Rambler's Top100
 

Альфа-Банк: Юридические аспекты оферт


[20.05.2009]  Альфа-Банк    pdf  Полная версия

Юридические аспекты оферт

По степени юридической защиты инвесторы зачастую приравнивали оферты по рублевым облигациям к погашению, что «гарантировало» им выход из бумаги в день оферты. Однако за всю практику функционирования российского корпоративного рынка работоспособность юридических механизмов оферты тестируется только сейчас. Как показала практика, надежность оферт в ее нынешнем виде находится под сомнением.

Кризис выявил основное противоречие между инвесторами и эмитентами. Если инвесторы, приобретая облигации, рассматривали свои вложения с точки зрения временного горизонта «на срок до оферты», то подавляющее число эмитентов считало, что они привлекли «длинные» деньги на срок до погашения.

Оферта через механизм неопределенных купонов может быть оспорена в суде на основании нарушения корпоративных процедур. Такая оферта может требовать отдельного решения эмитента, поскольку эта обязанность напрямую не вытекает из эмиссионных документов. Решение о выпуске и проспект эмиссии содержат только общие условия, и не определяют четких правил выставления оферты.

Если оферта не исполнена по «не зависящим» от эмитента обстоятельствам, то инвесторам придется идти в суд. Эмиссионными документами не указан порядок действий эмитента в случае, если эмитент не может исполнить обязательства в установленный срок (например, по решению суда). В случае если эмитент попытается организовать выкуп в другой день, не предусмотренный эмиссионными документами, это также может быть основанием для очередных судебных разбирательств.

Для минимизации юридических рисков оферт необходимо: 1) определение первой оферты в решении о выпуске; 2) четкое определение «неопределенной оферты» в стандартах эмиссии ФСФР, эмиссионных документах и иных нормативных актах; 3) четкое описание действий эмитента в случае неисполнения оферты по независимым от него причинам; 4) поправки в законодательство, касающиеся формулировки «значительного ухудшения условий»; 5) одобрение крупных сделок по приобретению облигаций в рамках оферт при утверждении решения о выпуске облигаций.
Юридические аспекты оферт

Оферта по рублевым облигациям изначально задумывалась, как способ для эмитентов повысить свою инвестиционную привлекательность, а для инвесторов – давала возможность выхода из бумаг в определенный момент до их погашения. Однако в условиях кризиса надежность такой «гарантии» вызывает серьезные сомнения. Основной фокус инвесторов при оферте в настоящее время переместился из экономической плоскости в юридическую. Юридическое оформление данной опции оказалось довольно слабым – оферта может быть оспорена в суде или не исполнена по решению суда. Последняя практика прохождения оферт заставляет усомниться в надежности института оферт в том виде, в котором он в большинстве случаев существует сейчас.

По российскому законодательству вопросы, касающиеся эмиссии и обращения облигаций, регулируются следующими основными законодательными актами:

1.Приказ ФСФР от 25 января 2007 г. N 07-4/пз-н «Об утверждении стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг» (далее также Стандарты эмиссии). Здесь установлены все существенные параметры выпуска, которые должны быть отражены в решении о выпуске и в проспекте эмиссии.

2.Федеральный закон от 22.04.1996 N 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг»

3.Гражданский кодекс РФ. Часть первая. Статьи 435, 436 и 437, касающиеся понятий «оферта», «безотзывная оферта» и «публичная оферта».

Несколько слов о механизме неопределенных купонов

При размещении облигаций, как правило, купонная ставка на первые 1-3 года устанавливалась на конкурсе при размещении. Ставки последующих купонов оставались неопределенными, и эмитент каждый купон впоследствии определял сам. При такой структуре выпуска облигационный займ позиционировался как выпуск с 1-3-летней офертой.

Инвесторам указывалось, что за несколько дней до окончания последнего определенного купонного периода эмитент установит новую ставку и обеспечит приобретение облигаций у всех инвесторов, которых она не устраивает, по цене 100% от номинала (иногда цена могла отличаться от номинала в ту или иную сторону). Такое приобретение должно быть осуществлено не менее чем за 5 дней до начала периода, купонная ставка по которому не определена.

В условиях растущей экономики и снижающихся процентных ставок данный механизм был удобен как для инвесторов, так и для эмитентов. В частности, эмитент получал возможность снизить стоимость заимствований. Кроме того, такой механизм позволял превратить оферту PUT (право инвесторов) в оферту CALL (право эмитента) в случае, если по тем или иным причинам необходимо было выкупить облигации с рынка. Для этого эмитент мог установить ставку купона близкой к нулю. Также механизм неопределенных купонов позволял эмитенту выставлять оферту несколько раз, что добавляло ему гибкости.

С точки зрения инвестора наличие оферт укорачивало горизонт инвестирования, позволяло ожидать «рыночных» ставок по выпуску даже в случае изменения экономической конъюнктуры. При этом рискованность вложений напрямую зависела от кредитного качества эмитента, что позволяло инвестору достаточно точно спрогнозировать вероятность прохождения эмитентом оферты путем изучения финансовой отчетности компании.

В результате к концу 2008 г. подавляющее число оферт по облигациям 3-го эшелона было прописано через этот механизм. Однако кризис вносит свои коррективы. Если в условиях высокой ликвидности и экономического роста возможность компании рефинансировать свой долг и исполнить обязательства по оферте не вызывает сомнений, то сейчас поиск средств на исполнение обязательств стал проблематичным даже для компаний с сильными финансовыми позициями.

Текущий кризис выявил основной момент разногласий между инвесторами и эмитентами. Если первые, приобретая облигации, рассматривали свои вложения с точки зрения временного горизонта «на срок до оферты», то подавляющее число эмитентов считало, что они привлекли «длинные» деньги на срок до погашения. Такой взгляд эмитентов на рынок был подкреплен статистическими данными: традиционно объем предъявления облигаций к выкупу по оферте не превышал 5-10% от объема выпуска. Более того, выкупленные бумаги могли достаточно быстро найти новых покупателей на вторичном рынке.

С юридической точки зрения инвесторы приравнивали обязательства по оферте к обязательствам по погашению. Однако значительные процедурные отличия между офертой и погашением выявили наличие юридических рисков, присущих офертам. При погашении от инвесторов практически не требуется самостоятельных действий, тогда, как при оферте необходимо соблюдать определенные процедуры – как со стороны эмитента (определение купонов, выставление публичной оферты и иные необходимые корпоративные действия), так и со стороны инвестора (письменное уведомление эмитента и выставление заявки в день оферты). В результате, за всю практику функционирования российского корпоративного рынка работоспособность юридических механизмов оферты не была протестирована.

Не все оферты одинаковы!

Юридическое понятие «оферта» прописано в первой части Гражданского Кодекса РФ (ст. 435) и подразумевает предложение одному или нескольким лицам определенного договора купли-продажи, который должен содержать его существенные условия. Применительно к облигациям – это дата приобретения, количество и цена выкупа облигаций. Оферта может быть публичной, что подразумевает неопределенный круг лиц, и безотзывной, т.е. действующей в течение всего срока ее действия.

Исходя из сложившейся практики, оферта по рублевым облигациям прописана либо «косвенно» – в решении о выпуске и проспекте эмиссии через механизм неопределенных купонов; либо – в решении о выпуске облигаций конкретно указан купонный период, в конце которого у эмитента возникает обязательство выкупить облигации у инвесторов1. Определяющим для держателей облигаций в обоих случаях является то, каким образом прописан механизм приобретения облигаций по требованию владельцев (порядок оферты).

1.Оферта через механизм неопределенных купонов или «неопределенная» оферта. В соответствии со Стандартами эмиссии в этом случае решение о выпуске должно содержать обязательство эмитента приобрести или досрочно погасить облигации по требованию владельцев. Поэтому всегда, когда у выпуска есть неопределенные купоны, эмитент обязуется выкупить облигации2 по требованию инвесторов после установления новой купонной ставки. В таком случае, неопределенность даты выкупа предполагает необходимость выставления публичной безотзывной оферты.

2.Оферта, установленная в решении о выпуске, или «эмиссионная» оферта. Значительно реже оферта на выкуп облигаций по требованию владельцев прописывалась в решении о выпуске и проспекте эмиссии еще на этапе регистрации займа и привязывалась к окончанию конкретного купонного периода (или нескольких купонных периодов). В этом случае выставление публичной безотзывной оферты не требовалось. Тем не менее, выставить такую оферту эмитент в праве, так как это предусмотрено Стандартами эмиссии (приобретение по соглашению с владельцами). Кроме того, такой облигационный выпуск также может содержать и «неопределенную оферту» и, соответственно, обязательство эмитента выставлять публичную оферту.

Обязанность эмитента принимать отдельное решение не вытекает напрямую из обязательства эмитента «…обеспечить право владельцев облигаций требовать от Эмитента приобретения облигаций…». В данном случае проспект эмиссии содержит только общие условия, и не определяет четких правил выставления оферты. Это позволяет недобросовестному эмитенту (или, что более практично, миноритарному акционеру) инициировать судебные процедуры, связанные с её оспариванием на основании нарушения корпоративных процедур. В соответствии с Уставом Эмитента в компетенцию его Совета директоров или иного органа управления может входить одобрение решений о приобретении облигаций. Отсутствие решения о выкупе и может послужить основанием для акционеров обратиться в суд и попытаться оспорить оферту.

Кроме того, как показала практика, даже принятие Советом Директоров соответствующего решения можно попытаться оспорить в суде на том же самом основании – нарушение корпоративных процедур. Даже если решение о приобретении облигаций будет принято, основанием для оспаривания оферты может стать несоблюдение порядка одобрения сделок, совершаемых на основании «неопределенной» оферты, как крупных. Таким образом, «неопределенные оферты» можно если не отменить, то хотя бы отсрочить на срок судебного разбирательства.

Практика. Порядок приобретения облигаций по выпуску Инпром-3 по требованию владельцев был прописан так:
«Приобретение облигаций по требованию их владельцев осуществляется в порядке описанном ниже:

Эмитент обязан обеспечить право владельцев Облигаций требовать от Эмитента приобретения Облигаций в течение последних 5 (Пяти) дней купонного периода по Облигациям, предшествующего купонному периоду, по которому размер купона устанавливается Эмитентом после государственной регистрации Отчета об итогах выпуска ценных бумаг…»

Оферты по двум выпускам Инпрома были выставлены решением Совета директоров. Незадолго до наступления даты оферты по 3-му займу миноритарии подали иск о незаконности оферт на основании нарушения процедуры принятия решения о выкупе облигаций. Суд принял иск к рассмотрению и в качестве обеспечительных мер наложил запрет на их исполнение. Впоследствии, суд отказал истцу в удовлетворении претензий и признал оферты законными, однако в срок они не состоялись. Так как действия эмитентов в этом случае никем не определены, то можно сказать, что по сути, оферты были отменены судом.

Даже если при выставлении публичной все процедурные вопросы были соблюдены, ее можно попытаться заблокировать через арест облигаций.

Практика. Оферты по облигациям МОИА были заблокированы судом в рамках уголовного дела относительно организаторов размещения – РИГрупп. За несколько дней до даты оферты суд наложил арест на обращение этих облигаций до окончания разбирательства и направил исполнительные листы на ММВБ.

Оферта через неопределенный купон менее защищена от махинаций эмитента, по сравнению с офертой, прописанной в проспекте эмиссии и в решении о выпуске, так как в последнем случае обязательство выкупить облигации по требованию владельцев уже одобрены Советом Директоров (или иным уполномоченным органом эмитента) еще на этапе принятия решения об эмиссии. Однако и такую оферту можно заблокировать через суд.

Только в этом случае, если суд и удовлетворит такой иск, то речь уже пойдет о признании всей эмиссии недействительной. В этом случае у инвесторов возникает право требовать через суд погашения облигаций уже на основании их недействительности или «значительного ухудшения условий эмиссии». Хотя стоит отметить, что возможность оспаривания утвержденного эмитентом решения о выпуске по истечению трех месяцев с момента регистрации отчета об итогах выпуска облигаций законодательством не предусмотрена.

Оферта заблокирована судом – что дальше?

Основной вывод, который следует из проведенного нами анализа – встречный иск. Эмиссионными документами не указан порядок действий эмитента в случае неисполнения оферты по «независящим» от него причинам (например, по решению суда). Более того, в проспекте прямо указан срок, в который эмитент обязан обеспечить выкуп (последний день n-го купонного периода).

Если же оферта не состоялась в назначенный день, обязательство эмитента не пропадает, однако когда должна состояться следующая оферта – непонятно. У эмитентов может быть свой взгляд на это, и, в таком случае, инвесторам придется доказывать свою правоту в суде.

Даже если добропорядочный эмитент постарается осуществить выкуп облигаций в другой срок (например, после снятия ареста суда), то сохраняется риск очередного иска о том, что проспектом не предусмотрена оферта в любой другой день, кроме сроков определенных эмиссионными документами.

В любом случае при подобном развитии событий у инвесторов возникает право требовать через суд погашения облигаций на основании «значительного ухудшения условий облигационного займа (эмиссии)».

Обращаем внимание, что наиболее уязвимы держатели небольших объемов облигаций – судебные издержки могут быть значительны относительно их портфелей. Физическим же лицам еще сложнее, так как помимо значительных издержек, иск должен быть предъявлен в суд общей юрисдикции по месту регистрации эмитента, что может значительно затянуть рассмотрение дела.

Необходимые меры для минимизации юридических рисков оферт

Первая оферта должна быть прописана в решении о выпуске. Если компания не хочет при размещении фиксировать купон на срок до погашения, то необходимо в решении указать прямое обязательство эмитента выкупить облигации по требованию владельцев в конце последнего определенного купонного периода (с указанием номера купона). В этом случае необходимость принятия дополнительного решения эмитентом пропадает. Лучше, если соответствующая поправка будет внесена в Стандарты эмиссии.

Порядок «неопределенной оферты» должен быть четко прописан в Стандартах эмиссии ФСФР, эмиссионных документах и иных нормативных актах. Если эмитент хочет использовать механизм неопределенных купонов, то необходимо более четко определить безусловность Публичной оферты и достаточность решений эмитента по всем дополнительным офертам в решении о выпуске. В этом случае снизится риск оспаривания в дальнейшем таких оферт в суде. В качестве примера можно привести порядок оферты по облигациям Топпрома:
«Принятие уполномоченным органом управления Эмитента решения о приобретении Облигаций не требуется, т.к. порядок приобретения Облигаций Эмитентом по требованию их владельцев изложен в настоящем Решении о выпуске и Проспекте ценных бумаг».

Четкое описание в проспекте действий эмитента в случае неисполнения оферты по независимым от него причинам. В частности, если оферта не состоялась в определенные сроки, должен быть определен период (неделя, месяц), в течение которого после устранения препятствий эмитент обязан выставить новую оферту. Для этого необходимо внесение поправок в нормативную базу ФСФР, в частности, в Стандарты эмиссии ценных бумаг (приказ ФСФР от 25.01.07 №07-4/ПЗ-Н), которые бы требовали от эмитентов в обязательном порядке раскрывать порядок действия в таких случаях.

Поправки в законодательство, касающиеся четкой формулировки «значительного ухудшения условий облигационного займа (эмиссии)». Пока что более или менее есть ясность только относительно банкротства поручителя по выпуску.

При утверждении решения о выпуске облигаций необходимо одобрение крупных сделок по приобретению облигаций в рамках оферт. Чтобы снизить возможность отсрочить или не исполнить оферту эмитентом на основании нарушения корпоративных процедур необходимо, чтобы одобрение сделок, совершаемых на основании «неопределенной» или «эмиссионной» оферты как крупных, происходило на этапе утверждения решения о выпуске облигаций и не могло быть оспорено даже если валюта баланса эмитента после размещения снизилась. Исходя из сегодняшнего регулирования крупных сделок, возможно оспаривание оферт по формальным основаниям, поскольку, как правило, такие сделки по приобретению облигаций не одобряются как крупные.

Несколько слов о рисках инвестирования в облигации, выпущенные через SPV-схемы

Если эмитентом является специально созданная финансовая компания, поручителем по которой выступает материнская компания, – юридические риски инвестирования возрастают многократно. Как следствие, участие в таких схемах требует проведения тщательной юридической экспертизы и позволяет рассчитывать на значительную премию за юридические риски. До последнего времени данная схема организации займов была широко распространена в силу слабости законодательной базы по рынку ценных бумаг.

Во-первых, выпуск облигаций через SPV позволял избегать требования ежеквартального раскрытия информации и сведений о существенных фактах, поскольку эти требования касались лишь эмитента и не затрагивали поручителя, в роли которого выступала материнская компания.

Для банков это позволяло выпускать «корпоративные», а не «банковские» облигации, что изменяло нормативную базу, под которую попадали данные эмиссии, и расширяло круг инвесторов. В частности, в этом случае снималось требование по резервированию в ФОР, что позволяло снизить стоимость заимствований. В отдельные периоды выпуск рублевых облигаций через SPV становился единственной конкурентной возможностью для банков привлечь средства с рублевого долгового рынка, поскольку резервирование в ФОР делало стоимость заимствований столь высокой, что такое привлечение средств становилось экономически неэффективным.

Для компаний использование SPV-схемы позволяло увеличить объем привлечения. При эмиссии необеспеченного выпуска на свое имя эмитент ограничен размером уставного капитала. При эмиссии на SPV с гарантией от материнской компании – ограничения на уставный капитал поручителя не предусмотрено.

Ключевые риски при инвестировании в облигации SPV:

Практика. Примером может служить дебютный облигационный выпуск ЭйрЮнион. В момент размещения эмитент представлял собой некую финансовую компанию создаваемого холдинга. Поручителем по выпуску выступал КрасЭйр, получивший средства от размещения облигаций. Впоследствии поручительство было признано недействительным по причине нарушения корпоративных процедур. В результате инвесторы оказались держателями бумаг пустой компании. И хотя в данном конкретном случае поручительство вряд ли спасло бы инвесторов при дефолте по облигациям, у них по крайней мере было бы право требовать возврата долга с КрасЭйр. Сейчас же мы оцениваем шансы того, что суд хотя бы примет на рассмотрение их иск к КрасЭйр, как мизерные. Через суд у них есть право требовать только с ООО ЭйрЮнион.

В соответствии с существующей нормативной базой обязанность ежеквартально раскрывать финансовую отчетность лежит только на эмитенте. Таким образом, контроль над финансовым состоянием поручителя может вообще отсутствовать. Ситуация усугубляется, если поручителями выступают ООО.

Поручительство может распространяться не на весь объем выпуска, а только на купон и часть номинальной стоимости, выплачиваемой при погашении и т.д. Такое ограничение, как правило, характерно также для таких способов обеспечения обязательств как госгарантии (как на федеральном, так и региональном уровнях). Традиционно такие гарантии распространяются лишь на основной долг, не затрагивая процентные выплаты и оферты.

Хотя поручительство дается на весь период обращения облигаций, механизм его исполнения носит краткосрочный характер. Требование к поручителю зачастую ограничено 30-90 днями после неисполнения обязательств эмитента. Поэтому по облигационным выпускам, эмитентами которых являются SPV-финанс, требование к поручителю необходимо направлять даже в случае предлагаемой реструктуризации, так как эмитент может затянуть процесс реструктуризации до окончания срока предъявления требований к поручителю.

В настоящее время недобросовестные эмитенты пользуются пробелами в отечественном законодательстве и юридической неграмотностью инвесторов.

Мы полагаем, что в интересах инвесторов ФСФР необходимо более полно проработать нормативно-правовую базу выпуска облигаций через SPV-финанс компании, и, используя принадлежащее Правительству право законодательной инициативы, создать нормативные требования к поручительству по облигациям (например, законодательно зафиксировать кросс-дефолт по облигациям при дефолте/банкротстве поручителя, установить требования по раскрытию отчетности поручителя и т.п.). То есть, должны быть разработаны механизмы предотвращения случаев, когда инвестор остается фактически с необеспеченными бумагами «пустышек».

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: