0») станет сильнейшей среди валют стран бывшей еврозоны ввиду фундаментальной силы экономики Германии. Именно эта страна, скорее всего, сможет выплатить свои долги, если евро рухнет. Не стоит также забывать и о том, что более сильная валюта, скорее всего, будет укрепляться относительно других валют бывшего европространства, идет ли речь о гульдене или франке, не говоря уже о драхме, лире или песо. В группу покупателей, стремящихся к безопасности, могут входить пенсионные фонды, долгосрочные инвесторы, компании, осуществляющие пассивное управление капиталом, и другие.

- Спекулятивные мотивы. Для трейдеров абсолютная величина процентных ставок не слишком важна (если вообще важна), так как они могут зарабатывать деньги, пока на рынке есть покупатели и продавцы, и bid-ask спред не слишком узок. Отрицательная номинальная доходность – это доходность к погашению, которое состоится не сегодня, а до того момента потенциальный прирост капитала может легко перевесить расчетную отрицательную доходность. Трейдер может купить бонд на аукционе с доходностью -2%,а потом продать его с доходностью -5% напуганному инвестору, который жаждет ‘наивысшей’ безопасности. Это приносит прибыль трейдеру, который принимает на себя риск; создается впечатление, что именно такая торговая стратегия является особенно популярной для трейдеров сегодня. Помимо прироста капитала в евро некоторые инвесторы также рассчитывают на доход от изменения курсов валют – швейцарский франк, на наш взгляд, является здесь хорошим примером. В конце прошлого года после сильного повышательного давления на франк (который воспринимался как безопасная валюта) Национальный банк Швейцарии (SNB) ввел привязку к евро на уровне EUR/CHF 1,2. Очевидно, некоторые трейдеры надеются на то, что углубление еврокризиса усилит давление на франк до таких пределов, что SNB придется отказаться от установленного уровня. Это более чем компенсировало бы отрицательную номинальную доходность, которую мы наблюдаем в данный момент. Соответственно, обмен евро во франки, на которые покупаются швейцарские суверенные облигации, может принести хороший выигрыш, если игра против франка и SNB увенчается успехом. Среди инвесторов, движимых спекулятивными мотивами, можно отметить хедж-фонды и других агрессивных покупателей.

- Отсутствие выбора. Наконец, есть большая группа инвесторов, у которых нет реальной альтернативы покупке суверенных бондов сильнейших экономик Европы. Отсутствие возможности выбора де-факто делает их индифферентными к отрицательности номинальных ставок. В данном случае мы говорим о европейских банках. Обычно банки могут зарабатывать тремя путями – кредитуя реальный сектор (корпоративных и розничных заемщиков), другие банки (рынок МБК) и работая на рынке ценных бумаг. Первые два варианта в настоящее время являются наименее предпочтительными: уровень уверенности бизнеса невысок и продолжает понижаться, крупные корпорации сокращают свои программы капиталовложений, и инвестиционный спрос на кредиты слаб. Кредитование малого и среднего бизнеса, который может платить более высокие ставки, ограничено быстрым ухудшением кредитного качества таких предприятий, что может нанести сильный удар по качеству кредитного портфеля банка в дальнейшем. Уверенность населения также падает: розничные клиенты не готовы брать долгосрочные ипотечные или дорогие потребительские кредиты. Рынок МБК тоже не является подходящей альтернативой: корень европейского банковского кризиса – это не недостаток ликвидности (которой предостаточно после операций LTRO и прочих вливаний), а дефицит капитала. (Всегда важно помнить, что банк может рухнуть даже в случае, если у него достаточно ликвидности для обслуживания долга, так как краеугольный камень банковского бизнеса – капитал).

Чтобы противостоять снижению маржи и укрепить балансовую капитализацию, банки должны переориентировать свои нацеленные на получение прибыли усилия (и избыточную ликвидность) на рынки ценных бумаг. Требования регуляторов в отношении уровня капитала не дают банкам делать крупные инвестиции в акции (особенно тех эмитентов, которые происходят из стран с высокой долговой нагрузкой) или низкокачественные бонды. Таким образом, требования регуляторов подталкивают банки к покупке высокорейтинговых бондов, например, эмитированных Германией, Францией, Нидерландами и другими странами с рейтингом ААА. Предложение таких бондов ограничено, поэтому значительные объемы ликвидности устремляются в любой выпуск облигаций правительств этих стран, включая инструменты с короткой дюрацией и отрицательной доходностью.

Казалось бы, зачем покупать инструменты с отрицательной доходностью, если можно помещать средства на депозиты ЕЦБ с нулевой доходностью? Дело в том, что помещая значительные суммы средств на депозиты ЕЦБ, банки демонстрировали бы свое нежелание кредитовать реальную экономику и другие банки, а это именно то, чего хочет от них ЕЦБ. Соответственно, регулятор вряд ли благожелательно оценит какие-либо крупные депозиты. Далее, средства на депозите – это замороженный (как минимум на неделю) актив, в то время как суверенные бонды ликвидны и могут быть проданы в любой момент. Наконец, креативный глава ЕЦБ Марио Драги может последовать примеру Национального банка Дании, который установил для банков отрицательные ставки по депозитам. Такой поворот событий приведет к тому, что остающиеся на депозитах ЕЦБ 300 млрд евро также попадут на рынок ценных бумаг. Помимо европейских банков этой логики могут придерживаться определенные европейские компании, управляющие портфелями суверенных бондов, портфелями с рейтингом AAA и другими портфелями с «ограниченным выбором».

Многие инвесторы из названных групп, вероятно, предпочли бы отказаться от инвестиций вовсе вместо покупки бондов с отрицательной доходностью, однако они не могут поступить так по различным причинам. Мандаты одних запрещают держать крупные средства в денежной форме (управляющие компании); другие жаждут заработать на этой уникальной ситуации (хедж-фонды); третьи обязаны использовать свою ликвидность (банки). В случае банков, регуляторы подталкивают их к тому, чтобы искать другие возможности для инвестиций, а не оставлять на депозитах ЕЦБ под нулевую ставку (или даже с отрицательной ставкой, как в Дании). В любом случае, объем ликвидности, которую можно было бы обратить в денежные средства, столь велик, что экономики не смогут справиться с этим – банкам не нужны дополнительные триллионы евро на текущих счетах, да и конвертация ликвидности в денежные средства в физической форме будет запретительно дорогой.

Каковы выводы для сегодня?

Наши выводы не новы, но их все же стоит повторить.

- Уровень напряженности на финансовых рынках высок, а стремление к безопасности велико и нарастает. Эта напряженность выдавливает ставки в практически невиданные ранее области (Япония размещала бонды с отрицательной номинальной доходностью в конце 1998 г., но это был единственный случай в современной истории).

- Давление со стороны спекулятивных действий также высоко и растет. На наш взгляд, все больше инвесторов, стремясь воспользоваться этой уникальной ситуацией, действуют так, что это поддерживает разрастание пирамиды ставок. Но для того, чтобы этот подход работал, такие инвесторы должны надеяться на еще более высокие цены для получения прибыли, еще больше участников рынка должно играть против франка и курса SNB, напряженность в системе должна быть еще выше... Однако история учит нас двум урокам: 1) надежда – это не стратегия, 2) любая пирамида рушится.

- Отсутствие альтернатив – такая же плохая инвестиционная стратегия, как и надежда. Коммерческие банки не могут полагаться только на доходы от операций на рынке ценных бумаг: они нерегулярны, высоковолатильны и являются слабым основанием для кредитоспособности финансового института. На макроуровне отрыв банковского сектора от реального сектора подрывает действенность трансмиссионного механизма монетарной политики. Это уменьшает денежный мультипликатор практически до единицы, не давая кейнсианской монетарной политике работать нормально и ограничивая арсенал регуляторов нестандартными мерами, которые никогда раньше не использовались в Европе.

Чего ждать завтра?

- Отрицательные процентные ставки указывают другим инвесторам на высокий уровень напряженности, стимулируя ее рост в результате циклического усиления страхов. В более долгосрочной перспективе это неравновесное состояние может повредить всей системе.

- Столкнувшись с отрицательной доходностью на коротком конце кривой, покупатели будут двигаться вверх по кривой, делая выбор в пользу бумаг со средней и длинной дюрацией для увеличения своей доходности. Однако рост дюрации означает рост рыночного риска, рост разрывов между сроками погашения активов и пассивов и усиление нестабильности системы. Более того, стоимость потенциальной ошибки регулятора при реализации процентной политики вырастет экспоненциально, так же как и стоимость отказа от политики нулевых ставок в будущем. Одним рывком снять экономику «с иглы» не удастся.

- Инвесторам, которые надеются на дальнейший рост курсовой стоимости (благодаря QE или схожим мерам стимулирования) или ставят против связанных с евро валют (вроде швейцарского франка), придется делать все более сильные предположения, тем самым повышая ставки и увеличивая риск в системе. После крупных потерь лишь немногие трейдеры могут остановиться, признать допущенные ошибки и решиться на изменение стратегии, так что упрямое повышение ставок может продолжаться и далее.

- Если такая ситуация продлится долго, то эффективность трансмиссионного механизма монетарной политики в Европе может существенно снизиться, так как связь между банками и реальной экономикой слабеет с каждым днем. Как отмечалось выше, бесполезность традиционной монетарной политики подталкивает власти к использованию нестандартных методов, а значит, вероятность ошибок возрастает. И это также не добавляет системе стабильности.

Что делать?

Для европейского долгового кризиса и феномена отрицательных ставок подходит одно и то же лекарство – экономический рост. Впрочем, как мы писали в “Стратегии на рынке евробондов СНГ: 3К11” и “Стратегии на рынке евробондов СНГ: 4К11”, роста сейчас ожидать неоткуда. Мы полагаем, что первые его признаки могут появиться не ранее, чем через 9-12 месяцев. Но даже возобновление стабильного роста вряд ли успокоит рынки, так как репутация европейских лидеров слаба, а уровень скепсиса высок. Вдобавок к тому, что европейская экономика не растет, налицо значительные политические, экономические и юридические препятствия на пути разрешения долгового кризиса. Другими словами, до реального решения (если оно все еще возможно) еще далеко и рыночные риски, вероятно, продолжат нарастать. На фоне растущего изо дня в день уровня риска мы рекомендуем инвесторам придерживаться консервативной тактики, быть начеку и быть готовыми к резким действиям.