Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

Макроэкономическая статистика США, продолжающая отражать замедление темпов американской экономики, как и неопределенность вокруг ситуации с Грецией и решением долговых проблем прочих “проблемных стран” периферии ЕС поддерживают спрос как на обращающиеся, так и новые выпуски UST.

ВВП США за 1кв11, вопреки прогнозам, не был пересмотрен в сторону повышения. Более того, данные по личному потреблению за квартал были переоценены с 2.7 % до 2.2% при 2.8%-ном прогнозе.

Сдерживающее влияние на динамику ВВП оказывает инфляционное давление, снижающее доходы населения, при сокращении заработка, как и жесткие условия кредитования. Рост показателя Core PCE в 1кв11 также замедлился с 1.5% до 1.4% кв/кв.

Показатель, характеризующий восстановление рынка труда, также не обнадежил инвесторов - данные по первичным обращениям за пособиями по безработице с начала мая устойчиво находятся выше отметки в 400 тыс (показатель за неделю вырос с 414 до 424 тыс).

На суммарном фоне доходность бенчмарка UST-10 пробила 200-дневную скользящую среднюю, опустившись до минимального уровня с декабря 2010 года, и составила 3.06% годовых.

Сегодня в США выйдет статистика по личным доходам/расходам населения за апрель, индекс потребительского доверия от Университета Мичигана за май (ожидается, что показатель не будет пересмотрен) и данные по апрельским незавершенным жилищным сделкам, являющийся опережающим индикатором для продаж жилья.

Рублевые облигации

Большую часть вчерашних торгов внутренний рынок был позитивным на фоне стабилизации валютного курса и некоторого успокоения внешних рынков. Объемы торгов возросли – спрос появился на среднесрочные выпуски Алросы, Лукойла, Газпромнефти; активно торговались бумаги МТС и ВБД-ПП. Однако вышедшие перед закрытием рынка пересмотренные цифры по ВВП США за 1Кв11,оказавшиеся существенно хуже ожиданий, вызвали опасения очередного ухудшения ситуации, инициировав снижение котировок.

Тем не менее, американский рынок к закрытию отыграл негативный новостной фон, что позволяет ожидать стабилизации и рублевого рынка. Несмотря на наблюдающееся давление со стороны международных рынков, внутренний долговой сектор проявляет высокую устойчивость. Нарастающие планы эмитентов по размещению новых выпусков и пересмотренные планы Минфина по заимствованиям в июне в сторону увеличения объемов и удлинения дюрации – являются косвенными признаками наличия спроса на рублевые активы.

Макроэкономика

Рост ВВП замедлился до 3.3% г/г в апреле; НЕГАТИВНО

По данным Минэкономразвития, рост ВВП в апреле составил 3.3% г/г. Эта цифра предполагает значительное замедление по сравнению с заявленными Росстатом 4.1% в 1Кв11, и, являясь неприятным сюрпризом, создает риски для нашего прогноза 5.0% г/г во 2Кв11.

Хотя оценка роста ВВП, представленная Минэкономразвития, является предварительной и требует подтверждения Росстата, который дает только квартальные цифры, столь резкое замедление темпов роста уже является негативным сигналом для экономических трендов 2Кв11. Наши оптимистичные прогнозы по ускорению роста ВВП до 5.0% г/г во 2Кв11 основывались на предположении, что строительный сектор продолжит демонстрировать позитивную динамику, зарегистрированную в 1Кв11, а счет движения капитала выйдет в положительную зону.

Между тем, объемы строительства упали на 1.9% г/г в апреле, в то время как отток капитала усилился до $7.8 млрд, что стало неприятным сюрпризом. Кроме того, недавнее замедление производства строительных материалов и ухудшение настроений на мировых сырьевых рынках предполагают, что строительство и счет движения капитала вряд ли окажут сильную поддержку росту ВВП во 2Кв11.

Кредитный анализ

X5 (B+/B2/-) опубликовала результаты за 1кв11г по МСФО; НЕЙТРАЛЬНО

Опубликованные накануне финансовые результаты Х5 за 1кв11г по МСФО не отразили значимых изменений в кредитном качестве эмитента с момента публикации в середине апреля отчетности компании за 2010 год. Соответственно, мы не ожидаем влияния данной отчетности на котировки низко ликвидных рублевых облигаций компании.

На фоне квартального увеличения денежных потоков Х5, что было обеспечено комплексом различных факторов (рост сопоставимых продаж, открытие новых торговых площадей и вклад от интеграции розничной сети «Копейка»), по итогам отчетного периода компании удалось немного снизить отношение чистый долг/trailing EBITDA - до 3,9х (4,0х на конец 2010г.). Что же касается абсолютного объема совокупного долга Х5, то за первые 3 месяца текущего года он увеличился на 3% (~до $3,8 млрд). Структура долга ритейлера сохраняется достаточно благоприятной: доля краткосрочных займов менее 16%.

Руководство Х5 подтвердило свои ранее озвученные стратегические планы сосредоточится на органическом росте и ускоренной интеграции Копейки. В текущем году компания планирует направить на капитальные инвестиции 40 млрд руб (включая НДС) или около $1,4 млрд. Из данного объема средств 55% планируется направить на открытие новых магазинов, 12% - на интеграцию «Копейки», остальное – на логистику, реконструкцию и прочее.

Мы полагаем, что заявленный объем капитальных вложений не позволит Х5 сокращать свое долговое бремя, а скорее всего, напротив, потребует привлечения нового долга. Отметим, что по итогам 1кв11г. Х5 получила отрицательный показатель свободного денежного (-$18 млн). Таким образом, мы подтверждаем свою ранее высказанную точку зрения, что Х5 вряд ли сумеет восстановить свои утраченные позиции на кредитной рейтинговой шкале в текущем году. Напомним, что согласно методологии S&P максимально допускаемый показатель долговой нагрузки Х5 для рейтинга категории «ВВ-» составляет не выше 3,5х в терминах долг / EBITDA (4,0х на конец 1кв11г.).

Несмотря на отсутствие интересных торговых возможностей в облигациях Х5, короткие выпуски Копейки, по нашему мнению, все еще сохраняют привлекательность для их включения в инвестиционный портфель. Сейчас данные инструменты позволяют заработать порядка 7,6 – 7,8% годовых на сроке инвестирования около года.